2024年中国经济展望：东风化雨

2024年宏观年度报告 2024年中国经济展望：东风化雨 宏观经济与政策 2023年12月12日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 展望2024年，中国经济将在“东风化雨”中延续复苏，受益于温和而有力的政策引导，内外部环境的滋养和更新。外循环将会修复，内循环在“立”与“破”之间寻求再平衡。出口、地产等拖累有望缓解，服务业消费与投资接棒成为新的增长引擎。 “外循环”将修复。2023年，美欧经济韧性主要受益于服务业复苏，制造业与商品需求实则萎靡，拖累中国出口表现。展望2024年，中美及全 球制造业周期有望弥合并同步向好。得益于全球制造业和商品贸易复苏，中国出口修复和增长的大方向较为确定。全球产业链调整压力，可能影响中国出口地区和产品份额，但对总量的影响不必过忧。我们预计，2024 年中国出口“弱修复”，出口增速有望达4%以上。 “内循环”再平衡。展望2024年，中国经济有必要维持5%左右的增速目标。财政政策更加积极有为，货币政策总量和结构进一步配合，在稳定 经济增速的同时，释放积极信号，推升物价水平，提振人民币汇率表现。“三管齐下”，使中国经济向“中等发达国家”的2035年远景目标更快靠 拢。实现5%左右的增速目标，需充分释放“内循环”潜力，在新旧力量 的此消彼长中寻求“再平衡”。一是，消费领域的“再平衡”。巩固居民收 入复苏势头，助力居民消费持续回温。在地产后周期耐用品消费趋降的当下，需以扩大服务消费为支点，寻求商品消费的新增长点，提升居民消费倾向。二是，投资领域的“再平衡”。在房地产市场持续调整，民营房企投资乏力的当下，固定资产投资结构面临进一步转变。一方面，在基建地产等传统建筑投资领域，发挥国有资本的牵引作用，弥补民间投资下行的 拖累。另一方面，营造良好的投资环境，助力制造业新动能和服务业新兴领域投资持续较快增长。我们预计，2024年GDP增速为4.8%，其中消费增速或达5%以上，投资增速或达4.5%-5%左右。 宏观政策需续力。展望2024年，财政政策方面，财政赤字率有必要保持较高水平，以缓解房地产转型对经济增长、地方债务化解与金融稳定带来的额外压力。预计狭义赤字率或在3.6-4%左右；节奏上，可能“前置” 发力，与2023年的“后置”有机衔接；结构上，在保证经济事务、住房建设等支出的基础上，有望更向民生和社会保障倾斜。货币政策方面，降准降息支持仍有必要，以配合财政、激发私人部门融资需求、维持实际利 率合理适度等。其中，政策利率和存款利率或需调降25bp以上，存款准备金率的下行幅度在0.5个百分点左右；预计2024年末的M2增速在8.8%左右，社融增速在9.8%左右。人民币贬值压力有望缓解，可为货币政策腾挪更大空间。考虑到美元指数中枢下移，且中国经济“预期差”或收窄，外需及出口前景向好，预计美元兑人民币汇率有望逐步回归6.8-7.0区间。 风险提示：海外经济下行超预期，房地产市场调整压力超预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘局势变化超预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、“外循环”将修复6 1.1中美制造周期：从分化到弥合6 1.2中国出口修复：弹性与结构8 二、“内循环”再平衡12 2.1居民消费：商品与服务的再平衡12 2.2产业投资：制造业与服务业并进17 2.3基建地产：国民力量“此消彼长”21 三、宏观政策需续力26 3.1财政政策26 3.2货币政策29 图表目录 图表12024年中国经济指标预测6 图表22010-2019年中美及全球制造景气较为同步7 图表32020年以来中美制造业周期分化7 图表4美国制造业周期或已筑底7 图表5美国“补库存”即将开启7 