11月金融数据分析：货币政策发力的必要性在增加

证券研究报告|宏观点评报告 2023年12月13日 货币政策发力的必要性在增加 ──11月金融数据分析 事件概述 2023年12月13日，中国人民银行公布2023年11月份金融数据。11月新增人民币贷款1.09万亿元，预期1.2万 亿元，前值7384万亿元；新增社融2.45万亿元，预期2.45万亿元，前值1.85万亿元；社融存量同比9.4%，前值9.3%；M2同比10.0%，前值10.3%；M1同比1.3%，前值1.9%。 核心观点 11月信贷数据整体偏弱。总量方面，弱于市场预期，同比少增约1200亿元，低于近5年同期水平。而且贷款结构仍然 有待改善：企业端，票据冲量现在仍然存在；居民端，中长期贷款虽同比多增228亿元，但也仅是好于2022年，明显弱于其他年份同期水平，反映当前居民购房意愿仍然偏弱。 新增社融虽基本符合预期，同比多增4663亿元，但主要支撑项仍然是政府债券，11月政府债券净融同比多增4980亿元，几乎贡献了社融的全部增量。另外M1同比增速仅为1.3%，较上月回落0.6个百分点，创下除季节性因素外新低 （以往1月或者2月过年期间企业存款转为居民存款导致M1较大幅度回落），意味着当前企业资金活跃度仍然偏弱。 总得来说，11月金融数据反映出当前我国经济虽在修复，但动能有待进一步加强。12月12日召开的中央经济工作会议提到对于明年经济“要切实增强做好经济工作的责任感使命感，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”，政策层对于经济的诉求明显提升，我们认为在当前信贷偏弱、通胀低位、需求不足的背景下，货币政策发力的必要性在增强，而货币提前发力也有助于推动明年经济更好的修复回升。 ►新增信贷整体偏弱，贷款结构有待改善 11月新增信贷弱于市场预期，同比少增1200亿元，低于近5年同期水平。而且贷款结构仍然有待改善：企业端，企业 中长期贷款同比少增2907亿元，票据同比多增543亿元，冲量现在仍然存在；居民端，居民中长期贷款虽同比多增228 亿元，但也仅是好于2022年，明显弱于其他年份同期水平，反映当前居民购房意愿仍然偏弱。另外，居民短贷也相对 偏弱，在去年受疫情扰动的低基数下仅同比微增69亿元，明显弱于近5年平均水平。偏弱的信贷数据反映当前实体融资需求仍待改善。 总量方面：11月新增信贷1.09万亿元，弱于市场预期的1.2万亿元，同比少增1200元，也低于近五年同期水平，整体偏弱。 结构方面：企业端，中长期贷款偏弱，票据冲量仍然存在。11月，新增企业贷款8221亿元，同比少增616亿元。其 中，新增企业中长期贷款4460亿元，同比少增2907亿元，是企业贷款的主要拖累项；票据融资2092亿元，同比多增 543亿元，冲量显现仍然存在。新增企业短贷1705亿元，在去年低基数下同比多增1946亿元。 居民端，11居民短贷当月新增为594亿元，在去年受疫情扰动的低基数下仅同比微增69亿元，明显弱于近5年平均水 平，反映当前居民贷款消费意愿相对不强，结合同比少增的约1.34万亿元居民存款来看，居民消费更多的是选择消耗存款，加杠杆意愿不强。 11新增居民中长贷2331亿元，通过多增228亿元，虽然是同比多增，但也仅是好于2022年，明显弱于其他年份同期水平，反映当前居民购房意愿仍然偏弱。WIND数据显示，11月30大中城市商品房销售面积约977万平方米，环比约下降 7%，在经历政策刺激带来的短暂“金九银十”后房屋销售面积出现明显回落，反映当前居民购房意愿仍然偏弱。 ►新增社融继续多增，政府债仍是主要支撑 11月新增社融基本符合市场预期，同比多增4663亿元，为历史同期第二高，仅次于2021年。存量社融同比9.4%，较 上月回升0.1个百分点。从结构来看，政府债券仍是绝对的贡献项。11月政府债券净融资1.15万亿元，同比多增4980亿元。从WIND统计的数据来看，11月国债净融资5602亿元，主要是此前新增的1万亿国债发行所致，而地方政府债净融资5374亿元，则主要是特殊再融资债券，另外非标拖累有所缓解，直接融资小幅多增。 总量方面：11月新增社融2.45万亿元，基本符合市场预期，同比多增4663亿元，为历史同期第二高水平。存量社融同比9.4%，较上月回升0.1个百分点。 结构方面：政府债是绝对的贡献项。11月政府债券净融资1.15万亿元，同比多增4980亿元。从WIND统计的数据来看，11月国债净融资5602亿元，主要是此前新增的1万亿国债发行所致，而地方政府债净融资5374亿元，则主要是特殊再融资债券。 非标拖累有所缓解，11月新增非标14亿元，同比多增276亿元。其中，新增委托贷款-386亿元，同比多减298亿元， 是非标的主要拖累项；新增信托贷款197亿元，同比多增562亿元，主要与去年基数较低有关，而新增未贴现票据同比 多增12亿元。 直接融资同比小幅多增，其中企业债券净融资1330亿元，同比多增726亿元；股票融资359元，同比少增429亿元，或与近期IPO边际收紧有关。 ►M2、M1回落，剪刀差有所扩大 11月M2同比增速10.0%，较上月回落0.3个百分点，去年基数走高以及财政支出少于去年同期或是主要原因。从存款结构来看，居民存款同比少增1.34万亿元，企业存款同比多增511亿元，财政存款同比少减388亿元，财政支出力度不及去年。 M1同比增速1.3%，较上月回落0.6个百分点，创下除季节性因素外新低（以往1月或者2月过年期间企业存款转为居民存款导致M1回落），房地产销售预冷以及企业投资意愿偏弱是导致M1持续走低的主要原因。M1回落幅度大于M2导致二者剪刀差有所扩大，表明当前企业资金活跃度仍然偏弱。 图1新增信贷弱于预期（亿元）图2贷款结构仍待改善（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2018 2019 2020 010203040506070809101112 14000 2023-112022-112021-11 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图3居民中长贷仍然偏弱（亿元）图4企业中长贷同比少增（亿元） 10000 8000 6000 4000 40000 2018 2021 2019 2022 2020 2023 30000 20000 2000 0 10000 -2000 2018 2021 2019 2022 2020 2023 010203040506070809101112 0 010203040506070809101112 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图5新增社融基本符合预期（亿元）图6政府债券仍是社融的主要支撑（亿元） 2018 2021 2019 2022 2020 2023 2023-112022-112021-11 30000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 010203040506070809101112 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图7社融存量同比小幅回升图8M1、M2回落，剪刀差扩大（%） 30 M1-M2 M1：同比 M2：同比 社会融资存量（万亿元） 社会融资存量同比(%，右轴) 4001620 35014 3001210 25010 20080 1506 1004-10 502 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 00-20 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 风险提示 经济活动超预期变化。 宏观首席分析师：孙付宏观分析师：丁俊菘 邮箱：sunfu@hx168.com.cn邮箱：dingjs@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004SACNO：S1120523070003 联系电话：021-50380388联系电话：021-50380388 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 丁俊菘，复旦大学经济学博士，2021年7月加入华西证券研究所，专注于就业、通胀以及流动性等方面的研究，在《金融研究》、《财经科学》、《GrowandChange》等一流期刊发表学术论文多篇。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因