能源化工行业2024年度投资策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏

华创能源化工团队的2024年策略主题词为，短周期：混沌的库存周期——拥抱刚需；中周期：产业周期下行——传统化工求变三路；长周期：站在康波萧条展望康波复苏——短久期EPS和长周期PE的分野。 弱补库周期，白马股看增量。库存周期的启动一定需要中国和美国的周期共振，这也是Q3的补库未能形成趋势性行情的主要原因。在周期未启动之前建议关注下游制品环节的成本修复，包括轮胎、化纤、农药制剂。假设24Q2中美同时补库为标志开启库存周期，考虑到1）欧洲工业品去库和美国服务业衰退可能会影响补库强度；2）中美地产新开工双双下行使得地产向的化工品依然需要回避；3）供给增速过高压制价格弹性，我们判断下一轮补库是弱库存周期，白马股增量重于价格弹性，重点关注24-25年有显著增量的标的。 拥抱确定性，寻找低估值成长和需求确定性。低估值成长，建议关注低PB、或者有较好资产负债表，同时未来2-3年具备成长或再定价机会的公司。需求确定性，建议参考13-15年去寻找化工行业的投资机会。需求不利的情况下，刚需赛道农化延伸出来的农药和化肥都值得重点关注，其中农药产业链的盈利更加靠近制剂端，而化肥产业链的盈利更靠近矿端，建议关注农药制剂和钾肥磷矿中成长性较好的公司。 地产大周期下行背景下，传统化工求变三路。大多数化工企业都是受益于中国城镇化过程中地产需求的拉动，同时一定程度上也受益于中国的人口红利和低价资源品，然而这三个要素都已形成拐点。因此投资人和产业都需要拥抱变化抑或寻找新的出路。未来化工企业的三条路径，向上游走，寻找更低的成本；向海外走，寻找更低的交易成本和更加适配的市场；向高附加值走，包括技术溢价、品牌溢价和价值观溢价。 康波萧条决定了通胀中枢上行。我们判断未来2-3年EPS流向上游资源品一方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定了经济增长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治风险使得资本更加短久期。资源品的高股息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。虽然市场有一定衰退预期，然而康波萧条总在收水衰退和放水滞胀的交替中走向更高。原油有风险溢价，煤炭有基本面支持。 康波复苏决定了科技成长是最终答案。本轮康波自2016年进入萧条期至今7年，参考过去4轮康波萧条期平均9.5年的历时，我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在2025-2026年进入康波复苏。应运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。未来的一段时间，EPS和PE会走向不同的方向，EPS会流向上游资源品，而PE流向科技成长，并且难以相互增强。从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资源品强势，在资本市场体现为整体资产端EPS下行和估值中枢抬升。资源品虽然可以赢得EPS的上行边际，但是PE却会流向有希望带来生产力突破的科技成长。站在康波萧条期展望康波复苏，这就是EPS和PE分野的本质。未来1-2年PE驱动行情的依据，一方面来自2013-2014年在弱基本面宽流动性的背景下化工出现过脱离基本面的PE驱动行情，另一方面来自康波萧条末期向复苏转型的指引——由科技成长带来的生产力突破是最终答案。 核心推荐： 1）库存周期尚未启动，寻找深度价值和确定性成长的个股；2）弱库存周期，量增重于价格弹性，推荐高增量低杠杆的优质白马；3）产能过剩跌价需求增速中枢，寻找刚需农化产业链的盈利强势环节；4）产业拐点，寻找化工企业向品牌和渠道溢价转型的代表；5）立足康波萧条，看好资源品公司EPS韧性；6）展望康波复苏，关注科技成长PE上行的空间。 风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧等。 投资主题 报告亮点 本文对化工策略的框架做了详细的阐释，化工适用EPS和PE两个维度的宽基策略。