大宗商品宏观&中观周度观察：国内关注刚需，海外实体需求和货币共同紧缩

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员国内关注刚需，海外实体需求和货币共同紧缩——大宗商品宏观&中观周度观察20220626 1美国5月生产和制造业指数增长幅度下滑，4月经济韧性不复存在。制造业指数录得103.92（前值103.99），环比增长-0.07%（前值0.77%）全部工业录得105.75（前值105.49），环比增长0.25%（前值1.36%）。由于一季度美国GDP为负，调控下美国4月经济数据明显改善，显示经济韧性，然而五月数据重新下跌。数据显示需求下降和供给改善预期。制造业耐用品中机械和电器设备回落（-2.1%和-1.8%），显示需求下降；非耐用品中原油和煤炭产量出现反弹（2.53%），显示供应端缓解预期。美联储公布6月议息会议结果和经济预测，调低经济增长，调升通胀预期，改变了加息预期节奏。美联储宣布将联邦基金利率目标上调75个基点至1.50%-1.75%，并大幅提升对于2022和2023年的联邦基金预期水平，预测2024年将降息，这体现出对于“经济软着陆”的判断。会后美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会表示，“相信美国的经济韧性”以及“今天75个基点的加息幅度异常之大，不认为这种幅度的变动会很常见......”体现出美联储根据通胀相机决策判断和加息的慎重。我们认为，当前三季度经济见顶下行压力比较明确，这使得软着陆压力较大。此外，能源和粮食问题使得单一货币收紧政策无法解决美国通胀问题，而当前金融市场对于美国经济的压力也并非山世纪八十年代可比，并不能照搬80年代的加息手段。因此，更应关注美国供给端对于通胀的调控，而不应该完全预期美联储将持续暴力加息。我们可以关注贸易解锁，能源供给调控等措施的影响，这或将改变当前预期。但无论结果如何，实际需求与流动性均显示，大宗商品价格将面对压力。美国5月通胀指标再度爆表创新高，核心通胀环比勉强维持。CPI同比上涨8.6%（前值8.3%），环比1.1%（前值0.6%）。8.6%的同比增幅是1981年12月以来最强劲的。核心通胀同比上涨6%（前值6.2%），环比0.6%（前值经修正0.5%），拉动方面能源仍为主因，粮食和地产上涨明显。我们认为，当前美联储货币收紧对于外生冲击——粮食、能源价格作用较为有限，因此后续关注海外地缘政治的缓和情况大宗商品海外宏观总结：实体经济与货币收紧预期均压制商品价格资料来源：Wind 中信期货研究所 fX8YnWLWoPoPaQ8QaQoMmMpNtRfQmMtNlOmOsN8OrRvNNZoPqPwMoPqR2社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。虽受收入掣肘，财政仍然积极。5月财政收入压力仍然较大，但是积极的地方在于随着地产景气度见底，土地出让收入状况有所好转，而财政支出仍然保持积极态势，助力“稳增长”。财政持续发力叠加国内疫情缓解，5月基建投资明显反弹。地产边际回暖，但是力度较弱。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。制造业有韧性，内生动能较强。5月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。情绪有所回暖，关注刚需力度。近期大宗商品价格的杀跌主要是受到海外宏观交易衰退的影响，其次是由于国内疫后需求回补不及预期，而经过两周左右的价格下跌，一方面是悲观情绪得到释放，另一方面是下游刚需也有开启补库的迹象，因此工业品价格有阶段性企稳的苗头，从国内宏观的角度来看，未来政策落地生效与充裕的流动性仍然是支撑商品价格的重要因子，此外近期商品房高频成交数据的超预期回暖也值得关注。大宗商品国内宏观驱动：情绪有所回暖，关注刚需力度 3建筑业景气度跟踪：淡季仍淡建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：5月中下旬，随着疫情缓解，上海全面复工复产，市场对于6月需求给予了较高预期，但目前来看，现实需求仍较惨淡，需求回补的预期证伪。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱，PVC近期需求也明显放缓，库存转为累库。总体来看，地产竣工端需求同样受到疫情的影响，但程度不及地产施工端。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，但3-4月受疫情影响，销量再度大幅回落，后续关注回升的拐点。制造业景气度跟踪：PMI大幅回升，进入复苏周期发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。随着疫情的边际缓解，4月中旬以来发电量已经明显回升。内陆17省耗煤表现相对正常，但沿海8省电厂耗煤同比明显偏弱，这与东部疫情较为严重有关。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。进入5月，国内疫情高点已过，复工复产循序渐进，支持政策加速落地，汽车产销已经开始边际修复。