杠杆收购前的信贷市场状况与杠杆收购后的目标行为

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) LBO前信贷市场状况与LBO后目标行为 SeungKwak和Charles出版社2023 -077 请引用本文为： Kwak，Seung和CharlesPress（2023）。“LBO前信贷市场状况和LBO后目标行为”，《2023-077金融与经济讨论系列》。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2023. 077。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 LBO前信贷市场状况与LBO后目标行为 SeungKwakandCharlesPress∗2023 年11月30日 Abstract 在杠杆收购（LBO）的背景下，本文实证研究了收购前信贷市场条件与目标公司收购后行为之间的关系，采用监管数据集来克服收购后目标财务信息的有限数据可用性。我们提出了一种针对信贷市场状况（变化）的LBO特定衡量标准-导致买断收盘的短期（6个月）信贷利差变化。使用这个建议的措施，我们表明，宽松的前LBO信贷市场条件，这是相关的较高的收购杠杆与文献一致，是相关的差的后LBO（运营）绩效目标公司。这些结果支持债务代理成本的叙述，例如风险转移和债务负担，但与债务纪律效应理论不一致。我们提供了进一步的证据支持债务代理成本理论以及一些有利于风险转移故事的结果。 G00,G12,G24,G34. 关键词:私募股权,杠杆收购,信贷市场条件,代理成本 ∗联邦储备系统理事会；电子邮件: 不表示美联储或理事会其他研究人员的同意。 1Introduction 杠杆收购（LBO）是私募股权（PE）公司在收购公司时采用的一种交易。由于LBO涉及大量使用外债融资，研究经常发现信贷市场条件和收购交易结果是相关的。然而，关于LBO前信贷市场条件如何影响PE公司收购的目标公司的LBO后行为的研究很少，部分原因是PE支持的公司的可用系统数据有限，这些公司是私人的。我们通过利用监管数据集FRY-14Q来填补这一空白，该数据集为私营公司提供财务信息。据作者所知，本文是第一个使用收购后目标公司的财务信息来调查收购前信贷市场状况的影响的研究。 理论研究对信贷市场状况如何影响目标公司的收购后行为提供了不同的预测。Jese（1989）认为，LBO涉及的大量债务对被收购的公司有约束作用，基于先前的文献包括他自己的工作。从这个角度来看，宽松的信贷市场条件允许目标公司承担更多的外债，因此，从浪费多余的现金（Jese（1986））和/或提供一个激励结构，更好地与提高效率的经理和PE赞助商（Jese和Meclig（1976））。相反，债务的代理成本理论，如风险转移(JeseadMeclig(1976))和债务超支(Myers(1977))，认为在宽松的信贷市场条件下过度发债可能导致目标公司价值的低效率。 为了研究收购前信贷市场状况与收购后tar-get行为之间的关系，本文提出了一种针对收购前信贷市场状况的LBO特定度量方法-导致收购的短期（6个月）信用利差变化 关闭。与文献中经常使用的收购交易中的价差水平相比，我们提出的方法具有两个额外的优势（例如Procedre，阿克森、詹金森、斯特尔·奥姆贝格和魏斯巴赫(2013))。首先，相对于信用利差水平，短期利差变化在很大程度上与目标公司估值无关。其次，短期利差变化不可能与可能的选择偏差相关，而信用利差水平可能。提供了支持这些断言的经验证据。我们首先研究了建议的信贷市场条件度量（的变化），导致收购关闭的信用利差的短期变化以及收购杠杆之间的关系，该杠杆由收购债务与目标企业价值的比例来定义。与文献一致（例如。Procedre，Axelso等人。 （2013）），信贷市场状况与收购杠杆呈正相关：导致杠杆收购收市的信用利差短期变化与收购杠杆呈负相关。此外，短期价差变化对收购时价差水平的影响绝大部分都有贡献。 杠杆。 然后，本文利用FRY-14Q研究了提出的措施-6个月信用利差变化导致收购关闭-如何影响目标公司的LBO后行为。监管数据提供了财务信息，特别是财务报表变量，为有来自美国大银行的未偿还贷款的公司。结合S&PCapitalIQ（CIQ）的收购交易，我们的主要样本涵盖了2011年至2022年之间以美元计价的略低于900笔LBO交易-包括全球金融危机（GFC）之后的大多数时期-美国的目标公司。使用该数据集的一个明显优势是，绝大多数样本由私人对私人的LBO交易组成，与美国LBO交易的组成一致。1我们的样本可能更能代表美国杠杆收购 1贝恩公司（Bain&Company，2020）显示，自2005年以来，在北美和全球范围内，公共对私人的收购交易仅占所有收购交易的一小部分。 与以前主要涉及公私杠杆收购的研究样本进行比较。 采用差异估计方法（的版本），我们发现LBO前信贷利差的收窄（信贷市场状况的放松）导致LBO后目标（经营）表现不佳。目标绩效由九个不同的变量来衡量，以解决关于哪个变量最能衡量目标绩效的可能不同观点：三个不同的现金流量变量（净收入，营业收入和EBITDA）由三个不同的分母（净销售额，总资产和账面权益）缩放。这些结果不支持债务纪律效应的理论，但与债务代理成本的叙述一致；信用利差收窄后收购的杠杆收购目标公司承担的债务比信用利差扩大后的债务多，但它们在收购后表现更差。因此，我们的研究结果表明，平均而言，与过度债务相关的代理问题主导了债务的约束效应。 最后，我们寻求进一步的证据来支持债务代理成本的叙述。我们发现，导致收购关闭的信贷利差收窄与银行分配给目标公司的高收购后违约概率有关。此结果与债务代理成本理论的含义是一致的，即杠杆高的公司做出次优决策，也损害了债务人的价值。