11月金融数据点评：财政继续发力，货币政策或将配合加码

11月金融数据点评：财政继续发力，货币政策或将配合加码 沈夏宜分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 政府债扩容带动社融增速继续回升。11月新增社融2.45万亿，同比多增 4663亿，存量增速环比提升0.1个百分点至9.4%。结构上，政府债加速发行仍是主因。11月货币市场利率持续高于政策利率，或指向政府债券发行对流动性形成一定冲击。往前看，三季度货币政策执行报告提出“政府债券的集中大量供给需央行做好流动性安排”，预计国债增发对资金面的冲击在未来有望逐步弱化，将更有利于政府债继续为社融提供支撑。 信贷同比少增，主因企业中长贷低于预期。金融机构当月新增人民币贷款 1.09亿，同比少增1200亿。结构上，�居民部门当月新增2925亿，同比多增298亿；短贷、中长贷同比均正增长，但弱于季节性；②企业部门当月新增8221亿，同比少增616亿，主要系企业中长贷受高基数与景气度加速下滑影响承压。企业短贷同比多增1946亿，或指向在“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”的指导下，银行在年内更倾向于发放期限更短的企业贷款来落实政策。 M1、M2增速均回落。🕔M1方面，当月增速下滑0.6个百分点至1.3%。其中企业活存增速续降0.7个百分点至-0.3%，或指向地产需求仍然较 弱，企业资金活性较差。②M2方面，当月增速下滑至10%。原因可能有三：一是基数偏高。去年同期理财产品大量赎回，资金回流表内推升M2增速；二是居民存款或转移至理财。居民、非银存款当月同比少增1.34 万亿和多增9020亿。三是财政存款释放仍然偏慢。财政存款当月少减 388亿，或指向政府债券加速发行下，财政存款基数增长较快，政府融资到财政支出缺存在一定时滞。 货币政策加码值得期待。展望明年，三季度货币政策执行报告中指出，要避免对单月增量等高频数据过度解读。预计未来信贷供给将会更加注重质 量与效率，对总量的诉求或有所下降，明年一季度社融在高基数下或将承压；但考虑到，一方面央行提出主动加强与财政政策协同，熨平日常财政收支的影响、支持政府债券集中发行；另一方面中央经济工作会议强调流动性要合理充裕、社会综合融资成本稳中有降。均指向未来在财政政策适度发力以及稳信贷的诉求下，货币政策仍有加码的空间和必要。 相关报告 11月美国非农点评：罢工潮退，就业暂时走强 2023.12.15 出口增速如期回正，但外需恢复不及预期 —11月进出口数据解读 2023.12.12 11月PMI数据解读：制造业需求不足有待改善 2023.12.01 宏观经济点评 2023年12月15日 风险提示：房地产市场回落超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期；监管政策出现重大变化；海外货币政策紧缩超预期。 目录 1.社融：增速继续回升，政府债是主要拉动项4 1.1社融同比多增，存量增速继续回升4 1.2结构上政府债融资持续扩容仍是主因4 2.信贷：企业中长贷继续回落，票据冲量仍较为明显6 2.1企业部门：短贷多增，中长贷承压7 2.2居民部门：由负转正，但仍弱于季节性8 3.M1、M2增速均回落，剪刀差继续走阔9 3.1M1加速下滑，剪刀差降至历史低位9 3.2财政发力下，货币政策或将配合加码11 4.风险提示11 图目录 图1社融总量同比多增，增速环比提升（亿元）4 图2政府债扩容是社融当月新增的主要贡献（亿元）5 图3地方政府再融资净融资仍是政府债主要增量5 图4国债发行量维持高位5 图5政府债发行高峰下，货币市场利率持续高于政策利率（%）6 图6城投债净融资额转负6 图711月新增人民币贷款同比少增（亿元）7 图8结构上企业中长贷承压、票据冲量现象仍显著（亿元）7 图9企业部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图10企业部门短期贷款同比多增（亿元）8 图11企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%）8 图1230大中城市商品房销售同比加速下滑，一二三线城市跌幅均有所扩大（%）9 图13个人住房贷款稳步下降，但早偿率仍在高位，个人房贷同比负增长（%）9 图14居民部门中长期贷款同比多增（亿元）9 图15居民部门短期贷款同比多增（亿元）9 图16M1、M2剪刀差继续走阔（%）10 图17财政、居民存款同比多增，企业存款同比少增（亿元）10 图18企业活存续降，拖累M1增速（%）11 1.社融：增速继续回升，政府债是主要拉动项 1.1社融同比多增，存量增速继续回升 政府债扩容带动社融增速继续回升。11月新增社融2.45万亿，同比多增4663亿，社融存量增速环比提升0.1个百分点至9.4%。一是基数上去年同期疫情升温、地产偏弱背景下形成较低基数；二是结构上政府债加速发行对社融持续提供有效支撑。 图1社融总量同比多增，增速环比提升（亿元） 社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 7000016 6000014 50000 12 40000 3000010 200008 100006 0 4 -10000 -200002 -300000 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2结构上政府债融资持续扩容仍是主因 政府债发行高峰延续。政府债券当月新增1.15万亿，同比多增4980亿。结构上地 方债和国债均有所发力：一是再融资债券保持多增。11月地方政府再融资债发行4563 亿，较去年同期增发2585亿，净融资4342亿，或指向地方化债力度仍强；二是国债发 行对政府债形成较强支撑。