美国经济展望 ： 2024 年展望 ： 美联储 24 年获胜 ， 但代价是什么 ？

德意志银行研究 北美Economics 美国经济观点 日期 2023年11月27日 2024年展望：24年美联储获胜，但代价是什么？ 2023年美国经济非常有弹性。因此，我们对过去一年的前景变得更加乐观。也就是说 ，最近的数据表明劳动力市场正在更加明显地放缓，消费者可能会因为长期预期的逆风而退缩。因此，我们对2024年上半年温和衰退的预测自10月份的最后一次更新以来几乎没有变化。 我们继续预计，经济下滑主要是由2024年第一季度开始的消费者支出和资本支出放缓推动的，其中实际GDP下降约0.6个百分点。增长应在2024年末/2025年初反弹至高于潜在的速度。这一预测介于软着陆和衰退的历史例子之间，在软着陆中，通货膨胀得到了抑制，而失业率却上升了至少两个百分点。 财政政策和美国大选将成为焦点。我们预计联邦支出将与债务上限协议大体一致，而关闭协议的进一步紧缩是下行风险。选举结果高度不确定，政党席位数量的差异凸显了国会分裂的可能性。候选人可能会推动不同的财政优先事项，但在很大程度上继续最近对中国的战略。 劳动力市场已经达到了更好的平衡。就业人数的进一步放缓和失业率的稳定将与软着陆相一致。尽管如此，疲软的步伐，以及领先指标的疲软和逆风加剧，使我们预计未来几个月将进一步恶化。我们预计失业率将在2024年达到4.6%的峰值，然后在2026年缓慢收敛至4%。 在通货膨胀方面也应继续取得进展。在经济疲软的帮助下，核心通胀应在2024年结束 ，比美联储的目标高出约30个基点-足以让美联储宣布他们现在已经鞭策通胀（WIN ）。尽管如此，近期的进展可能会更加强劲，并且有初步证据表明，在没有经济疲软的情况下，通胀趋势可能会稳定在3％左右。因此，对经济来说更积极的结果也可能会延迟我们预期的一些通胀进展。 最近的数据增强了我们的信念，即美联储已经加息了。进一步说，我们对降息的预期没有变化：第一次降息是在6月；2024年有175个基点的总降息；联邦基金利率可能在2025年接近约3.1%的名义中性水平。如果经济加速，特别是在通胀高于目标和金融条件宽松的情况下，进一步加息的风险大于市场定价所暗示的风险。 MatthewLuzzetti，博士美国首席经济学家 +1-212-250-6161 布雷特·瑞安 美国高级经济学家 +1-212-250-6294 JustinWeidner 经济学家 +1-212-469-1679 艾米·杨经济学家 +1-212-454-9893 PeterHooper博士研究副主席 +1-212-250-7352 分发时间：2023年11月27日15:14:05GMT 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 目录介绍3 ........................................................................................................................................3 ........................................................................................................................................6 ........................................................................................................................................8 .....................................................................................................................................14 .....................................................................................................................................15 .....................................................................................................................................19 .....................................................................................................................................24 .....................................................................................................................................30 Introduction 一年前，我们预计到此时美国经济将陷入适度衰退。相反，经济-特别是消费者支出-被证明比我们预期的更具弹性。尽管增长已经持续-实际上在第三季度急剧加速-劳动力市场已经显示出明显的平衡迹象，并且在使通胀更接近目标方面取得了重大进展。这些事态发展改善了软着陆的前景，这是历史上极为罕见的。 