租赁公司债投资手册（2023版）

租赁可分为融资租赁和经营租赁，本文针对主营融资租赁业务的企业进行分析。从事融资租赁业务的企业可以分为金融租赁公司和融资租赁公司（狭义），金融租赁公司持有金融牌照属于金融机构，融资租赁公司则不属于金融机构。根据股东背景的不同，金融租赁公司可进一步分为银行系和非银行系；融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。 我国租赁行业的发展大概经历了五个阶段，分别是行业萌芽期（1981年-1987年）、发展停滞期（1988年-1998年）、缓慢恢复期（1999年-2010年）、高速增长期（2011年-2017年）和增长放缓期（2018年至今）。监管政策方面，自2000年央行颁布《金融租赁公司管理办法》后，我国对租赁行业的监管办法和体制逐渐完善，陆续推出了《融资租赁公司监督管理暂行办法》等政策。 近年来，我国租赁行业发展迅速，业务量位居全球第二，租赁市场渗透率也在缓慢回升。 但租赁公司扩张节奏明显放缓，公司数量有所下降，可能是宏观经济下行和监管审批放缓所导致。地域分布方面，租赁公司大多在东部地区，广东、上海、天津三地公司数量名列前茅。业务模式方面，我国当前租赁行业最主流的业务模式是回租和直租，二者兼具“融物”和“融资”属性。承接项目方面，租赁企业的资产投向主要集中在基础设施建设行业，其中金融租赁公司的第一大行业投向为电力、热力、燃气及水生产和供应业，融资租赁公司第一大行业投向为制造业。 截至2023年11月末，租赁行业存量债券2374只，债券余额合计9353.88亿元。在公司属性上，无论是金融租赁还是融资租赁公司，均以国企为主。在主体信用评级上，金融租赁公司中AAA评级高达81%，其中银行系主体评级较高；融资租赁公司以AAA、AA+、AA为主，占比分别为51%、33%、12%。在债券利差上，与融资租赁公司债券利差相比，AAA与AA+评级的金融租赁公司债券利差均显著更低。 租赁业发债主体信用资质方面，我们认为应从股东背景、公司基础信息、资产与盈利端、负债与流动性、监管指标这5个方面来分析。根据数据的披露程度，我们筛选了信息较全的31家金融租赁公司和30家融资租赁公司进行资质分析。 我们对各指标赋值、赋权后得到各主体的资质评分。金融租赁公司方面，交银金租、建信金租、江苏金租和招银金租等公司资质较好，其中招银金租大股东为股份制商业银行，江苏金租大股东为江苏交通控股有限公司，其余两家公司股东均为国有商业银行，业务规模庞大、盈利能力强、辐射范围广。融资租赁公司方面，平安国际租赁、中航国际租赁、国网国际租赁和华能天成租赁等公司资质较好，其中平安租赁依托平安保险集团的资源优势和专业实力，业务较为多元。 风险提示：1）租赁监管政策发生变化；2）租赁公司数据披露不完整、数据口径不一致；3）信用评分模型不合理；4）数据更新不及时或提取失误。准确 图表1：金融租赁公司和融资租赁公司对比 根据股东背景的不同，金融租赁公司可进一步分为银行系和非银行系。 其中，银行系金融租赁公司能够借助银行大股东的资源优势，持续加大租赁资产投放规模并保持良好增长态势，其优势在于业务拓展便利、融资渠道丰富、融资成本较低等，行业竞争适中，业务多集中于大资产领域，例如航空航运、大型设备制造等行业；而非银行系金融租赁公司的股东多为产业集团、地方国企，少数为民营企业，往往竞争较为激烈，业务分布在基础设施、装备制造、医疗设备、新能源等细分行业领域。 由于其股东背景更加多元化，因此往往可以依托股东的产业背景优势，围绕股东所处行业的上下游产业链开展租赁业务，实现优势互补和合作共赢。 融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。厂商系融资租赁公司依托股东或关联方的设备供应以及对产业链的了解和控制力，业务开展主要是在厂商内部或与其上下游客户，业务来源较为稳定，但行业集中度和关联方集中度也相对较高；平台系租赁公司即与城投有关联，其业务开展具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业，区域和行业集中度均较高；独立第三方系融资租赁公司较为灵活，主要服务中小企业，业务开展相对多元化，但通常会有融资渠道较少、股东支持较弱等问题。 