当月发行国债1.24万亿，较去年同期增发2913亿，净融资 5603亿，或指向万亿国债增发正逐步落地。11月货币市场利率持续高于政策利率，资金面处于偏紧状态，或指向政府债券发行对流动性形成一定的冲击。往前看，央行在三季度货币政策执行报告提出“政府债券的集中大量供给需央行做好流动性安排”，预计万亿国债发行对资金面的冲击在未来有望逐步弱化，将更有利于政府债继续为社融提供支撑。 人民币贷款小幅少增。11月社融口径新增人民币贷款1.11万亿，同比小幅少增348亿。低基数下同比少增，或指向实体经济融资需求偏弱。此外，直接融资占比提升亦或替代了部分信贷需求。往前看，政策引导下，信贷投放节奏或日趋均衡。11月中旬，央 行等三部门联合召开金融机构座谈会强调“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，意在引导银行减少储备积压，将明年年初“开门红”适度向信贷“小月”进行平滑。年内供给意愿的提升或有助于12月信贷的波动性降低。 外币贷款同比少减。外币贷款当月新增-357亿，再度转为负增长，但受基数偏低影响，同比少减291亿。往前看，一是11月国内进口增速超预期走弱。指向进口需求仍 然偏弱；二是11月美国新增非农超预期增长。指向美国就业市场趋势不确定性仍强，市 场对于美联储明年降息的预期回落。二者均指向外币需求或仍有波折，但考虑到去年12 月基数较低，预计外币贷款或将延续11月少减态势。 企业债融资拖累边际改善。企业债券当月新增1330亿，同比多增726亿。主因基数偏低。去年同期理财赎回引发的负反馈使信用债融资成本升高，抑制企业债券融资。往前看，城投债净融资转负或将对企业债融资产生一定拖累。11月城投债净融资转负至 695亿。一是供给上，随着“遏制增量”的化债目标推进，城投债审核呈现趋严态势；二是存量上，各地特殊再融资债券持续发行或带动部分城投债提前偿付，一定程度上压降了部分信用债存量规模。但考虑到去年12月企业债基数较低，预计企业债同比或仍保持小幅多增。 表外三项并无较大变化。委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票当月分别新增 -386亿，197亿和203亿，同比分别多减298亿以及多增562亿和12亿。 图2政府债扩容是社融当月新增的主要贡献（亿元） 2020-112021-112022-112023-11 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图3地方政府再融资净融资仍是政府债主要增量图4国债发行量维持高位 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图5政府债发行高峰下，货币市场利率持续高于政策利率（%） DR007逆回购利率:7天 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，联储证券研究院 图6城投债净融资额转负 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：企业中长贷继续回落，票据冲量仍较为明显 信贷同比少增，主因企业中长贷低于预期。金融机构当月新增人民币贷款1.09亿， 同比少增1200亿。结构上，�居民部门当月新增2925亿，同比多增298亿；短贷、中 长贷同比均小幅正增长，但仍弱于季节性；②企业部门当月新增8221亿，同比少增616亿，主要系企业中长期贷款承压有所拖累。此外，票据融资连续两月同比多增，指向冲量现象仍然存在。 图711月新增人民币贷款同比少增（亿元） 20192020202120222023 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图8结构上企业中长贷承压、票据冲量现象仍显著（亿元） 居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.1企业部门：短贷多增，中长贷承压 企业短贷同比多增，主因基数偏低。企业部门短期贷款当月新增1705亿，同比多 增1946亿，一是基数偏低；二是在“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放” 的指导下，银行在年内或更倾向于发放期限更短的企业贷款来落实政策。 企业中长贷同比少增。企业中长期贷款当月新增4460亿，同比少增2907亿，连续第�个月同比少增。原因可能有两点:一是基数偏高。去年同期为了发挥好部分领域设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，有关部门在政策端积极引导，扩大了中长期 贷款的投放；二是制造业景气加速收缩。10月制造业PMI续降，主要分项大多转弱，生产降速、需求回落。往前看，一方面，企业中长贷去年12月基数偏高；但另一方面，考虑到随着增发万亿国债持续落地，货币财政政策相互配合，或将提升中长期贷款在基建等重点领域和薄弱环节的支持力度，叠加在“平滑信贷波动，保持信贷总量适度、节奏平稳”的政策指引下，企业中长贷有望保持一定韧性。 图9企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图10企业部门短期贷款同比多增（亿元） 37000 32000 27000 22000 17000 12000 7000 2000 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图11企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%） 2023-102023-11 生产经营活