2024年年度策略报告：投资环境修复趋稳，精进策略细节，提供长期稳健收益

2023年12月12日 投资环境修复趋稳，精进策略细节，提供长期稳健收益 --2024年年度策略报告 核心观点： 分析师 马普凡：021-68597610：mapufan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040002 2023年投 资 组 合 逐 渐 向 绝 对 收 益 转 型 ，2024年预 期 收 益 或 提 升：2023年是 宏 观 环 境 及 资 产 表 现 均 明 显 偏 弱 的 一 年 。 从 资 产 和 行 业 表 现 来 看 ， 在2023年 ，各 股 票 指 数 出 现 一 定 负 收 益 ，且 创 业 板 负 收 益 更 为 明 显 ，但 波 动 率 持 续 下降 现 在 位 于 低 位 ，债 券 及 商 品 的 表 现 相 对 更 好 ；风 格 层 面 看 ，同 样 前 期 表 现 较好 的 规 模 、波 动 、成 长 等 因 子 回 撤 明 显 ；资 金 层 面 ，两 融 余 额 和 北 上 资 金 年 中以 来 均 呈 现 出 明 显 的 下 降 。 在2023年 ，从 公 募 产 品 的 角 度 看 ，组 合 管 理 的 思路 在 逐 渐 转 向 ，出 现 两 个 主 要 的 市 场 特 征 ，第 一 是 传 统 产 品 规 模 增 长 空 间 已 经较 为 有 限 ，增 长 来 源 转 向 收 益 相 对 稳 定 保 守 的 产 品 上 ；第 二 是 工 具 型 产 品 逆 势规 模 增 长 明 显 。展 望2024年 ，随 着 基 金 市 场 规 模 及 产 品 数 量 的 不 断 增 长 ，产品 需 求 更 加 多 样 化 。对 大 类 资 产 及 行 业 配 置 、ETF等 工 具 性 产 品 配 置 策 略 需 求不 断 提 升 。 吴金超：021-68597610：wujinchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523080002 以统 一的视 角 观 察 量 化 策 略 ，寻 找 变 化 中 的 相 对 持 续 因 素：从 定 价 理 论 出发 ，给 定 随 机 折 现 因 子（SDF）和 资 产 回 报 的 分 布 就 可 以 计 算 任 何 一 种 资 产 的价 格 ， 从 而 大 大 简 化 了 传 统 经 济 学 中 基 于 一 般 均 衡 这 个 更 广 义 均 衡 的 计 算 框架 ，使 得 金 融 投 资 学 可 以 区 别 于 经 济 学 的 形 成 独 有 的 研 究 脉 络 。相 较 于 单 纯 追求 短 期 策 略 的 效 果 ，我 们 基 于 理 论 框 架 ，结 合 市 场 实 际 ，构 建 了 统 一 视 角 下 的资 产 配 置 、 行 业 配 置 及 选 股 的 方 法 框 架 ， 并 在 此 基 础 上 长 期 不 断 精 进 提 升 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2023年配 置 及 选 股 策 略 表 现 均 稳 定 ， 绝 对 收 益 层 面 受 制 于 资 产 价 值 本 身的 收 缩：受 益 于2023年 经 济 环 境 的 周 期 性 变 化 规 律 及 行 为 类 因 子 的 稳 定 表现 ，无 论 是 资 产 配 置 方 法 或 因 子 模 型 ，均 能 够 提 供 较 为 持 续 的 表 现 ，在 弱 市 下提 供 了 相 对 稳 定 的 策 略 表 现 。资 产 配 置 方 法 ，我 们 提 供 了 历 史 区 分 的 方 式 ，假设 是SDF呈 现 一 个 周 期 性 的 变 化 ， 尝 试 寻 找 规 律 性 的 变 化 ； 因 子 模 型 中 ， 我们 认 为 偏 向 于 行 为 金 融 股 票 表 现 可 以 较 好 的 补 足 原 来 风 险 因 子 无 法 解 释 的 部分 ，同 时 受 到 行 为 金 融 影 响 的 收 益 率 变 化 相 对 稳 定 ；行 业 轮 动 模 型 中 ，我 们 利用 资 产 的 动 量 特 征 ，试 图 从 行 业 中 选 择 更 倾 向 于 价 格 扩 散 的 定 价 资 产 。在2023年 弱 修 复 与 经 济 结 构 改 革 的 双 重 影 响 下 ，我 国 经 济 增 长 呈 现 波 浪 变 化 ，但 当 前我 国 宏 观 经 济 已 显 现 出 复 苏 的 态 势 ，而2024年 财 政 与 货 币 政 策 发 力 预 计 将 进一 步 推 动 经 济 环 境 的 改 善 ， 基 础 资 产 的 收 益 中 枢 有 望 进 一 步 抬 升 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2024年子 策 略 收 益 中 枢 有 望 提 升，策 略广 度及 综 合 性 需 进 一 步 拓 展：2024年 无 论 是 资 产 本 身 波 动 及 价 格 都 有 望 进 一 步 抬 升 ，宏 观 环 境 也 在 逐 渐 转 好 ，基础 资 产 的 收 益 中 枢 有 望 进 一 步 抬 升 。在 框 架 搭 建 的 过 程 中 ，也 存 在 一 些 没 有 被深 入 讨 论 的 问 题 ：一 方 面 ，我 们 需 要 继 续 探 索 量 化 策 略 的 融 合 框 架 ，在 复 杂 的组 合 中 纳 入 各 类 子 策 略 ；另 一 方 面 ， 定 价 的 基 准 存 在 滞 后 性 。在2024年 ，经济 结 构 及 市 场 处 于 转 型 期 的 开 始 ，相 比 规 模 指 数 ，我 们 更 建 议 在 定 价 基 准 上 以相 对 定 性 的 方 式 关 注 主 题 类 指 数 及 相 应 的 衍 生 策 略 。 