图表2：租赁业细分类型 2、行业发展历程 发展历程 我国租赁行业的发展大概经历了五个阶段，分别是行业萌芽期、发展停滞期、缓慢恢复期、高速增长期和增长放缓期。 第一阶段：行业萌芽期（1981年-1987年）。1981年4月，中国第一家中日合资租赁公司东方租赁有限公司成立；同年7月，第一家金融租赁公司中国租赁有限公司创立，这两家租赁公司的创建是我国融资租赁行业的发展开端。 第二阶段：发展停滞期（1988年-1998年）。由于融资租赁行业刚刚起步，管理体制和法律法规尚未健全和完善，同时一些租赁公司的风险管理意识也较为薄弱，加上外部经济大环境的冲击，租赁行业的发展出现停滞。 第三阶段：缓慢恢复期（1999年-2010年）。由于之前租赁行业处于发展停滞阶段，亟需各项法律法规和管理体制的健全和完善，而《金融租赁公司管理办法》《外商投资租赁业管理办法》等文件的陆续发布促使租赁行业逐步恢复，为融资租赁企业的发展提供了更加稳健、完善和规范的环境。 第四阶段：高速增长期（2011年-2017年）。2011年至2017年期间，随着各项利好政策的出台，加之我国正处于经济的快速发展阶段，租赁行业迅速发展，市场规模也不断扩容。2015年，国务院办公厅《关于加快融资租赁业发展的指导意见》明确表示要大力支持融资租赁业的蓬勃发展，融资租赁行业进入了高速增长时期。 第五阶段：增长放缓期（2018年至今）。近年来，有关融资租赁行业的 法人监管原则、风险为本原则和联动监管原则，制定了全国统一标准的非现场监管要求、程序和方法，对地方金融监管部门的非现场监管行为进行了系统性的规范。 2023年10月，国家金融监督管理总局发布《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》，表示要为实体经济提供特色化金融服务，纠正部分金融租赁公司存在的大股东不当干预、公司治理和内控机制缺陷、租赁物管理不到位等问题。同时为了推进租赁“类信贷”业务的转型，着重强调了优化租赁业务结构，表示“2024年新增业务中售后回租业务占比相比2023年前三季度要下降15个百分点，力争在2026年实现年度新增直租业务占比不低于50%的目标”。同时10月的《非银行金融机构行政许可事项实施办法》促使金租重启发债，目前发债的头部金融租赁公司均有较优资质。 图表3：租赁业主要监管政策梳理 3、行业发展现状 随着近年租赁行业的发展和扩张，我国已成为仅次于美国的第二租赁大国。根据中国租赁联盟公布的最新数据，我国的租赁业务总量已经达 到3414.6亿美元。同时，在广东、上海、天津等地，融资租赁业务已经成为经济发展的重要支撑。 我国租赁行业近年来发展迅速，已成为全球第二租赁大国。2014-2017年，租赁业务量增速均超20%，远高于美国、英国等发达国家的业务增速；2021年我国租赁市场业务量为3414.6亿美元，较2020年的3002.1亿美元上升了13.74%。同时，我国租赁市场渗透率（即当年租赁市场业务量/当年固定资产投资额）稳步提高，2021年该值为9.9%，相比于2020年的9.4%上升了0.5个百分点，增速放缓，整体低于美国（22.0%）、英国（35.2%），略高于日本（4.6%）。近两年来我国租赁市场渗透率缓慢上升，但与美国、英国等发达国家相比，仍有存在较大的提升空间。 图表4：中国是全球第二租赁大国（亿美元） 图表5：中国租赁市场渗透率稳步提高（%） 近年，租赁公司扩张节奏明显放缓。截至2021年底，我国租赁公司总数量为11917家，较2020年底的12156家减少了239家，其中，金融租赁公司数量为72家，内资租赁公司为428家，外资租赁公司为11417家。外资租赁公司为我国租赁行业的主要组成部分，公司数量行业占比为95.80%，金融租赁公司和内资租赁公司数量占比分别为0.60%和3.59%。相比于2011年至2017年的迅速发展期，租赁公司增加数量明显减少。原因可能是，一方面宏观经济增速下行，租赁行业所投向行业的信用风险增加，融资成本上升，企业放慢扩张步伐；另一方面，监管体制和相关政策仍在探索和调整中，从而导致新企业的审批进度有所放缓。 