图表6中国产出缺口回升预示库存即将回升8 图表7中国PPI同比回升预示库存即将回升8 图表8全球制造业景气与中国出口表现同步8 图表9美国制造业景气与中国对美出口表现同步8 图表102023年以来中国出口份额稳中有升9 图表11“脱钩”影响下，中国对美、加出口份额下滑9 图表122023年以来，中国对欧盟、日韩、澳大利亚等发达经济体出口份额稳中有升9 图表13俄乌冲突后，中国对俄罗斯、中亚、东欧等区域出口份额加速提升9 图表14东盟对美出口、中国对东盟出口份额共同提升10 图表15墨西哥对美出口、中国对墨西哥出口份额共同提升10 图表16以东盟为代表的新兴和发展中经济体在中国出口中的占比不断提升10 图表17剔除计算机通信电子相关行业后，装备制造类产品在中国出口中的占比不断提升11 图表18中国制造业产品出口在全球的市占率提升11 图表19除汽车及新能源外的装备出口市占率也有提升11 图表20中国化工企业出海，在全球的出口市占率提升12 图表21中国出口计算机、医药等产品占全球的份额回落12 图表22农民工月均工资收入恢复偏慢13 图表23企业盈利偏弱制约工资收入的恢复13 图表242023年前三季度，全国居民平均消费倾向略高于2021年同期13 图表252023年前三季度，城镇居民消费倾向弱于2019年，而农村居民已超出2019年13 图表262023年，住户还本付息占可支配收入的比例趋稳14 图表272014年至2019年，伴随着偿债率的提升，城镇居民消费倾向下滑14 图表28房地产市场调整对居民消费的影响15 图表29海外服务消费同比增速至少连续8个季度高于2017-19年复合增长水平16 图表30海外服务消费占比持续回升，部分国家突破2019年水平16 图表31中国居民服务性消费比重16 图表322015-2019年服务消费增速持续高于总体16 图表33人均GDP与服务消费比重的关系17 图表342022年生活服务业连锁企业TOP10017 图表352023年以来，我国制造业对外需的依赖度保持在较高位置17 图表362023年以来，装备制造对制造业投资的带动超过9成18 图表37我国制造业局部存在产能过剩隐忧18 图表38电气机械行业利润和投资增速回落18 图表39高技术和社会领域服务业投资占比约18%19 图表40上市制造业企业研发费用率趋升19 图表412012年以来，高技术相关的服务业投资增速高于总体19 图表42先进制造业与现代服务业融合的价值创造机制20 图表43我国代表性服务业企业与制造业的融合20 图表44近年来社会领域服务业投资增速高于总体20 图表452023年公共财政投向教育和卫生健康的支出减速20 图表462023年新房成交面积为19-21年同期的5到6成21 图表472021年不同能级城市置业年龄21 图表48公积金贷款职工年龄集中于30-40岁21 图表492024年置业主力人口数仍有下行压力21 图表502018年至2023年重点城市二手房市场份额22 图表512023年以来，二手房成交增速快于新房22 图表522023年前10个月竣工率为2018年以来新高23 图表53房地产开工到竣工的周期约5-6个季度23 图表54多地部署“保交楼”重点项目于2023年底前交付80%-90%23 图表552023年11月重点30城商品房库存消化周期24 图表562023年商品房消化周期与2015年的高位相当24 图表572013至2016年，新开工面积增速持续低于销售面积增速24 图表58城中村改造与棚户区改造的政策对比25 图表592023年前三季度基建相关绿色贷款较快增长26 图表602023年前11个月城投债净融资同比小幅多增26 图表612024年公共财政+政府性基金广义赤字预测27 图表62相比于主要发达经济体，中国用于民生和社会保障类的财政支出比例偏低28 