美国11月CPI点评：通胀合预期，市场押注12月降息几成定局

交银国际研究 宏观策略 2024年12月12日 全球宏观 通胀合预期，市场押注12月降息几成定局—美国11月CPI点评 美国2024年11月CPI同比增2.7%，预期为2.7%，上月为2.6%；11月CPI环比增0.3%，预期为0.3%，上月为0.2%；11月核心CPI同比3.3%，持平预期及前值；核心CPI环比0.3%，预期为0.3%，上月同为0.3%。 11月CPI是美联储12月FOMC会议最后一份重要参考数据。尽管名义CPI出现回升，但合乎市场预期，并没有出现意外上行，也为12月降息25基点扫清阻碍。总体来看，11月通胀分项中，美联储最为重视的粘性通胀部分，包括住房通胀和超级核心通胀均较为平稳，也是市场对这份数据较为乐观的原因，而商品通胀则出现明显反弹，新车及二手车价格回升是主要推力，可能与此前的港口罢工和气候灾害相关，但持续性可能有限。具体来看： 住房通胀回落保障核心服务通胀平稳。主要住所租金以及业主等值租金环比均出现明显回落，且较其领先指标租金指数有明显偏离，而这一现象也相对正常，因住房通胀作为滞后指标，其回落路径在过去一年来本就较为颠簸，因此有较大机会在下月出现回升。从领先指标来看，房价指数显示整体住房通胀继续滞后回落的空间已相对有限，但在2025上半年上行风险亦不大。 超级核心通胀同比延续回落。除住房通胀外的超级核心通胀环比较上月变化不大，医疗服务、交通服务环比价格均延续降温。其中，机动车保险价格因低基数影响，同比仍保持两位数涨幅。11月机票价格出现明显降温 ，主要因11月天气寒冷，出行减少所致，也与11月服务业PMI回落相对应。 商品价格回升，主要受新车和二手车价格上涨所推动。商品价格在本月出现了过去几个月最大的环比涨幅，主要受新车及二手车价格上涨所推动，或与此前飓风灾害、以及东部港口罢工所导致的供应链紧张相关。其中，二手车价格领先指数显示未来两个月二手车价格还有进一步上涨空间，但预计持续性可能有限。 符合市场预期的11月CPI及核心CPI数公布后，利率期货市场显示，市场当前已接近完全定价12月降息25基点。12月降息25基点的概率升至94.1%，而数据公布前为92.3%。同时，市场边际上也提高了对2025年降息的押注，2025全年预计降息2-3次。 美联储12月FOMC议息会议将于12月19日（下周四）举行。本月会议除利率决议外，还将公布经济预测摘要（SEP），也是市场的主要关注点。9月FOMC会议公布的经济预测摘要显示2025全年将有4次降息，高于当前市场预期的2-3次。鉴于当前通胀回落的停滞状态，以及特朗普政策带来的不确定性 ，使得2025年宏观经济能见度降低，预计利率路径亦会出现较大不确定性。预计12月经济预测摘要可能调低2025年经济增速、调高失业率、通胀、并调低降息次数至3次。 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 我们在2025年展望中综合评估了特朗普政策组合效应与宏观影响，我们认为，从特朗普的三大核心政策主张来看，2025年可能形成一个整体偏紧的政策组合。移民政策的收紧将影响劳动力供给，关税政策短期内推升物价的影响可能有限，而削减民主党既有支出计划（如通胀削减法案）和精简政府机构等财政措施，也都具有收缩性特征。这些政策叠加效应可能导致经济增长动能减弱，反而不利于通胀持续走高。 在此背景下，美联储的政策空间，尤其是2025上半年可能较为宽裕。首先，劳动力市场在移民收紧和经济放缓双重影响下可能继续走弱，工资增长压力有望缓解。其次，财政政策的整体收缩倾向将部分对冲关税带来的输入型通胀压力。因此，除非出现显著的外部冲击，通胀出现大幅反弹的可能性相对有限，这为美联储继续推进降息创造了有利条件，12月降息后，2025全年预计还有至少2-3次降息。 图表1:美国CPI及其分项同比、环比变化 ———————同比(%)——————————————环比(%)——————— 11/2024 10/2024 9/2024 8/2024 11/2024 10/2024 9/2024 8/2024 谷物烘焙 资料来源:Macrobond，美国劳工部，交银国际 图表2:美国CPI同比分项贡献情况 美国CPI，同比(%)核心CPI贡献能源食品核心商品房租除住房外其他核心服务 % 资料来源:Macrobond，交银国际 图表3:美国CPI环比分项贡献情况 美国CPI，环比(%)核心CPI贡献能源食品核心商品贡献房租除住房外其他核心服务 % 资料来源:Macrobond，交银国际 图表4:美国超级核心通胀同比及环比图表5:美国核心CPI环比主要贡献项 美国超级核心CPI同比,左轴美国超级核心CPI环比,右轴 环比0.34% 同比4.3% %% 资料来源:Macrobond，交银国际 美国核心CPI环比除住房外核心服务通胀(Supercore)商品通胀住房通胀 资料来源:Macrobond，交银国际 图表6:全球供应链压力指数与美国通胀图表7:美国二手车价格指数 全球供应链压力指数(滞后4个月),右轴美国CPI同比(%),左轴 %Index 资料来源:Macrobond，交银国际 美国CPI：二手车价格分项 美国Manheim二手车价格指数同比(后置3个月) % 资料来源:Macrobond，交银国际 图表8:租金指数与住房通胀图表9:房价指数与住房通胀 Zillow租金指数（领先13个月）,右轴 CPI：主要住所租金,左轴CPI：业主等价租金（OER）,左轴同比(%)同比(%) 资料来源:Macrobond，交银国际 美国S&P/Case-Shiller房价指数,右轴房租CPI同比增速（%）,左轴 美国20城房价指数同比增速（%，领先16个月）,右轴 %% 资料来源:Macrobond，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发 司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司及草姬集团控股有限公司有投系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件 所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会