半夏宏观对冲2023年9月报

半夏宏观对冲基金-2023年9月 业绩表现和风险指标 归因分析 半夏宏观对冲资产分布 2023年9月： 经济和市场回顾及展望 上个月的月报中，我们分析了居民端，企业端，财政端近期的变化，指🎧： 经济本身已经悄然企稳，随着各种政策的落地，后续经济和企业盈利的进一步回升也是应有之义。 从资产配置的角度，指�从未来2年的维度，我们看好中国股票的表现。短期的压力主要是市场的情绪。因为我们编制的A股情绪指标来看，300指数的情绪指标在8月见到5年一遇的极低值后，已经拐头向上。我们认为A股市场很可能已经进入右侧，后续大概率震荡上行。 9月运行下来，经济和企业利润的表现是符合我们的预期的。但市场的走势弱于预期。 8月，9月，连续2个月社融增速超预期，进一步回升。9月的PMI回到50以上的扩张区间。8月的工业企业利润大幅改善，同比上升超过10%，绝对值创�过去5年最高。 根据我们的情绪指标，国内的情绪也没有再创新低。 按正常的三因子框架，A股无论盈利和风险偏好，已经进入了右侧，估值又处于历史最低水平附近，应该震荡上行才对。但是沪深300指数先涨后跌，全月下跌超过2%，继续创�新低。 半夏宏观对冲平均持有70%多的股票多头持仓，全月合计下跌超过2%，与沪深300指数相当。 直接来看，最大的卖�力量还是外资，（北向-南向）继8月流�1000多亿后，9月全月继续流�800多亿。 之前北向持续卖。大家以为外资不好看中国经济，但最近2个月中国政策持续支持，经济数据持续改善，很多外资卖方的态度已经有变化，高盛最新建议四季度超配中国股票。但是北向还在卖。 还有一些人以为是因为之前中美关系恶化北向才卖，但最近中方也做�了很多努力，最近若干外交事件都显示中美关系明显改善。但是北向还在卖。 市场也曾经一致认为是因为美元走强，美国利率上升，全球股市下跌的大环境，外资被裹挟，连A股一起卖。我在10月5号专门写了一篇文章《美元黄昏》，半夏投资公众号可以查阅，参考历史上的可比阶段，系统分 析美国经济和利率，认为最新美国众议院议长麦卡锡的被罢免，是一个标志性的事件，说明美国过于激进的财政刺激不可维持，美国经济明年面临超预期衰退，美元指数或提前见顶回落。现在看，大概率我对美元和美债的判断是正确的，9月的非农工资增速环比下降到只有0.2%，年化只有2.4%了。最近几天美联储官员的态度也发生了明显变化，不止一位开始转鸽。美元指数和美债利率的确在10月5号左右见顶回落，美股和港股都有所反弹，走势强于A股，但北向依然在持续卖🎧，非常稳定的每天卖几十亿。唯有A股的沪深300还在创新低。 现在看，大概率就是有一些长线的，决策周期很长，规模特别大的外资机构，他们几个月前彻底绝望了，已经做�决策清仓A股，因为体量太大，所以需要每天卖几十亿，持续卖一段时间。我们在媒体上也能看到一些信息，比如某某主权基金关闭上海办公室之类。 如果是这种情况，无论短期美国发生什么，中国发生什么，无论监管多么努力，上市公司多么努力。北向每天卖几十亿这种情况，都是改变不了的，只有靠时间来消化，需要等到他们卖完。 这种情况，并非我们一直遵循的，正统的三因子模型失效。只是若干大型市场参与者决策和行动周期长，使得市场对因子的反应，存在时滞。在去年政策不友好，盈利下行，市场总体风险偏好下行的时候，他们没有及时作�离场决策。而如今无论政策还是盈利还是制度环境，都已经反转了，他们的行为在惯性中，还未能逆转。 5年前，A股市场是没有这一类参与主体的，市场对三因子变化的反应快。如今有了这一类主体，反应就会变慢。跟我们的过去的经验�现一些时间上的偏差。 对于这种情况，我们认为并不需要恐慌和害怕，反而是机会。 最近的例子是21年底的港股的中移动和中海油，当时这两家公司被美国制裁，海外基金大多不能再继续持有， 所以被集中卖🎧，非理性卖盘砸�非常低的不合理的估值水平，至此开启了2年多的上涨。我们在那个时候认为外资的非理性卖�是机会，买入了这两家公司，并持有至今，累计涨幅远超�了当时的预料。现在我们最大的遗憾，就是当时买少了，去年减仓减早了。 我们的分析框架，一直是中长期看经济周期位置，中短期看三因子模型，从未改变。 从中长期看，中国经济的地产大周期�清基本完成，全球产能投资上升大周期刚起来2年，本轮产业升级中国是相对成功的，新能源，汽车，机械，化工等，在国际上处于相对优势的位置，比欧洲和日韩的情况要更好，产业角度未来10年看好。 