资料来源：Choice，中国银河证券研究院 风 险 提 示：报 告 结 论 基 于 历 史 价 格 信 息 和 统 计 规 律 ， 但 二 级 市 场 受 各 种 即 时性 政 策 影 响 易 出 现 统 计 规 律 之 外 的 走 势 ， 所 以 报 告 结 论 有 可 能 无 法 正 确 预 测市 场 发 展 ，报 告 阅 读 者 需 审 慎 参 考 报 告 结 论 。基 金 历 史 收 益 不 代 表 未 来 业 绩 表现 ， 文 中 观 点 仅 供 参 考 ， 不 构 成 投 资 建 议 。 目录 （一）市场及行业表现——市场偏弱但政策积极环境好转................................................................................................3（二）基金市场变化——工具性及固收+产品需求提升......................................................................................................6 二、策略表现和影响因素...............................................................................................................................................................8 （一）资产定价理论——量化策略统一在同样的框架内....................................................................................................8（二）策略表现——弱市中依然提供相对稳定收益..........................................................................................................12 （一）主题间板块配置：ETF动量择势策略......................................................................................................................19（二）主题内个股配置：国企改革增强策略......................................................................................................................20 资 产 定 价 理 论 体 现 了 随 机 折 算 因 子（Stochastic Discount Factor，简 称SDF）和 资 产 配 置 优 化 方 法 及多 因 子 模 型 的 等 价 性 。 定 量 化 的 投 资 方 法 利 用 统 计 的 方 法 从 不 同 角 度 给 予 定 价 方 法 模 型 化 。 理 论 上 给定SDF和 资 产 回 报 的 分 布 就 可 以 计 算 任 何 一 种 资 产 的 价 格 ，从 而 大 大 简 化 了 传 统 经 济 学 中 基 于 一 般 均衡 这 个 更 广 义 均 衡 的 计 算 框 架 ， 使 得 金 融 投 资 学 可 以 区 别 于 经 济 学 的 形 成 独 有 的 研 究 脉 络 。 在 实 际 应用 中 ，一 方 面SDF，或 更 近 期 的 研 究 中 常 被 称 为 是 定 价 核(Pricing Kernel)，是 非 常 抽 象 的 概 念 ，由 于 在理 论 中 确 定 模 型 后 可 给 各 类 资 产 准 确 定 价 ， 因 此 很 难 有 模 型 很 好 的 描 述 ； 另 一 方 面 ，SDF包 含 了 宏 观环 境 变 化 及 投 资 者 消 费 行 为 变 化 等 丰 富 信 息 的 Cochrane在Asset Pricing(2005)中 使 用 广 泛 应 用 的𝑝𝑝=𝐸𝐸(𝑚𝑚𝑚𝑚)，𝑚𝑚=𝑓𝑓(𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑，𝑝𝑝𝑑𝑑𝑝𝑝𝑑𝑑𝑚𝑚𝑝𝑝𝑑𝑑𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝)，其 中 ，p是价 格 ，m是 随 机 折 现 因 子 （SDF），x是 资 产 的 回 报 （ 如 股 价+股 利 ）。 在 研 究 资 产 定 价 是 一 般 通 过 两 种 思 路 ：绝 对 定 价（absolute pricing）和 相 对 定 价（relative pricing）。前 者 试 图 将 资 产 的 价 格 和 它 们 暴 露 的 宏 观 经 济 风 险 联 系 起 来 ， 例 如CCAPM、ICAPM都 是 这 方 面 的 模型 。 反 观 后 者 ， 它 们 研 究 的 目 标 是 如 何 利 用 一 系 列 已 知 价 格 的 资 产 给 其 它 资 产 定 价 ， 如 期 权 定 价 模 型和APT。在 金 融 工 程 研 究 的 角 度 ，无 论 是 方 法 的 简 单 或 复 杂 ，实 际 上 背 后 均 有 扎 实 的 理 论 基 础 ，且 是不 相 互 矛 盾 的 。早 期CRRA效 用 下 的 传 统 框 架 仍 为 主 流（ 包 括DDM、GGM等 主 观 分 析 中 常 见 的 模 型 ），研 究 者 研 究 从 模 型 到 数 据 的 路 径 ； 而 在 三 因 子 模 型 开 始 ， 也 可 以 从 数 据 到 模 型 上 去 进 行 相 关 的 分 析 。因 此 ， 看 似 和 传 统 定 价 方 法 无 关 的 计 算 ， 实 际 均 是 基 于 传 统 定 价 理 论 衍 生 出 来 的 。 而 金 融 工 程 的 研 究 ， 只 是 在 定 量 的 梳 理 后 ， 更 好 的 剥 离 投 资 逻 辑 中 的 主 次 影 响