2024年A股市场策略：变局与新篇：新航海时代

引言：A股有望走出23年业绩下行及流动性抑制的至暗时刻，展望24年短周期库存触底对冲长波萧条，弱通胀下业绩企稳，结构胜总量，全球都回不到2019，变局已在发生，直面创新的2035，政策在稳与进的平衡木倾向于后者，机构重仓的调整才开启，新航海时代高股息底仓+科技进攻。 周期：回不去的2019，直面创新的2035。未来2年全球仍处第五轮康波萧条，预计增长中枢下移，美国面临高利率下的地产收缩，中国人口压力冲击地产需求。全球大选年，效率和公平、发展和安全的天平向后者倾斜，长中周期向下压制短周期库存向上弹性有限。面向2035科技革命驱动康波从调整走向回升，中国作为下一轮康波主导国的有力竞争者，要避免重蹈90年代日本覆辙，即地产风险暴露和外围压制科技创新背景下错失康波主导国。 业绩：负向拖累结束，有效增长缺乏。实际GDP目标4.5%或5%对业绩影响不大，名义GDP、通胀、毛利率才是影响利润的核心。24年库存对通胀的拖累减弱，业绩结束下行区间。但由于缺乏有效增长，弱通胀下业绩弹性或有限，中性假设24年全A非金融净利同比增速4.9%。从增量走向存量，美日的牛市更多依靠科技创新、行业集中度、出海，来驱动全要素生产率提升。 估值：估值陷阱与修复动能。当前A股估值算不上绝对便宜，距历史最低水平仍有距离，需警惕GDP增速降档过程中均值回归失效，出现估值陷阱，2012-14年的A股、上世纪70年代末的美股均是如此。中期增长前景不明晰，市场选择期待远期成长的力量，科技估值上行。触发估值修复因素：中美利差收窄驱动外资流入、政策发力驱动春季躁动。股市流动性预计维持存量博弈。 政策：先立后破，稳与进的平衡木。内外需不足，政策面临稳与进的平衡木，稳的方向财政扩张，类似四万亿强刺激，或维持定力，则可能出现类似00、13年的弱通胀，时间换空间。乐观假设24年赤字率4%，赤字规模5.4万亿。进的选择看三中全会释放改革红利，三中通常聚焦中长期经济与改革，对市场短期影响有限。政策受益行业：财政发力稳增长+科技自立自强。 市场判断：结构胜于总量。造成23年A股承压的基本面与流动性因素得以缓解，24年经济回暖的积极因素在增加，估值低位，市场下跌空间有限。在弱通胀与业绩逐步恢复假设下，预计24年指数以估值修复的震荡格局为主，但破晓时分，结构性行情更精彩。库存见底一般无熊市，弱补库也有主题牛市；围绕高质量发展，科技、国改、出海结构性行情。 风格：成长的新航海时代。大盘蓝筹存在估值修复空间，但机构调仓可能才开始，机构重仓3-4年大变迁，近两年公募重仓仅电新配比下滑，消费+制造配置仍是主流，新投资范式关注科技变革、人口老龄化、制造出海三条主线。宏观视角24年有望迈向复苏，成长型策略占优；业绩视角由于缺乏有效增长，小盘、成长或延续占优。 行业：高股息底仓+科技进攻。①一鸟在手胜于百鸟在林，建议将高股息作为未来几年持续底仓。行业上除传统红利低波以外（石化、公用、煤炭、家电、银行、建筑），同样关注红利成长（医药、食饮、传媒）。②进攻：科技星火终成燎原之势。关注AI、消费电子、人形机器人、半导体、智能驾驶、医药。③制造出海：寻找第二增长曲线。④供给（低库存+低capex）比需求更重要：汽车、电子、上游资源品。⑤金融地产：关注政策上行风险。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；国际关系、地缘政治变化风险；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；测算基于一定前提假设，存在偏差风险。 一、周期：回不去的2019，直面创新的2035 长中周期向下过程中，短周期库存向上的弹性有限。长周期看全球处第五轮康波（1991年至今）的萧条阶段，疫情后全球增长中枢明显下移，缺少有效的技术革命。中长周期看美国需处理高利率造成的地产收缩压力，中国也面临人口压力冲击地产需求。