从中短期看，中国利率在全球主要国家中最低，社融企稳回升，企业盈利回升，风险偏好位于历史最低点附近，也是最好的买点。 基于我们一如既往的框架，无论中长期，还是中短期当前都应该看好中国股市。而且，因为当前是中长期和中短期共振的底部，而不仅仅是小周期底部，将来的这一轮中国股市牛市行情的级别，是会超过过去的2，3轮小牛市的，大概率超越5年一遇的级别，可能是10年甚至20年一遇的级别。 债券市场，我们认为短期没有大的矛盾，暂时没有明显的趋势。也就是没什么机会。 商品市场，因为中美周期不共振，后续美国衰退中国复苏，需求端也形不成共振合力，暂时也没有明显的总体性的趋势性行情。 投资计划和风控措施 注重风控，一直是我们的公司文化。 虽然从来不对外承诺，但是我们内部一直坚持单月10%（今年6月起改为单月7%）和累计15%的风控红线。达到或超过单月和累计风控红线，分别只能执行0.5%和1%的内部VAR风险预算上限。（作为对比，未回撤时，月初是3.5%VAR的风险预算上限，月中浮盈后可以更高）。 我们一直坚持严格的内部风险控制，这么做的目的，不是为了控回撤而控回撤，而是希望当真正的高赔率的大级别的机会到来的时候，我们有能力承担风险，而不是已经被迫止损平仓。 截至上月末，我们从月末计的累计最大回撤达到了14%左右，临近15%的红线。我们依然会遵循一直以来的风控框架原则，当前已经以1%内部VAR为风险预算上限。但在风控框架的范围内，我们会用足自己的风险预算。 因为过去半年，A股的波动水平持续减低，当前位于历史低位，在同等的风险预算下，可以容纳的持仓水平明显上升。在当前，1%的内部VAR大致可以容纳80%多的指数持仓，40%多的个股持仓。 为了更好的把握市场底部的beta机会，我们降低了个股持仓，增加了指数类的持仓。最新持有20%多的个股和40%多的指数类持仓，总的股票多头净仓在65%到70%左右。 在工具的使用上，我们也会更细致的考虑性价比，考虑下行保护。在当前低波动率的环境下，使用一部分沪深300看涨期权。 我们相信：当前中国股票市场的赔率是非常高的，后续2，3年的上行空间也是足够大的，只需要做好风控，用好工具，然后保持耐心，等待时间的酝酿和发酵。 2023年10月14日 免责声明及风险提示详见本资料尾页。 免责声明及风险提示 1、本资料是半夏自发为投资人撰写的月度工作报告，不是法定要求，是半夏增值服务的一部分。本资料只供半夏的投资人和合作机构阅读。 2、投资者需符合私募基金合格投资者条件并在本公司完成风险等级评估，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。若您尚未在本公司完成风险等级评估，请先与本公司联系，进行合格投资者确认和投资者风险等级评估。感谢您的理解与配合！【根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1） 净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产（包括银行存款，股票，债券，基金份额，资产管理计划，银行 理财产品，信托计划，保险产品，期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人】 3、本资料所载的各种信息与数据仅供参考，不应视为本公司招揽任何人对材料所述产品做�投资或要约；宣传材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律效力。 4、本资料所表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息、新政策等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做�适当修正。投资有风险，作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅仅是学术讨论，勿断章取义。 5、未经本公司事先书面许可，本报告在任何情况下，均不可被复制或转发，本报告内容亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。文中的一切文字版权归本公司所有，所有媒体未经本公司允许不能转载全文或引用部分语句，本公司保留对违规行为依法追诉的权利。