11月金融数据分析：融资低于预期，政策仍需发力

证券研究报告|宏观点评报告 2022年12月12日 融资低于预期，政策仍需发力 ──11月金融数据分析 事件概述 2022年12月12日，中国人民银行公布2022年11月份金融数据。11月新增人民币贷款1.21万亿元，预期1.32 万亿元，前值6152亿元；新增社融1.99万亿元，预期2.17万亿元，前值9079亿元；社融存量同比10%，前值10.3%；M2同比12.4%，前值11.8%；M1同比4.6%，前值5.8%。 核心观点 11月社融、信贷低于预期，社融同比增速创2021年10月以来新低，反映出当前实体融资需求仍然偏弱。分部门来看：企业端仍是主要支撑，中长期贷款同比延续多增，票据冲量有所缓解；居民端表现仍然羸弱，短贷、中长贷同比均大幅少增，且仍低于往年同期。新增社融同比少增，信贷、政府债、企业债拖累明显，非标仍是主要支撑。新增信贷、社融的低于预期，反映后续提振实体融资需求政策加码的必要性依然存在，MLF、逆回购利率的调降或仍有可能。 ►新增信贷仍然偏弱，贷款结构略有改善 总量方面：信贷仍然偏弱，企业好于居民。11月新增人民币贷款1.21万亿元，低于一致预期的1.32万亿元，同比少增 600亿元，低于近5年同期水平。分部门来看，企业贷款8837亿元，同比多增3158亿元，仍然是信贷的主要支撑项； 居民贷款2627亿元，同比少增4710亿元，居民表现仍然羸弱。 结构方面：票据冲量缓解，结构略改善。企业端，中长期贷款同比延续多增，票据冲量有所缓解；居民端，短贷、中长环比有所修复，但仍处于近5年同期最低水平。 1）11月企业贷款8837亿元，同比多增3158亿元，结构略有改善。其中企业短期贷款-241亿元，同比多减651亿元；票据融资1549亿元，同比少增56亿元，票据冲量现象有所缓解。中长期贷款7367亿元，同比仍多增3950亿元，处于近五年同期最高水平，是信贷的主要支撑。企业中长期贷款延续多增仍是前期稳经济措施推动的结果，从结构看主要集中在基建、地产以及制造业三个领域:1）政策性开发性金融工具加速落地、商业银行相关配套贷款发力;2）促进房地产稳定发展政策落地;3）促进制造业投资政策（设备更新改造专项再贷款）等均对企业中长期贷款产生提振。除此之外，11月PSL增幅明显，单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值，也对企业中长期贷款产生提振。 2）11月居民贷款2627亿元，虽环比修复，但同比仍少增4710亿元，弱势依旧。其中，居民短贷525亿元，同比少增 992亿元，与11月国内疫情多点散发影响居民线下消费有关，往后看随着疫情管控的逐步放开，居民线下消费逐步恢 复，相关贷款可能会有所增加。居民中长贷2103亿元，同比少增3718亿元，处于近5年同期最低水平，与11地产销售数据依然疲弱有关，11月30大中城市商品房成交面积同比-24.78%，降幅较10月进一步扩大。 ►新增社融同比少增，非标仍是主要支撑 总量方面：11月新增社融1.99万亿元，低于市场预期的2.17万亿元，同比少增6083亿元。存量社融增速10%，较上月回落0.3个百分点，为2021年10月以来新低。 结构方面：信贷、政府债、企业债拖累明显，非标仍是主要支撑。1）社融口径新增人民币贷款1.14万亿元，同比少增 1621亿元，主要与居民信贷仍然偏弱有关。2）直接融资同比少增3916亿元，其中企业债券净融资596亿元，同比少增 3410亿元；股票融资788亿元，同比少增506亿元； 3）政府债券净融资6520亿元，同比少增1638亿元。具体来看，WIND数据显示，11月地方政府债净融资-1324亿元， 同比少增-6736亿元，是政府债净融资的主要拖累项，一方面，国常会新增的5000亿限额在10月已基本发行完毕，另 一方面，去年财政后置，基数相对较高。而国债净融资6069亿元，同比多增4029亿元，是政府债券的主要贡献项。 4）非标方面，同比多增2275亿元，仍是社融的主要支撑：其中新增委托贷款同比多减123亿元，新增委托贷款由8-10 月的同比多增转为多减与政策性开发性金融工具的发行节奏有关。新增信托贷款同比少减1825亿元，主要与去年基数较低有关。 ►M2回升、M1回落，剪刀差扩大 11月M2同比增速12.4％，较上月回升0.6个百分点，M1增速4.6%，较上月回落1.2个百分点。M1与M2剪刀差扩大 1.8个百分点，反映当前资金活化程度仍然较弱。 图1新增信贷低于预期，企业仍然好于居民（亿元）图2企业中长期贷款仍处历史同期新高（亿元） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2022-112021-112020-11 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018 2019 2020 2021 2022 010203040506070809101112 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图3居民中长贷仍低于历史同期（亿元）图4非标仍是主要支撑（亿元） 10000 8000 6000 4000 2000 20182019202020212022 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2022-112021-112020-10 0 -2000 010203040506070809101112 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 M1-M2（增速之差） M1:同比 M2:同比 图510月社融同比增速回落至10%图6M2回升、M1回落，剪刀差扩大（%） 50 400 350 300 250 200 150 100 50 0 社会融资存量（万亿元） 社会融资存量同比(%，右轴) 40 30 20 20 15 10 10 0 5 -10 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 0-20 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 风险提示 经济活动超预期变化。 宏观首席分析师：孙付宏观研究助理：丁俊菘 邮箱：sunfu@hx168.com.cn邮箱：dingjs@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 联系电话：021-50380388 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 丁俊菘，复旦大学经济学博士，2021年7月加入华西证券研究所，专注于就业、通胀以及流动性等方面的研究，在《金融研究》、《财经科学》、《GrowandChange》等一流期刊发表学术论文多篇。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。