半夏宏观对冲2023年11月报

半夏宏观对冲基金-2023年11月 业绩表现和风险指标 归因分析 半夏宏观对冲资产分布 2023年11月：回顾及展望 11月，美国经济数据持续走弱，利率下行，美元贬值，推升全世界主要资产价格均�现了上涨。无论发达国家还是新兴市场股市，都普遍上涨。人民币也实现了明显的升值，唯有中国股票（包括A股和港股），明显下跌。沪深300指数下跌2.1%，半夏宏观基金跌幅远小于指数，小幅回撤0.7%。 我们对美国经济走弱，利率下行，美元走弱，人民币升值，全球风险资产走强的判断都是正确的，但过去一个多月，中国股票的表现，的确是远弱于我们的预期。事后看，判断的偏差来自于两点： 第一，虽然美债利率大幅下行，美元持续贬值。但是北向并没有回流A股。而是继续卖�。 第二，国内的存量资金减仓换仓，尤其是减了顺周期的大股票。加仓了跟宏观经济相关度不高的传媒科技类小股票。 我们也进行了很多的沟通交流，外资继续流�的原因有3点： 1，部分外资机构，尤其是配置型的基金，比如养老金，FOF等，它们的调仓周期长。因为需要赎回其投资的多头基金及对冲基金，而这些基金很多是季度甚至年度开放。所以，这些配置型机构几个月前已经做�降低中国资产占比的决策，但实施的过程需要持续若干个月，至今尚未完成。由于年底是大部分基金的开放日，所以年底这种调仓行为集中体现。 2，部分外资认为地产销售尚未回升，房价尚未企稳，使得他们怀疑经济数据回升的持续性。 3，最重要的一点，临近中央经济工作会议，会议对若干宏观经济目标的定调，事先被各路政策研究人士了解，并广泛的传播开来。目前市场一致认可的版本：5%的GDP增速，3%赤字率，1万亿特别国债。3%的赤字率目标让很多投资者，无论国内还是国外，都非常失望。毕竟2023年底经过上调后，全年赤字率是3.8%，2024年市场共识是需要中央财政继续加杠杆刺激。目标赤字率竟然环比下降，市场非常失望。有卖方分析师直接建议：卖�顺周期。市场认为在地产低迷地方政府面临化债压力的情况下，中央政府如果没有表示�明确的决绝的加杠杆趋势和态度。明年的经济肯定是歇菜的。 最后这一点，也是国内很多存量资金减仓换仓的原因。 对此，我认为并非政府无意保增长，在刺激政策上过于保守。而是敏感的投资人现在犹如惊弓之鸟，被3%的狭义赤字数字直接吓坏，没有对更广泛的财政政策组合做�量化评估。 具体来说，即便上面广泛传播的版本里面，除了3%的赤字率，也提到了1万亿的特别国债。跟2023年的区别，无非是比3%多�来的1万亿，放在长期建设国债的科目，还是特别国债的科目。只不过放在特别国债的科目，不用计入赤字，于是狭义赤字率看起来就低一些而已。再考虑到今年年底发行的1万亿长期建设国债，其中一半是留着给明年花的。也就是说狭义的中央政府赤字率，2023其实是3.4%，而2024其实是4.2%，其 实也是显著高于2023年的。 另外最近的一系列官方表态，明年的经济金融发力的重点是三大工程，发力的工具是以PSL为代表的政策性金融工具，应该也在万亿的级别，类似2016年前后棚改时的做法。这一工具的本质上是财政货币化，但它并不会显示在赤字率里面。而这一工具的杠杆效应要远远大于普通国债。 所以，其实即便按当前的安排，2024年也会是中央财政显著扩张的一年。市场此刻的担忧是过虑的。 其实，5%的GDP的目标本身就说明了问题，5%是显著高于当前外资行对2024年中国经济的平均预测增长的，也显著高于2021-2023两年复合的经济增速。要实现这一目标，一定是需要强有力的配套的政策的。 上面已经提到，三大工程是明年经济政策发力以及金融政策投向的重点。三大工程以城中村为首，保障性住房很大程度上是城中村改造的一部分结果。住建部已经入库了160多个城中村改造的项目，总投资在10万亿级别。对于这一轮的城中村改造，市场主要参考过去几年广州深圳等地城中村改造的模式，认为拆迁难，拆除比例低，持续时间长，经济性不高，资金缺乏，所以总体的预期并不高。 