图表63相比于主要发达经济体，中国用于经济事务、住房和社区设施的财政支出比例偏高29 图表64LPR改革以来主要利率年度变化30 图表652023年二季度以来，商业银行净息差趋稳30 图表662022年，中国广义政府债务付息规模占GDP的3.8%30 图表672023年三季度一般贷款年化付息同比增长11.7%31 图表682023年以来工业企业财务费用同比增速较快提升31 图表692023年三季度实际利率处2016年以来93%分位31 图表70多数年份潜在GDP增速与实际利率之差大于2%31 图表712023年以来基础货币投放趋缓，M2增速回落32 图表72季末年初MLF到期高峰存在降准诉求32 图表732021年以来，中国新增中长期贷款投放结构已有较大变化33 图表74社融需保持对名义GDP的支持力度33 图表752年期美债利率与美元指数走势较为同步34 图表76美国与全球经济增速差扩大或令美元指数承压34 图表77当前美元指数与人民币汇率对应关系基本回归至疫情前水平34 图表782023年人民币汇率相对于美元指数“超跌”34 图表79中国经济“预期差”影响人民币汇率35 图表80美国制造业景气与人民币汇率走势趋同35 2023年，是中国经济走出疫情冲击，经济恢复发展第一年。面对外需下滑、地产调整、工业去库存、价格冲击和地方债务等重重挑战，恢复之路虽显曲折，但稳健前行；两年平均GDP增长率为4.1-4.2%，尚未回归潜在增速，但已确立复苏方向。 展望2024年，中国经济将在“东风化雨”中延续复苏，受益于稳健而有力的政策引导，内外部环境的滋养和更新。中央政治局会议提出“巩固和增强经济回升向好态势”、“以进促稳，先立后破”，意在推进经济尽快恢复至新的均衡。 新的一年，中国经济恢复发展的基础会更好：外循环将会修复，内循环在“立”与“破”之间寻求再平衡，出口、地产等拖累有望缓解，服务业消费与投资接棒成为新的增长引擎。我们预计，2024年中国实际GDP增速为4.8%，其中消费增速5%以上，投资增速4.5%-5%左右，出口增速在4%以上。 图表12024年中国经济指标预测 资料来源：Wind,平安证券研究所 一、“外循环”将修复 2023年，美欧经济韧性主要受益于服务业复苏，制造业与商品需求实则萎靡，拖累中国出口表现。展望2024年，中美及全球制造业周期有望弥合并同步向好，商品外需复苏令中国出口增长的大方向较为确定，尽管全球产业链调整压力持续。我们 预计，2024年中国出口“弱修复”,全年以美元计价的中国出口增速有望达到4%以上。 1.1中美制造周期：从分化到弥合 国际金融危机以来至新冠疫情前，中美乃至全球制造业周期均呈现高度同步性。这体现在，美国、中国和全球制造业PMI 指数走势趋于同步。对此我们有三点理解：一是，周期性规律，即中美经济周期一定程度上遵循全球经济趋势；二是，全球化效应，即国际金融危机后“全球化”程度进一步加深，强化了中美之间以及中美与全球的经贸关系，继而强化了各国周期的同步性；三是，中美经贸依存关系，即美国需求通常驱动中国制造业生产与出口，而中国产能亦影响美国商品市场的供给与定价。 2020-2023年，后疫情时代下中美制造业周期节奏分化。截至2023年四季度，美国制造业在疫情冲击后经历“复苏-衰退”： 2020年下半年至2021年，在经济开放和财政刺激作用下，美国商品供需均快速恢复；2022年以后，需求透支、高通胀与供应链压力等，令制造业景气持续下行。同期，中国制造业在疫情冲击后经历“复苏-回落-再复苏-再回落”特征。对比美国，2020年中国制造业更快从疫情冲击中走出，但2021-2022年再度受到疫情扰动，2023年一季度因经济重启而复苏，二季 度以来复苏波折显现。2023年中国制造业的复苏斜率相对平缓，一定程度上受海外制造业景气持续下行的影响，这正是2023 年12月中央政治局会议“顶住外部压力”的所指所向。 图表