证券行业：公募费改进入第二阶段，财富管理业务转型迫切

交银国际研究 消息快报 证券 2023年12月11日 证券行业 公募费改进入第二阶段，财富管理业务转型迫切 事件：中国证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定 （征求意见稿）》公开征求意见。 调降公募基金的证券交易佣金费率，预计影响幅度在30-40%之间，符合此前市场预期。2022年行业平均交易佣金费率为万分之2.3，基金分仓佣 金率为万分之7.6。根据《征求意见稿》测算，被动股票型基金佣金率将不超过万分之2.3，主动管理基金佣金率将降至万分之4-5之间，降幅预计为30-40%。2022年公募基金分仓佣金为189亿元，交易佣金费率下调对于证券行业收入的影响约1.4-1.9%之间。 降低证券交易佣金分配比例上限会部分削弱控股基金公司券商的优势。基金公司对于单一券商交易佣金分配比例上限，从30%下调至15%，控股基金公司券商的优势有所削弱。从目前分仓佣金市占率排名来看，前十大券商中除中信建投和长江证券以外，均为公募资管布局较为突出的券商。 券结模式基金不适用交易佣金分配比例上限，有利于推动券结模式的发展。基金公司参与证券交易分为两种模式：券商交易模式（对应券结模式）和租用交易单元模式（对应银行结算模式）。券结基金不适用交易 佣金分配比例上限的限制。券结基金2017年开始试点，2019年转为常规，规模快速增长。根据万得数据，截至2023年11月末，券结基金数量900多只，对应资产规模为7000亿元左右，占比2.5%。我们根据万得数据统计券结基金规模排名前5大的权益型基金，合作券商100%获取股票交易佣金；也有券结基金具有多家合作券商，但分配比例仍较为集中。中小公募基金和持公募牌照的券商资管公司有更高积极性选择券结模式；对于合作券商的选择上更侧重销售能力，头部券商具明显竞争优势。 券商财富管理业务向买方投顾的转型更为迫切。《征求意见稿》要求“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩”。目前分仓佣金实际上包括研究服务费用、基金代销佣金和软佣金，我们推断，交易佣金费率下调主要需要从交易佣金中剔除基金代销佣金和软佣金。券商财富管理业务需要进一步加大向买方投顾的转型，实现盈利模式从基于单次销售规模的卖方销售模式转向更具持续性的基于保有规模的买方投顾模式。 投资启示：建议关注收入结构均衡的头部券商。公募基金行业第二阶段费改正式启动，有利于提升公募基金相关费用的透明度，进一步降低基金投资者的交易成本，促进基金投资的发展。头部券商由于具备更全面的业务布局，如通过发展券结基金缓解交易佣金分配比例下降的影响，研究赋能公司内部各项业务需求提升协同效应等，仍将保持领先竞争优势。推荐业 务结构均衡的头部券商，维持华泰证券和中信证券的买入评级。 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:分仓佣金市占率排名前十大券商（2022） 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 分仓佣金市占率（2022） 7.4% 5.2% 5.1% 5.0% 4.0% 3.9% 3.7% 3.6% 3.4% 3.4% 中信中信建投长江广发招商国泰君安海通申万宏源东方华泰 资料来源:万得，交银国际 图表2:公募资管布局领先的券商在分仓佣金市占率排名靠前 证券公司基金公司 持股比例 非货币AUM （截至3Q23，亿元） 易方达基金 广发证券 22.65% 9,755 广发基金 54.53% 6,630 中信证券华夏基金 62.20% 7,965 富国基金 申万宏源 27.78% 5,958 申万菱信基金 67.00% 683 富国基金 海通证券 27.78% 5,958 海富通基金 51.00% 1,035 招商基金 招商证券 45.00% 5,614 博时基金 49.00% 4,969 汇添富基金 东方证券 35.41% 4,679 长城基金 17.65% 1,157 南方基金 华泰证券 41.16% 5,152 华泰柏瑞基金 49.00% 2,806 南方基金 兴业证券 9.15% 5,152 兴证全球基金 51.00% 2,835 国信证券鹏华基金 50.00% 4,162 长城基金 长城证券 47.06% 1,157 景顺长城基金 49% 3,393 国泰君安华安基金 51.00% 3,239 光大保德信基金 光大证券 55.00% 699 大成基金 25.00% 1,659 资料来源:万得，交银国际 图表3:对于券结基金（部分统计），交易佣金分配比例不受15%的上限限制 券结基金名称 基金规模 （23/11/30，亿元） 合作券商 股票交易成交金额(百万) 券商占比（%） 应支付佣金 (百万) 券商占比（%） 平均佣金率 睿远成长价值 233.77 中信证券 13,337 100.00 11 100.00 0.080% 泉果旭源三年持有 138.19 兴业证券 12,486 100.00 9 100.00 0.073% 睿远均衡价值三年 135.74 中信证券 11,749 100.00 9 100.00 0.080% 睿远稳进配置两年持有 102.48 中信证券 4,002 100.00 3 100.00 0.082% 中庚价值领航 99.56 华泰证券 8,540 100.00 6 100.00 0.074% 易方达品质动能三年持有 84.43 小计 7,186 100.00 4 100.00 0.062% 国信证券 3,613 50.23 2 50.28 0.062% 广发证券 2,335 32.56 1 32.49 0.062% 中金财富 1,238 17.21 1 17.23 0.062% 国金量化精选 81.98 小计 21,956 100.00 11 100.00 0.052% 广发证券 16,392 74.66 9 74.52 0.052% 东海证券 5,564 25.34 3 25.48 0.053% 资料来源:万得，交银国际 图表4：我们所覆盖H股券商估值表 公司名称 代码 评级 目标价 收盘价 ——盈利增速—— 23E24E ——市账率—— 23E24E ——市盈率—— 23E24E 股息率 23E 华泰证券 6886HK 买入 12.50 10.00 14.3% 10.6% 0.48 0.45 7.0 6.3 4.5% 中信证券 6030HK 买入 21.50 15.40 -1.0% 7.9% 0.79 0.74 10.0 9.2 3.5% 中信建投 6066HK 买入 10.00 6.87 -7.2% 24.1% 0.50 0.47 13.0 9.0 4.3% 中金公司 3908HK 买入 17.80 11.18 -24.3% 14.5% 0.48 0.45 8.6 7.5 1.8% 海通证券 6837HK 中性 5.00 4.11 -8.7% 11.9% 0.29 0.29 8.3 7.4 3.6% 资料来源：万得，交银国际*2023年12月11日收盘价 图表5：交银国际证券行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3908HK 中金公司 买入 11.18 17.80 59.2% 2023年11月03日 内地综合性证券公司 6066HK 中信建投 买入 6.87 10.00 45.6% 2023年05月02日 内地综合性证券公司 6886HK 华泰证券 买入 10.00 12.50 25.0% 2023年05月02日 内地综合性证券公司 6030HK 中信证券 买入 15.40 21.50 39.6% 2022年04月29日 内地综合性证券公司 6837HK 海通证券 中性 4.11 5.00 21.7% 2023年11月03日 内地综合性证券公司 FUTUUS 富途控股 买入 52.06 70.00 34.5% 2023年08月02日 港美股互联网券商 资料来源:FactSet，交银国际预测*截至2023年12月11日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司 、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司及集海资源集团有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责