但我们做了大量的案例研究和政策细则研究，从目前的政策鼓励方向和若干城市的细则案例来看：无论补偿的形式，一级开发的主体，拆迁的政策，土地�让和开发的安排，都发生了很大的变化。使得本轮将具有几大特点：拆迁更快更容易，项目周期缩短，政策性资金杠杆更大，项目总体的经济性更高。实际的影响会远超当前市场的预期。 我相信随着年底或明年初PSL的资金到位，城中村拆迁的开始，房票的大量发�。明年上半年我们就可以看到地产销售的回升，后续是房价的企稳，观望性需求的入场，随后向上的循环开启。届时当前市场的大部分的担忧都会被化解。 市场展望 在9月报中我们写过： 从中长期看，中国经济的地产大周期�清基本完成，地方政府的债务问题有了一揽子的解决方案，无序冲击的风险基本已经消除。全球产能投资上升大周期刚起来2年，本轮产业升级中国是相对成功的，新能源，汽 车，机械，化工等，在国际上处于相对优势的位置，比欧洲和日韩的情况要更好，产业角度未来10年看好。 从中短期看，中国利率在全球主要国家中最低，社融企稳回升，企业盈利回升，风险偏好位于历史最低点附近，也是最好的买点。 基于我们一如既往的框架，无论中长期，还是中短期当前都应该看好中国股市。 而且，因为当前是中长期和中短期共振的底部，而不仅仅是小周期底部，将来的这一轮中国股市牛市行情的级别，是会超过过去的2，3轮小牛市的，大概率超越5年一遇的级别，可能是10年甚至20年一遇的级别。 在10月报中我们写过： 如果看三年，保险资金可能是非常重要的股市新增资金。 过去10年，保险大量的投资非标和城投。权益类资产持仓维持13%左右的低水平。 过去2年，地产类非标基本已经萎缩殆尽。按当前一揽子化债的思路，城投非标以后也将退�历史舞台。信用债基本只剩城投，信用利差已经压到极低。无风险利率过去10年最低，十年国债只有2.6%左右。从现在往后看，保险公司想要获取高于3.5%的收益，满足偿付能力需求，很大程度就只能靠股票了。 以当前沪深300指数11倍PE的估值水平，隐含的回报是足够高的。唯一的缺点就是股票的波动大,如果只看一年，并不一定能赚钱。现在考核标准的改进，正好为保险公司扫清了进入股票市场的障碍。 其实保险公司面临的问题，是中国所有的有资产配置需求的个人和机构都面临的问题。比如之前中国的私人银行客户，同样的以非标作为主要的配置对象，现在同样的面临资产收益率大幅降低的问题，都是股市潜在的增量资金。 站在此刻，根据过去两个月得到的更多的信息看，以上判断都没有改变，还得到了印证。 从资金面上看，中国人寿和新华保险，合资500亿成立私募基金，择机投资A股。正是印证了我们对保险将会加仓A股的判断。保险总资产30万亿，当前股票和基金配置比例仅12%，历史最高大于25%。仅仅只需要加仓增加5%，持仓17%依然远小于历史高位，就会有1.5万亿的增量资金，几乎等于北向若干年流入之和。 近期的一系列重要会议定调，未来一年的政策发力方向和模式都已经越发清晰。城中村改造为首的三大工程，是明年财政发力的最重要抓手。随着PSL资金到位，项目开始拆迁，房票安置开始实施，房票安置带来的购房需求会推动地产进入一轮新的上升周期。中国经济也将进入持续复苏。 我们有更大的把握认为未来两年是A股大盘指数的牛市。而市场却反而多下跌了5%，变得更加便宜，性价比更高。 对资产价格的含义： 利率：利率陷入鸡肋，中期上下两难。财政扩张，政策性金融工具发力，后续的经济复苏都使得利率没有继续明显下行的动力，而高存量地方债务负担，也使得利率需要保持低位，未来1年没有大幅上升的可能。 商品：未来1年中国复苏美国衰退，总需求没有共振。商品总体没系统的趋势性机会。只有一些局部的相对强弱机会和库存周期的节奏性机会。 股票：当前，只是市场对政策的误解推动情绪再下台阶，推动无论国内还是海外投资人的中国股票仓位，尤其是顺周期的大盘蓝筹股票仓位，再下台阶。尤其在经过连续3年的下跌后，在年底这种时刻，机构结账考核的压力，使得减仓止损更容易发生，加仓做多更不容易发生。