携手远大，重组人凝血酶商业化有望提速

2023年12月12日 公司研究●证券研究报告 泽璟制药（688266.SH） 公司快报 携手远大，重组人凝血酶商业化有望提速投资要点事件：2023年12月7日，公司与远大生命科学全资子公司远大辽宁签署《重组人凝血酶独家市场推广服务协议》，授权远大辽宁作为重组人凝血酶在大中华区的独家市场推广服务商。远大辽宁将向公司支付首付款2.6亿元、商业化里程碑款1.4亿元以及最高不超9.15亿元的销售里程碑款。公司重组人凝血酶获批在即，有望填补国内市场空白。根据弗若斯特沙利文报告，随着中国外科手术台数的增长，外科手术局部止血药物市场呈现出较为稳定的增长，由2016年63.1亿元增长为2020年70.7亿元，CAGR为2.9%；预计未来该市场将持续增长。凝血酶是一种重要的局部外用止血药物。目前国内已经上市并应用于临床的凝血酶主要有动物源性及人源性血浆提取两种来源，但二者均存在一定的安全性风险和免疫原性风险。公司自研的重组人凝血酶是基于公司复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台开发的一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，与动物源及人源性凝血酶相比具有更高生物安全性优势和更高凝血活性，是目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶开展III期临床试验并获得试验成功的产品，目前NDA审评中。同类产品全球仅Recothrom已在境外上市并销售多年。基于有效、安全及合理成本的产品特征，公司的重组人凝血酶有望填补国内市场空白，满足迫切的临床需求。携手远大，重组人凝血酶商业化有望提速。远大辽宁专注于止血、麻醉镇痛及创面管理等领域，拥有国家一类新药注射用胶原酶和国内独家品种胶原酶软膏等多个上市产品，以注射用矛头蝮蛇血凝酶为代表的止血产品连续多年销量处于国内领先地位。本次合作旨在充分发挥双方优势，加快推进重组人凝血酶上市后的商业化工作，为临床需求提供更多治疗选择。公司后期品种进入收获期，早期管线差异化竞争优势明显。除了重组人凝血酶已提交NDA外，杰克替尼作为自研多靶点JAK抑制剂，治疗1L中高危骨髓纤维化适应症已提交NDA并获受理，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查及原料药生产注册二合一检查；根据临床试验期中分析结果，杰克替尼在缩小脾脏方面比羟基脲展现出更加显著的临床疗效，且血细胞降低的不良反应低于羟基脲组，有望提供骨髓纤维化患者新的治疗选择；此外杰克替尼关于重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎适应症均处于Ⅲ期临床阶段。注射用重组人促甲状腺激素III期临床已达预设主要终点，公司将向CDE提交Pre-BLA的沟通交流申请，推进其上市进程。早期创新管线方面，全球首个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3×DLL3 ×DLL3）ZG006已于中美获批临床，国内已开启Ⅰ期临床，具备FIC潜力。ZG005粉针剂（PD-1/TIGHT）已于中美获批临床，国内Ⅰ期已完成剂量爬坡，临床结果显示出良好的安全性；其与多纳非尼联用已于国内获批临床。此外，ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG19018（KRASG12C）、ZG2001（SOS1）、ZG0895（TLR8）等临床积极推进中。 投资建议：公司临床后期多项产品即将收获，早期管线布局双/三特异性抗体及小 医药|化学制剂Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-12-11)54.09元交易数据总市值（百万元）14,318.07流通市值（百万元）9,092.60总股本（百万股）264.71流通股本（百万股）168.1012个月价格区间58.30/39.83一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益14.7335.0945.0绝对收益10.0725.8530.53 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告泽璟制药：多纳非尼快速放量，在研管线即将密集收获-华金证券-医药-泽璟制药-公司快报2023.8.28 分子靶向新药，差异化竞争优势明显，成长空间广阔。考虑到公司三季度业绩趋势，我们调整原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入4.52/9.64/17.48亿元，同比增长50%/113%/81%。维持“买入-A”建议。 风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、研发进展不及预期风险、新药获批不确定性风险、产品销售不及预期风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 190 302 452 964 1,748 YoY(%) 588.2 58.8 49.6 113.0 81.3 归母净利润(百万元) -451 -458 -328 -152 259 YoY(%) -41.3 -1.5 28.3 53.6 270.0 毛利率(%) 96.7 91.3 92.0 91.0 90.0 EPS(摊薄/元) -1.70 -1.73 -1.24 -0.58 0.98 ROE(%) -36.9 -61.7 -76.9 -56.3 48.8 P/E(倍) -31.7 -31.3 -43.6 -93.9 55.3 P/B(倍) 12.0 18.9 33.2 51.4 26.6 净利率(%) -236.9 -151.4 -72.6 -15.8 14.