家电：1-4月家电产量累计同比-2.8%（前值1.2%），4月家电产量当月同比-7%（前值-2.7%）。根据6月的空调排产数据，6月产销有较大压力。出口：5月越南出口和韩国出口同比回升，全球贸易需求仍有韧性。4月国内出口受疫情影响，出口增速大幅回落，但高频数据显示，从4月下旬开始，集装箱吞吐量已经开始边际改善，集装箱运价有所回升，5月出口或有恢复。总结：淡季仍淡，需求回补不及预期进入6月，随着国内疫情得到控制，上海开始全面复工，国内经济环比复苏，但是从工业品现实需求来看，“需求回补”的预期被阶段性证伪淡季仍淡大宗商品国内中观需求跟踪：淡季仍淡，需求回补不及预期 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势海外经济压力凸显，货币与实体两端压制商品价格美国经济5月经济活动改善程度相比4月放缓欧洲经济三季度提前加息，经济压力压力却大疫情跟踪美国新增维持高位，越南达到低点 5发达经济体压力加大，美欧预期均下滑。6月美国Markit制造业PMI录得52.40（前值57.00）；欧元区Markit制造业PMI录得52.00（前值54.40），均出现大幅下滑。美国同步经济指标显示，4月份的短期韧性动力在5月份已经趋于减退，耐用品消费出现下滑，这明显利空商品消费，使得从货币收紧和实体经济两方面均对商品价格形成压制。一、海外总览：海外经济压力凸显，货币与实体两端压制商品价格资料来源：Wind 中信期货研究所制造业PMI2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06全球55.5055.4054.1054.1054.3054.2054.3053.2053.7052.9052.3052.40未公布美国62.1063.4061.1060.7058.4058.3057.7055.5057.3058.8059.2057.0052.40欧元区63.4062.8061.4058.6058.3058.4058.0058.7058.2056.5055.5054.6052.00德国65.1065.9062.6058.4057.8057.4057.4059.8058.4056.9054.6054.8052.00法国59.0058.0057.5055.0053.6055.9055.6055.5057.2054.7055.7054.6051.00意大利62.2060.3060.9059.7061.1062.8062.0058.3058.3055.8054.5051.90未公布英国63.9060.4060.3057.1057.8058.1057.9057.3058.0055.2055.8054.6053.40澳大利亚63.2060.8051.6051.2050.4054.8048.4048.4053.2055.7058.5052.40未公布日本52.4053.0052.7051.5053.2054.5054.3055.4052.7054.1053.5053.30未公布中国50.9050.4050.1049.6049.2050.1050.3050.1050.2049.5047.4049.60未公布印度48.1055.3052.3053.7055.9057.6055.5054.0054.9054.0054.7054.60未公布巴西56.4056.7053.6054.4051.7049.8049.8047.8049.6052.3051.8054.20未公布俄罗斯49.2047.5046.5049.8051.6051.7051.6051.8048.6044.1048.2050.80未公布南非51.0046.1049.9050.7048.6051.7048.4050.9050.9051.4050.3050.70未公布越南44.1045.1040.2040.2052.1052.2052.5053.7054.3051.7051.7054.70未公布 6二、美国经济同步：5月经济活动改善程度相比4月放缓美国工业生产和制造业指数增长出现下滑耐用品中机械。电气设备均下滑，电子产品反弹5月产能利用率微幅下降，显示需求端压力缓解美国5月生产和制造业指数增长幅度下滑，4月经济韧性不复存在。制造业指数录得103.92（前值103.99），环比增长-0.07%（前值0.77%）全部工业录得105.75（前值105.49），环比增长0.25%（前值1.36%）。由于一季度美国GDP为负，调控下美国4月经济数据明显改善，显示经济韧性，然而五月数据重新下跌。数据显示需求下降和供给改善预期。制造业耐用品中机械和电器设备回落（-2.1%和-1.8%），显示需求下降；非耐用品中原油和煤炭产量出现反弹（2.53%），显示供应端缓解预期。资料来源：Wind 中信期货研究所-10.0-6.0-2.02.06.010.09094981021061102018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01美国：工业生产指数：制造业：季调美国：工业生产指数：全部工业：季调美国：工业生产指数：制造业：季调环比（右轴）美国：工业生产指数：全部工业：