从业务合同余额来看，截至2021年底，全国租赁合同余额为62100亿元人民币，比2020年底的65040亿元减少2940亿元，下降了4.52%，其中，金融租赁公司的业务总量为25090亿元，占比为40.40%；内资租赁公司的业务总量为20170亿元，占比为33.55%；外资租赁公司的业务总量为16300亿元，占比为26.25%。从整体上来看，外资租赁公司的业务合同余额下降速度最为明显，相比于2020年底的19300亿元，2021年其租赁合同余额下降了15.54%。原因可能是近两年疫情反复爆发，外资租赁行业的规模有所下降，短期内业务受到一定的冲击。 图表6：2021年各类租赁公司数量（家） 图表7：2021年各类租赁公司合同余额（亿元） 图表8：2021年各类租赁公司数量占比 图表9：2021年各类租赁公司合同余额占比 截至2021年底，我国31个省份都设立了租赁公司，绝大数企业分布在东部地区。其中，广东、上海、天津、辽宁、山东、福建、浙江、江苏、北京、陕西等10个省市的企业数均超过200家，其总数占全国总数的95%以上。 图表10：2021年底租赁公司地域分布 图表11：2021年租赁公司数量排名前十省市（家） 4、主流业务模式 从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的模式是直租和回租。直租即直接租赁，是指租赁公司根据承租人需求，向出售人购买指定的物品，提供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备，所有权由出售人转移到出租人；回租即售后回租，是指出售人与承租人是同一人的租赁模式，出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金，相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备，所有权由承租人转移到出租人。 图表12：直租模式业务流程图 图表13：回租模式业务流程图 直租和回租模式之间最主要区别在于，直租模式下，出售人不是承租人； 而回租模式下，出售人同时也为承租人。从这里可以看出，回租模式，尤其是对于二手设备的回租，融资性质更强，因而融资租赁业务更多地体现为回租模式。 图表14：融资租赁的业务模式 5、租赁承接项目特点 近年来新基建、新能源等行业逐渐兴起，众多租赁公司也加入其中开辟新的赛道，随之而来的是行业分类的多元化与自由化。但由于并不是所有公司都采取了标准的证监会行业分类，并且一些公司的分类较为笼统使其无法与证监会行业相匹配，因此很难用较为统一的硬性标准进行衡量。下图展示了部分租赁公司的行业分类情况。 图表15：行业分类标准与证监会行业不一致的部分公司（%） 尽管如此，我们仍然保留了先前进行研究时的数据。根据国家统计局发布的《2017国民经济行业分类注释》（按第1号修改单修订），以及我们在2022年筛选的数据和信息较全面的55家发债租赁公司的租赁业务行业投向，对其2021年的前三大行业分布情况进行了统计分析。整体来看，2021年租赁公司的资产投向主要集中在电力、热力、燃气及水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业和租赁和商务服务业等，前三者占比分别为22.46%、15.94%以及14.49%，而这几大行业也是基础设施建设中的重要组成部分。 图表16：2021年租赁公司前五大行业投向占比 从公司类型上看，金融租赁公司的第一大行业投向为电力、热力、燃气及水生产和供应业，占比为25.93%；在第二、三大行业投向上，水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业以及租赁和商务服务业占比持平，均为16.05%。而融资租赁公司的前三大行业投向分别为电力、热力、燃气及水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业以及租赁和商务服务业，占比分别为17.54%、15.79%和12.28%。