对于过去周期的复盘显示，库存周期对于EPS边际变化的指导作用十分有效。本文对于EPS的判断，主要采用了库存周期、产能周期和康波周期三周期嵌套的理论框架。对于PE的判断，主要采用赛道切换和流动性的分析框架。报告不仅对化工行业短期的盈利和估值做出了判断，同时也对行业中长期的转型方向提出了建议。 投资逻辑 从库存周期波动的角度，本文判断库存周期共振复苏尚未发生，因而从配置的角度对于下游制品环节和白马股更为有利；考虑国内外周期错位的关系，预计复苏强度偏弱，影响化工品的价格弹性，因此需要关注有增量的公司； 从产能周期的角度，本文通过化工品产能梳理判断，供给出清的压力在未来2年较大。需求偏弱而供给过剩的背景下应该向刚需产业链寻求投资机会，需要关注农化链条； 从产业周期的角度，本文判断化工品多数与地产相关性较高，在地产大拐点向下的背景下，传统化工企业面临增速中枢和资产回报率下行的风险，因此需要寻求转型。本文提出了转型的三条重要方向——向上游走、向海外走以及向高附加值转型。 从康波周期的角度，本文判断我们仍然处在康波萧条的末期，因此资源品仍将属于强势环节，看好资源品公司的EPS韧性。同时因为康波复苏在望，看好科技成长股的PE弹性。本文判断EPS和PE将会出现割裂的现象。 从流动性的角度，本文复盘了2013-2015年化工股涨幅的情况，在弱基本面和宽流动性的背景下，化工股涨幅靠前的公司主要得益于转型、定增等事件驱动的PE弹性。弱基本面宽流动性背景下PE和EPS割裂的判断，也得到康波萧条展望复苏的支持。 一、能源化工行业2024年度策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏 短周期：混沌的库存周期，拥抱刚需 中周期：地产大周期下行，传统化工求变三路 长周期：黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏——短久期EPS和长周期PE的分野 （一）化工行业适用EPS和PE两个维度的宽基策略 化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。行业存量资金轮动，是指在周期不同位置产业链盈利分配的游移，本质是行业内部轮动，选择横向比较EPS边际最强的公司进行配置。跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容，决定估值的高度。之所以采用这种思路来分析化工，是因为我们认为化工不可以被视为单一的行业，化工本质上是连接下游各行业与上游资源品的中间环节，下游涉及各类不同行业。此外化工标的众多，从产业链的角度，上游资源、中游制造和下游制品环节均有相应的标的。从行业赛道维度和产业链位置角度都需要进行分析，因此化工的策略本身是较为宽基的策略。本文前面部分主要分析EPS的变化趋势，后面部分主要分析PE的变化趋势。 图表1化工本质上是连接下游各行业与上游资源品的中间环节 （二）库存周期是研究EPS波动的关键 自2020年以来，我们的团队策略基本围绕库存周期推进，主要是因为库存周期对于化工品EPS边际的分析较为有效。库存周期平均四年一次，一个库存周期可以分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，每个阶段所对应的强势环节各有不同，因此基本上每年根据库存周期的位置调整产业链环节的配置是比较有效的。显然周期的行进并不会严格按照年度来划分，但是A股市场风格的自我强化和估值切换往往呈现年度变换周期，反而一定程度上增强了年度划分的有效性。 2020年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”； 2021年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”； 2021年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”； 2022年度策略，我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”； 2023年度策略，我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”； 2023年中策略，我们提出“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”； 2024年度策略，我们提出“混沌的库存周期”，“地产大周期拐点，传统化工求变三路”，“黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏—短久期EPS和长周期PE的分野”。 