基于这些发展，我们对过去一年的经济前景变得更加乐观，无论是从基本情况还是风险分布来看 。10月份，我们缓和了经济衰退的程度，认为美国经济将在2024年上半年收缩约0.6个百分点 ，失业率将达到4.5%以上的峰值。这一预测介于软着陆和衰退的历史概念之间，失业率的上升幅度超过了衰退之外的水平，而失业率的上升幅度却低于衰退之内的水平。 自上次更新以来的事件与该预测相当接近，我们保持了美国经济前景的关键特征。这份2024年展望报告提供了有关该预测的详细信息。它还讨论了一些特殊主题，包括经济表现优异的原因，金融状况的发展以及围绕财政情况的预期以及2024年总统大选。 2023年回顾：为什么经济表现优异 与陷入衰退形成鲜明对比的是，美国经济在2023年期间对美联储积极收紧货币政策表现出了显著的韧性。这种韧性的原因可能是多方面的。但是，评估它们不仅是回顾所发生的事情，而且是评估这种出色表现是否可能持续的原因。下面，我们强调我们认为最重要的三个因素：更宽松的财政政策，不完善的货币紧缩传递，以及持续的大流行效应/异步周期。 财政闸门仍然打开 进入2023年，人们预计，之前的财政刺激措施的最大影响已经过去，经济将经历一些财政回撤 ，这将带来债务上限谈判的下行风险。这一假设被证明是错误的。不仅现有财政刺激的支持比想象的要大，对超额储蓄指标的上调证明了这一点，而且在2023年的大部分时间里，赤字比预期的要大得多（图1）。 图1：家庭超额储蓄修正为更高但下降 $bn$bn 2500超额储蓄(最新)超额储蓄(修订前)2500 20002000 15001500 10001000 500500 00 -500-500 来源：BEA，HaverAnalytics，德意志银行 更广泛的赤字有几个来源。首先，是一个时间问题，赤字一段时间反映了学生贷款减免和税收收入滞后对3790亿美元的影响，部分原因是受灾难影响的州的付款延迟（例如Procedre，加利福尼亚）。其次，税收收入疲软，部分原因是资产市场疲软的资本利得税收入暴跌，以及对税级的大幅通胀调整。第三，主要是通过流行时代的雇员留任抵免和最近各种政策的税收抵免（例如Procedre，IRA和CHIPS法案)。这些事态发展加在一起，导致2023财年的联邦政府赤字仅略低于1.7万亿美元(而且会一直存在。 2万亿美元，不包括学生债务减免的会计）。在强大的基础经济存在下，这种规模的赤字在历史上是异常的。简而言之，财政扩张在周期的这一点上非常不寻常，并且可能为经济提供了顺风（图2和图3）。 图2：2023年联邦预算赤字大幅扩大 总移动12M,Bn$总计1200万移动，Bn$ 图3：相对于强劲的经济状况，这种财政立场尤其具有支持性 CBO盈余/赤字占GDP的百分比（1956-2023年） 4 -750 -1500 -750 0 -1500 -2250 -3000 -3750 -2250 -3000 -3750 -4 -8 -12 -16 2022 2023 2021 2020 -4500 1920 212223 -4500 2345678910 失业率，%（1956-2023年） 资料来源：财政部，哈弗分析，德意志银行 来源：BLS，CBO，HaverAnalytics，德意志银行 2023年货币吸引力减弱虽然财政政策比预期更加宽松，但货币政策并没有像我们想象的那么大的拖累。这有几个原因。首先，在美联储激进的紧缩周期的初始阶段大幅收紧之后，基于资产定价的FCI从未经历过实质性的进一步收紧。事实上，许多指标，如股票上涨、信贷利差收紧、低VIX和期限溢价，在2023年创造了显著的金融环境宽松。这种动态。 在我们的高频FCI（基于资产价格）和我们的广泛FCI之间创造了一个差距，由于银行贷款/信贷条件（图4）而大幅收紧。此外，在第一季度银行业压力之后，信贷紧缩对经济的预期影响小于最初的担忧。 图4：财务状况进一步收紧（尽管最新举措已经解决了其中的一些问题） 图5：抵押贷款还本付息成本很低但剔除抵押贷款还本付息较高 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 980002040608121416182022 索引高频FCI（季度）广泛的FCI2 索引% 27.50 6.75 6.00 5.25 4.50 3.75 3.00 消费者偿债比率(ls) 按揭还本付息比率(rs) 03060912151821 %7.50 6.75 6.00 5.25 4.50 3.75 3.00 来源：德意志银行 来源：FRB，哈弗分析，德意志银行 10 货币吸引力减弱的第二个原因是，私营部门的许多部门已经能够锁定较低的利率。一个明显的例子是，房主锁定了创纪录的低抵押贷款利率，这将偿债成本与抵押贷款利率的飙升隔离开来 （图5）。结果，更高的利率和更严格的信贷条件的溢出带来了更大的滞后。 大流行扭曲/滚动衰退动态 我们要强调的弹性的最后原因是，前两个因素，再加上经济继续从一个世纪一次的大流行中崛起 ，创造了一个非常异质的跨部门经验，防止了协调的放缓。这一点从房地产市场经历的到2022 年和2023年初的衰退中可以清楚地看出，与消费者支出的显著弹性相比，特别是对于被压抑的需求持续存在的服务业(图6)。 图6：即使住房市场暴跌，消费者服务支出仍保持强劲 图7：几个需求仍被压抑的行业有助于增加就业收益 %y/y30 20 10 0 真正的pvt住宅固定投资真实个人消费支出：服务 Thous. 医疗保健服务 y=-0.0306x+9.2213R²=0.5812 休闲和酒店 地方政府 Construction 州政府 教育服务 专业和商业 服务 批发贸易 其他服务 财务活动 零售贸易制造业 联邦政府 采矿和测井 Utilities 信息 运输和仓储 80 70 60 工作收益/损失（12mma）-当前 50 40