市场就会显得更加的易跌难涨。 但只需不到一个月，新的一年开启，新的考核周期开启，保险为代表的各类机构，在低利率低信用利差非标收缩的现实资产荒压力下，大概率都会买入股票，增加权益配置的比例。 届时，市场大概率会进入持续上行。 投资计划和风控措施 如过去2个月的月报所沟通，在净值修复回到月末最高点的0.86以上前，我们以1%内部VAR为风险预算上限。但在几个月前的月报我们也跟大家沟通过：我们认为风险控制的目的，是为了在大机会到来的时候，有能力�手承担风险。当前，我们面对可能是20年一遇的股票市场大底部机会，在风控框架的范围内，我们会用足自己的风险预算。再由于债券和商品市场都并没有大机会，我们把大部分的风险预算留给权益仓位。按当前市场的波动率水平，按1%的内部VAR，我们大致维持70%左右的权益类净仓，其中指数类（含ETF，股指期货，股指期权）50%，个股类20%。 在净值修复回到月末最高点的0.86以上后，我们会在风控框架内增加风险预算，加大敞口，提高组合弹性。 最后的一段话 了解我们的投资人都知道，从半夏投资成立的第一天起至今，李蓓一直就是半夏旗下基金最大的单个个人投资人，我自己的大部分资产都在基金里。并且，半夏从来都没有不对外的自营策略，我个人的钱跟投资人的钱是放在相同的主基金的，净值波动完全一致。我一直本着管好自己的钱的心态来管理基金，我一直认为业绩比规模重要。 所以，半夏的规模刚到100亿规模，我们就主动封盘了。所以，我不看好股票市场的时候，会果断的把仓位减到0，历史上也多次这么做过。而现在，我认为股市是20年一遇的机会，果断的提高仓位，并愿意承担一定的波动和回撤，愿意保持较高的股票仓位。 作为基金经理，我研究过美国，日本等主要国家过去几十年的经济周期和股市波动规律，我的判断是：未来几年可能是我职业生涯中最好的一波中国股票市场的机会。作为半夏投资最大的单个个人投资者，我个人不想踏空这波机会。我希望大家多一点耐心，也不错过这波机会。可能只需要几个月，大家回头一看现在的低点，便会感慨万千。 2023年12月9日 免责声明及风险提示详见本资料尾页。 免责声明及风险提示 1、本资料是半夏自发为投资人撰写的月度工作报告，不是法定要求，是半夏增值服务的一部分。本资料只供半夏的投资人和合作机构阅读。 2、投资者需符合私募基金合格投资者条件并在本公司完成风险等级评估，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。若您尚未在本公司完成风险等级评估，请先与本公司联系，进行合格投资者确认和投资者风险等级评估。感谢您的理解与配合！【根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1） 净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产（包括银行存款，股票，债券，基金份额，资产管理计划，银行 理财产品，信托计划，保险产品，期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人】 3、本资料所载的各种信息与数据仅供参考，不应视为本公司招揽任何人对材料所述产品做�投资或要约；宣传材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律效力。 4、本资料所表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息、新政策等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做�适当修正。投资有风险，作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅仅是学术讨论，勿断章取义。 5、未经本公司事先书面许可，本报告在任何情况下，均不可被复制或转发