图表2库存周期示意图 （三）对23年中期策略的验证和Q4的判断 2023年6月我们发表的23年中策略中提出《先向下游要利润，再向上游要弹性》，意指在周期复苏之前我们更看好下游制品环节的盈利，而再向上游要弹性指的是在周期共振上行的再通胀会使得盈利流向供给更为紧缺的上游资源品环节。在年中策略中，我们提到对于化工品库存周期启动的一个重要判断指标——中国和美国的库存周期共振。彼时在国内政策底和PPI底之际，我们判断美国的补库需求尚未出现，中美欧的周期错位使得复苏节奏变慢，这是我们在23Q3判断化工品的趋势性行情尚未出现的重要依据。 23Q3因为汇率、原油、金九银十预期、期货逼仓现货等因素共同导致的化工品价格价差出现快速上涨，我们所跟踪的化工品价格指数从7月中旬的26.38%上涨至9月底的39.96%，价差指数从11.14%上涨至9月底的26.35%，部分化工品如烧碱的快速上涨也导致了相关化工股的抢筹行为。基于对中美需求共振尚未来临的认知，我们判断化工品的趋势性涨价行情尚未出现，交易性机会的参与难度较大。Q4以来的价格价差回落印证了我们的判断：Q4以来整体化工的价格价差出现了连续的回调，我们所跟踪的化工行业价差指数（标准百分化）已经从9月30日的26.35%连续回落至13.47%，回落速度之快堪比23年5月，并且也已经逼近6月价差低点。与5-6月不同的是，23Q2的下行主要是强预期弱现实带来的偏差，而Q4的下行不仅是国内弱复苏的预期叠加海外衰退的担忧，更有地缘政治巴以冲突带来的资源品上行压力。这使得在Q3享受到库存收益的化工中游企业在Q4受到剧烈利润挤压，我们对中游化工品盈利预期需要明显的下调，这也是我们在当前时点选择向下游要利润的主要动机。并且我们在未来1-2个季度依然维持这样的判断。 图表3 2020年至今化工周期变化示意 图表4库存和开工率分位值月度变化展示 （四）混沌的库存周期 在2016-2023年我们经历了非常规整的两轮库存周期，规整意味着EPS在上下游之间的分配呈现规律性的移动。 图表5过去两轮化工经历规整的库存周期 2016年属于被动去库周期，复苏配置白马，典型标的万华化学和华鲁恒升； 2017年属于主动补库周期，过热配置弹性，典型标的鲁西化工； 2018年属于被动补库周期，衰退配置刚需，典型标的新洋丰； 2019年属于主动去库周期，萧条配置白马和下游制品，典型标的万华化学和玲珑轮胎； 2020年被动去库，复苏配置白马，典型标的为万华化学和华鲁恒升； 2021年主动补库，过热配置弹性，典型标的为湖北宜化； 2022年被动补库，衰退配置刚需，上半年是化肥，下半年是农药； 2023年主动去库，萧条配置白马和下游制品，所以轮胎股和白马股都有很好的相对收益。 图表6沿着库存周期进行配置是有效的 那么如果周期按照理想的波形推进，我们在2024年会迎来一波被动去库，复苏应该优先配置白马。但是我们判断下一波周期，难如此前规整，应有其独特的表现。 假设24Q2中美同时补库为标志，我们开启库存周期，有一些细节需要注意，并会影响对于下一轮周期强度的判断。其一，我们看到美国的耐用品库存在底部，但同时欧洲的库存很高，这意味着欧美存在一定的需求错位，若在24年美国补库之时欧洲发生衰退则会影响补库的强度。其二，我们一方面在期待美国耐用品补库，同时也在担心美国服务业的衰退，这两者也会有所牵制，这两个错位都意味着库存周期的强度会受到削弱。 其三，考虑到美国当下7-8%的利率，如此高的利率会使得资本开资和消费都会短久期化，那么美国的房屋新开工强度恐怕会有影响。叠加中国房屋新开工率的下行，24年即便共振补库，化工品里面与地产相关的产品依然是需要回避的。其四，就算我们规避了化工品里面的地产强相关品类，再看看国内相关品类的产能增速，会发现国产能产能过剩依然是严重的（关于化工品产能增速的问题，