接下来，我们研究目标公司的收购后契约合规性，并找到风险转移理论的有利证据：收购前的信用利差收紧与更多的契约违规和授予豁免/修正后的契约合规性较低有关。 本文的研究结果表明，在信贷周期中，PE公司与债权人对其投资组合公司的代理问题程度差异很大。AcaveatiswarratedthatorresltsareotecessaryicosistetwithearlyfidigsthatLBOtar-getcompaiesexperiecepost-byotimprovemetsitheirperformaceasJese(1989)arges.然而，我们的研究结果表明，杠杆收购对被收购公司的这种好处。 可能会受到宽松的信贷市场条件的影响。这些暗示可能对相关领域的贷方，机构投资者，监管机构和政策制定者有用。 相关文献 有大量的研究支持PE公司在提高其投资组合公司效率方面的积极作用。Jese（1989）的一篇开创性论文特别提倡LBO，因为他们的“管理，薪酬和财务结构”有助于通过更好地调整管理者和PE赞助商的激励结构来减少低效行为。2经验上，许多研究表明，杠杆收购导致效率提高。对于经营绩效，Kapla（1989）表明，管理层收购（MBO）——LBO的一种——在80年代，在美国的第一次收购浪潮中，极大地改善了公开目标公司的经营绩效。然而，郭，霍奇基斯和宋（2011）提供的证据表明，在1990年至2006年间，这种经营业绩的改善在很大程度上消失了。关于生产力，Lichteberg和Siegel（1990）表明，1983年至1986年期间，收购（特别是MBO）的植物生产力增加。同样，Davis，Haltiwager，Had-ley，Jarmi，Lerer和Mirada（2014）发现目标公司的生产率提高，主要是通过退出生产率较低的机构和进入生产率较高的机构。Berstei,Lerer,Sorese,adStr-omberg(2017)providessomeevidecethatidstrieswithmorePEivestmethighertotalprodctiogrowthwhilebeiglessexposedtoaggregateshars.包括上述一些研究，有许多论文发现PE参与改善了投资组合公司的其他方面：Berstei和Shee（2016），Bello（2020），Coh，Nestoria和Wardlaw（2021），以及Fracassi，Previtero和Shee。 2Jensen（1989）认为，有风险转移的可能性，但PE公司的声誉问题将缓解此类问题。 （2022年）等。相对较少的研究发现体育赞助的负面影响，如伊顿，豪威尔和扬尼利斯（ 2019）和古普塔，豪威尔，扬尼利斯和古普塔（2020）等。 自Jese和Meclig(1976)以来，大量文献致力于研究债务的代理成本。虽然在这里总结整个文献几乎是不可能完成的任务，但Myers（1977）的债务悬置理论尤其相关，因为杠杆收购涉及大量使用债务。对债务代理成本理论的一个经验挑战是，资本结构决策通常是高度内生的。令人惊讶的是，尽管杠杆收购大量使用债务，但在杠杆收购的背景下，关于债务代理成本的研究并不多；Axelso等人。（2013）就是这样的研究之一。 包括Axelso等人。(2013)，一些研究考察了信贷市场条件与杠杆收购结果之间的关系。Kapla和Stei（1993）是对MBO的早期研究，研究了80年代第一次收购浪潮中收购定价和财务结构随时间的演变，为“过热的收购市场”提供了一些证据。“Axelso等人。（2013）表明，收购时的信用利差水平是收购杠杆的主要决定因素，这与较高的收购定价和较低的收购基金收益有关。他们的研究试图将这些结果与代理问题联系起来。Davis，Haltiwager，Hadley，Lerer，Lipsis和Mirada（2021）虽然涵盖了相当广泛的异质性对收购效果的影响，但发现在紧缩的信贷市场条件下，目标公司的收购后生产率收益（远远）更大。然而，Hadd-dad，Loaliche和Plosser（2017）提供了一些证据，表明“股权风险溢价是收购活动的主要决定因素，而不是信贷特定条件”，表明信贷市场条件对杠杆收购结果的影响可能会被信贷和股票市场条件之间的协调混淆。 ArelatedtopicisPEfundperformance,studiesonwhichincludeaninfluentpaperbyKaplanandSchoar(2005),amongmanyothers.Buyoutfundreturnsdependsonthefund’s 股权贡献、股息分配、目标投资组合公司的退出价值及其发生时间-个人收购交易的股权收益推动基金收益。相比之下，我们的重点是收购后目标公司的（经营）绩效，从公司价值最大化的角度来看公司的底线。这两者是相连的，但并不完全对齐；例如，郭等人。（2011年）表明 ，在1990年至2006年之间在美国完成的收购的平均交易级别（股权）回报很大，而相对于基准公司的经营业绩收益很小。3由于目标定价（包括收购和退出）与交易级别的股票收益密切相关，因此收购基金的业绩会受到整体市场估值波动的影响。因此，尽管收购基金的业绩在一定程度上抓住了目标“基本面”，但该措施很可能与影响目标估值的无关因素混淆。通过关注目标（运营）绩效，我们的研究相对没有此类问题。 2数据和示例说明 本节涵盖本文使用的数据集和样本特征的简要总结。 2.1Data 在本小节中，提供了本文中使用的数据集列表。描述了一些数据清理程序，但大多数细节可以在附录节A.2中找到。 3然而，Acharya、Gottschalg、Hahn和Kehoe(2012)发现，西欧在 类似的时期表现出显著的经营业绩增长和异常(积极)的交易内部收益率，强调了可能的国际差异。 信贷市