2024年A股市场策略：变局与新篇：新航海时代

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 策略研究 策略专题 2023年12月11日 【策略专题】 变局与新篇：新航海时代 ——2024年A股市场策略 引言：A股有望走出23年业绩下行及流动性抑制的至暗时刻，展望24年短周期库存触底对冲长波萧条，弱通胀下业绩企稳，结构胜总量，全球都回不到2019，变局已在发生，直面创新的2035，政策在稳与进的平衡木倾向于后者，机构重仓的调整才开启，新航海时代高股息底仓+科技进攻。  周期：回不去的2019，直面创新的2035。未来2年全球仍处第五轮康波萧条，预计增长中枢下移，美国面临高利率下的地产收缩，中国人口压力冲击地产需求。全球大选年，效率和公平、发展和安全的天平向后者倾斜，长中周期向下压制短周期库存向上弹性有限。面向2035科技革命驱动康波从调整走向回升，中国作为下一轮康波主导国的有力竞争者，要避免重蹈90年代日本覆辙，即地产风险暴露和外围压制科技创新背景下错失康波主导国。  业绩：负向拖累结束，有效增长缺乏。实际GDP目标4.5%或5%对业绩影响不大，名义GDP、通胀、毛利率才是影响利润的核心。24年库存对通胀的拖累减弱，业绩结束下行区间。但由于缺乏有效增长，弱通胀下业绩弹性或有限，中性假设24年全A非金融净利同比增速4.9%。从增量走向存量，美日的牛市更多依靠科技创新、行业集中度、出海，来驱动全要素生产率提升。  估值：估值陷阱与修复动能。当前A股估值算不上绝对便宜，距历史最低水平仍有距离，需警惕GDP增速降档过程中均值回归失效，出现估值陷阱，2012-14年的A股、上世纪70年代末的美股均是如此。中期增长前景不明晰，市场选择期待远期成长的力量，科技估值上行。触发估值修复因素：中美利差收窄驱动外资流入、政策发力驱动春季躁动。股市流动性预计维持存量博弈。  政策：先立后破，稳与进的平衡木。内外需不足，政策面临稳与进的平衡木，稳的方向财政扩张，类似四万亿强刺激，或维持定力，则可能出现类似00、13年的弱通胀，时间换空间。乐观假设24年赤字率4%，赤字规模5.4万亿。进的选择看三中全会释放改革红利，三中通常聚焦中长期经济与改革，对市场短期影响有限。政策受益行业：财政发力稳增长+科技自立自强。  市场判断：结构胜于总量。造成23年A股承压的基本面与流动性因素得以缓解，24年经济回暖的积极因素在增加，估值低位，市场下跌空间有限。在弱通胀与业绩逐步恢复假设下，预计24年指数以估值修复的震荡格局为主，但破晓时分，结构性行情更精彩。库存见底一般无熊市，弱补库也有主题牛市；围绕高质量发展，科技、国改、出海结构性行情。  风格：成长的新航海时代。大盘蓝筹存在估值修复空间，但机构调仓可能才开始，机构重仓3-4年大变迁，近两年公募重仓仅电新配比下滑，消费+制造配置仍是主流，新投资范式关注科技变革、人口老龄化、制造出海三条主线。宏观视角24年有望迈向复苏，成长型策略占优；业绩视角由于缺乏有效增长，小盘、成长或延续占优。  行业：高股息底仓+科技进攻。①一鸟在手胜于百鸟在林，建议将高股息作为未来几年持续底仓。行业上除传统红利低波以外（石化、公用、煤炭、家电、银行、建筑），同样关注红利成长（医药、食饮、传媒）。②进攻：科技星火终成燎原之势。关注AI、消费电子、人形机器人、半导体、智能驾驶、医药。③制造出海：寻找第二增长曲线。④供给（低库存+低capex）比需求更重要：汽车、电子、上游资源品。⑤金融地产：关注政策上行风险。  风险提示：宏观经济复苏不及预期；国际关系、地缘政治变化风险；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；测算基于一定前提假设，存在偏差风险。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝 邮箱：xingyanshu@hcyjs.com 执业编号：S0360523070003 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1 》 2023-12-08 《【华创策略】触底后，谁在补库？》 2023-10-30 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q3基金季报专题研究》 2023-10-26 《【华创策略】本轮库存研究中的五大争议问题》 2023-09-21 《【华创策略】往人少的地方走：券商+顺周期——筹码博弈系列2》 2023-08-24 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、周期：回不去的2019，直面创新的2035 ............................................................... 9 （一）长周期：回不去的2019，全球康波萧条延续，面向2035，科技创新驱动康波回升 ....................................................................................................................... 10 （二）中长周期：预计地产拖累仍在，制造业重启或遭遇逆全球化 ....................... 15 （三）短周期：中美库存见底，补库力度待观测 ....................................................... 16 二、业绩：负向拖累结束，有效增长缺乏 ................................................................... 18 （一）24年库存对通胀的拖累减弱，业绩结束下行区间 .......................................... 18 （二）24年业绩展望：名义GDP比实际更重要，弱通胀下增长有限 ..................... 18 （三）类似13-14年ROE上行空间有限，从增量到存量，寻找结构创新 .............. 21 三、估值：估值陷阱与修复动能 ................................................................................... 26 （一）警惕增速降档中的估值陷阱 ............................................................................... 26 （二）触发估值修复因素：中美利差-外资流入、政策发力的增长预期 .................. 28 （三）股市流动性：公募存量博弈，中长线险资或有增量 ....................................... 29 四、政策：先立后破，稳与进的平衡木 ....................................................................... 31 （一）政策路径选择：财政刺激扩张or保持定力时间换空间 .................................. 31 （二）稳的方向：财政持续扩张 ................................................................................... 31 （三）进的选择：三中全会释放改革红利 ................................................................... 35 （四）政策受益行业：财政发力稳增长+科技自立自强 ............................................. 36 五、市场判断：结构胜于总量 ....................................................................................... 40 （一）大势：走出至暗时刻，时间换空间，蓄势上行 ............................................... 40 （二）新篇：中长期视角下的结构性机会 ................................................................... 41 六、风格：成长的新航海时代 ....................................................................................... 44 （一）机构重仓：没有永恒的重仓股，估值修复后的调仓才开始 ........................... 44 （二）新投资范式：科技变革、人口老龄、制造出海 ............................................... 46 （三）萧条进入复苏的风格选择：成长占优 ............................................................... 50 （四）盈利增速差指向小盘及成长占优 ....................................................................... 53 七、行业配置：高股息底仓+科技进攻 ......................................................................... 55 （一）底仓配置：高股息一鸟在手 ............................................................................... 55 （二）进攻：科技星火终成燎原之势 ........................................................................... 60 1、AI：从主题投资走向产业投资 ............................................................................. 60 2、消费电子：周期性需求回暖+AI落地、设备升级增量 ...................................... 61 3、人形机器人：AI具身智能重要载体，奇点已现 ................................................ 62 4、半导体：周期底部已过，国产替代加速 ............................................................. 63 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 5、智能驾驶：新能源渗透率提升后的新应用场景 ................................................. 63 6、医药：老龄化背景下的创新机会 ......................................