中周期看中美制造业投资迟迟未启动上行，逆全球化背景下多数经济体政策趋于保守，效率和公平、发展和安全的天平更多向后者倾斜，出口对制造业投资带动偏弱。落实到短周期，库存结束了去化过程，但受制于中长周期的萧条，向上弹性有限。 图表1当前中美各主要经济周期所处阶段 图表2中国三周期嵌套模型：98年以来尚无完整库兹涅兹周期，经历2轮朱格拉中周期，7轮库存短周期 图表3美国三周期嵌套模型：当前处在1975年以来第3轮库兹涅兹周期，第6轮朱格拉中周期 （一）长周期：回不去的2019，全球康波萧条延续，面向2035，科技创新驱动康波回升 回不去的2019，全球均处第五轮康波萧条阶段，预计疫后中枢下移是普遍。康波周期长达50-60年，当前全球处在1991年以来第五轮康波的萧条阶段（2015年以来），疫情只是加速了萧条过程，鲜有带动生产力创新的技术革命，全球都回不到2019年，预计未来1-2年全球增长中枢仍将下移。根据IMF测算，24年全球GDP实际增速2.94%，较23年2.96%进一步下滑，25年3.2%有所回升，但仍低于22年的3.5%以及10年以来均值3.4%，长周期来看全球增长中枢的下行似乎不可避免。结构上发达经济体下滑趋势更为明显，24年预测GDP增速1.45%，较23年1.53%进一步下滑，25年小幅回升至1.83%。 图表4康波周期以创新性技术变革为起点，未来10年是科技革命关键期 Ps：第五轮和第六轮康波周期的时间节点是依据最近两轮康波周期的持续时间预测。 图表5据IMF测算，未来两年预计全球增长中枢下移 2024年全球大选年，政策趋于保守，效率和公平、发展和安全的天平更多向后者倾斜。 2024年全球将有近百个国家或地区举行选举，从目前各主要经济体候选人的政策取向来看，逆全球化浪潮或将持续演绎，如阿根廷已当选总统米莱曾公开表示反对阿根廷加入金砖国家组织。俄罗斯总统普京在第十四届“俄罗斯在呼唤”论坛上表示，西方破坏了市场经济原则。经济政策或更趋于保守，墨西哥总统候选人欣鲍姆以保守谨慎风格闻名，反对“新自由主义”经济政策。11月美国总统大选目前主要候选人为特朗普和拜登，从政策取向来看，特朗普主张减税并缩减支出，并且明确反对全球化。 图表6 2024年全球多个国家或地区将举行选举 图表7 2024年各国大选主要候选人政策取向 少子化、老龄化趋势下，劳动人口下降，中期经济增长中枢或将下滑。少子化、老龄化趋势下，中国2022年首次出现人口负增长，正对应1988年计划生育政策后的出生人口下降。据民政部介绍，“十四五”时期60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，我国将进入中度老龄化。叠加劳动人口下降，中期经济增长中枢或将下滑，历史上看，中国劳动人口占比（15-64岁）自09年触顶72.9%后持续下滑，22年已降至69%，对应经济增速也出现降档，从10%以上降至目前5%左右。 图表8育龄人口下滑导致出生人口下降 图表9劳动人口下滑或将带动中期经济增长中枢下移 面向2035，康波周期走向回升，科技创新接受度将大幅提升。未来十年康波周期将转入回升阶段，历史上萧条回升阶段各类科技发明萌芽，科技创新接受度提高，重大技术革命最终推升长周期进入繁荣阶段，如第三轮康波萧条（1937-1948）诞生柴油动力轿车，促成二战后以汽车、航天为主导的第四轮康波繁荣，第四轮康波萧条（1982-1991）诞生个人PC/万维网，促成90年代至今以信息技术为主导的第五轮康波繁荣。面向2035，创新催生的生产力变革和生产关系重塑，将驱动新一轮的康波回升。根据2023年Gartner新兴技术成熟度曲线，可能在未来2-10年内对企业和社会产生巨大影响的新兴技术包括：人工智能、云计算、开发者体验（AI增强软件工程、以API为中心的SaaS、GitOps等）。 此外，以新能源为代表的能源革命也可能成为新一轮康波起点的变革因素。 图表10 2023年Gartner新兴技术成熟度曲线 第六轮康波繁荣（2035年左右）对应中国现代化，康波主导国将深刻改变世界格局。