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1406 1292 1103 1479 1778 营业收入 190 302 452 964 1748 现金 1137 797 645 572 747 营业成本 6 26 36 87 175 应收票据及应收账款 62 89 62 214 223 营业税金及附加 0 1 2 4 7 预付账款 52 41 72 142 208 营业费用 140 228 249 357 524 存货 52 99 46 243 256 管理费用 78 86 45 125 175 其他流动资产 103 266 278 308 343 研发费用 509 498 520 626 699 非流动资产 340 377 414 616 934 财务费用 -35 -14 -19 -44 -84 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -2 -6 -10 -20 固定资产 99 109 176 337 544 公允价值变动收益 2 3 2 2 2 无形资产 116 91 49 16 2 投资净收益 11 4 8 6 7 其他非流动资产 125 176 189 262 388 营业利润 -459 -486 -340 -158 277 资产总计 1746 1668 1517 2095 2712 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 381 729 926 1654 1982 营业外支出 6 2 4 3 4 短期借款 132 391 391 391 391 利润总额 -465 -488 -344 -161 273 应付票据及应付账款 118 152 405 1041 1290 所得税 -3 -2 -2 -1 1 其他流动负债 131 187 131 222 302 税后利润 -462 -486 -342 -160 271 非流动负债 112 152 146 156 174 少数股东损益 -11 -28 -14 -8 12 长期借款 0 50 44 54 72 归属母公司净利润 -451 -458 -328 -152 259 其他非流动负债 112 102 102 102 102 EBITDA -446 -428 -289 -85 384 负债合计 493 881 1072 1810 2156 少数股东权益 57 28 14 6 19 主要财务比率 股本 240 240 265 265 265 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 2205 2222 2198 2198 2198 成长能力 留存收益 -1243 -1700 -2043 -2203 -1932 营业收入(%) 588.2 58.8 49.6 113.0 81.3 归属母公司股东权益 1196 759 431 278 537 营业利润(%) -50.6 -5.8 30.0 53.6 275.2 负债和股东权益 1746 1668 1517 2095 2712 归属于母公司净利润(%) -41.3 -1.5 28.3 53.6 270.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 96.7 91.3 92.0 91.0 90.0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) -236.9 -151.4 -72.6 -15.8 14.8 经营活动现金流 -455 -370 -33 131 481 ROE(%) -36.9 -61.7 -76.9 -56.3 48.8 净利润 -462 -486 -342 -160 271 ROIC(%) -33.2 -35.7 -35.1 -18.5 24.9 折旧摊销 45 57 51 69 105 偿债能力 财务费用 -35 -14 -19 -44 -84 资产负债率(%) 28.2 52.8 70.7 86.4 79.5 投资损失 -11 -4 -8 -6 -7 流动比率 3.7 1.8 1.2 0.9 0.9 营运资金变动 -74 3 286 273 197 速动比率 3.4 1.6 1.1 0.7 0.7 其他经营现金流 82 74 -2 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 327 -264 -79 -263 -415 总资产周转率 0.1 0.2 0.3 0.5 0.7 筹资活动现金流 94 283 -40 59 110 应收账款周转率 6.1 4.0 6.0 7.0 8.0 应付账款周转率 0.1 0.2 0.1 0.1 0.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) -1.70 -1.73 -1.24 -0.58 0.98 P/E -31.7 -31.3 -43.6 -93.9 55.3 每股经营现金流(最新摊薄) -1.72 -1.40 -0.13 0.49 1.82 P/B 12.0 18.9 33.2 51.4 26.6 每股净资产(最新摊薄) 4.52 2.87 1.63 1.05 2.03 EV/EBITDA -30.1 -32.5 -48.3 -166.1 36.2 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形