英国凭借一次工业革命成为第一、二次康波主导国，成就“日不落帝国”霸主地位。而后美国、德国凭借第二次工业革命的电气、化工技术成为第三次康波主导国，在国际竞争中逐渐占据主导。随着美国在1940年代汽车和航天技术的突破，以及1990年代计算机和信息技术的发展，牢牢占据第四、五次康波主导国。当前百年未有之大变局，第六轮康波主导国的竞争将深刻改变世界格局，2035年可能迎来下一轮康波繁荣，正对应中国现代化强国战略两步走的第一步，2050年有望触及康波繁荣顶点，则对应中国两步走战略第二步。回不去的2019，面向创新的2035，未来十年中国科技自立自强将持续加强，以促成新兴产业的快速崛起。 图表11康波周期与主要国家相对地位演变 图表12下一轮康波回升和繁荣阶段或将对应中国两步走战略的关键时点 前车之鉴：80年代美对日科技封锁，日本失落三十年，错失第五轮康波主导权。日本90年代经济陷入“失落的30年”，多数观点认为房地产泡沫是罪魁祸首，但更主要的原因是新兴产业的失败，80年代半导体产业被成功狙击，90年代错过互联网爆发。日本在1979年先于美国掌握集成电路记忆芯片技术后，逐步在国际竞争中获得优势，大有赶超美国成为新一轮康波主导国的趋势。然而1980年代美日贸易摩擦爆发，美国大力打压日本半导体行业，同时支持韩国发展半导体产业，最终导致日本半导体产业衰落，市占率从1988年的50.3%跌落到2019年不足10%，日本经济也陷入长期衰退，失去了与美国竞争康波主导国的筹码。 图表13 1980年代美国加大对日本半导体行业打压力度 （二）中长周期：预计地产拖累仍在，制造业重启或遭遇逆全球化 中长周期库兹涅兹周期，预计24年地产拖累仍在。中长周期库兹涅兹地产建筑周期看，当前中美都处于地产下行区间，受人口和债务的抑制，国内刚需和改善性住房需求不强，预计投资和销售仍有压力，根据wind一致预期，24年地产投资增速-5.5%，较当前-9%降幅收窄，但仍处负增区间，地产对经济拖累依旧。海外方面，美国房贷高利率压制住房需求，23/10美国30年期固定利率按揭贷款均值上升至8%，为2000年中期以来首次，目前仍维持7%以上高位，受此压制美国地产销售可能持续低迷，23年以来美国成屋销量持续下滑，季调折年销量从23/2的455万套降至23/10的379万套，同比降幅维持10%以上。 中周期朱格拉周期，制造业遭遇逆全球化，出口对制造业投资带动或偏弱。中周期朱格拉设备投资周期看，中美自21年至今都处于底部待启动，但扩张缓慢。国内制造业与出口相关性较强，但受全球增长中枢下移影响，短期出口压力较大，彭博一致预期24年中国出口金额同比2.5%，向上弹性有限。此外，逆全球化的趋势也会压制出口，1990年代日本出口高增的背景是全球化：冷战结束、欧盟成立、中国入世，全球化程度加深。但当前来看，英国脱欧、中美贸易摩擦、欧美制造业回流等现象背后是逆全球化浪潮加剧，中国希望依靠出口带动制造业发展的难度加大。 图表14预计24年地产投资增速-5.5%，对经济拖累仍存 图表15出口偏弱带动制造业投资走弱 房地产对GDP累计同比贡献率=房地产业增加值增量与GDP增量之比；地产投资增速24年预测来自wind一致预期 图表16 1990年代全球化开启，日本受益出口逆势增长，上市公司海外收入提升 （三）短周期：中美库存见底，补库力度待观测 23年下半年中美库存均触底，经济度过至暗时刻。23年全球经济承压，背后重要因素在于中美同时去库。尤其对于中国，内需不足背景下，国内去库导致商品价格持续下跌，“通缩”压力显现，而美国去库拖累了外需，23年出口持续承压。站在当前时点，随着23Q3中美库存均已触及底部，未来一年或将进入中美共振补库区间，经济可能已经度过了最糟糕的时刻。但受制于逆全球化趋势，以及国内供需格局的压力，本轮补库力度和空间可能都相对受限。 逆全球化浪潮下，中美共振补库力度可能较过去20年偏弱。2001年中国加入WTO后中美关系迎来“蜜月期”，中美两国库存周期表现出较高一致性，这由两国