2024年信用债年度投资策略：风云际会，“卷”中求变

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年12月11日 【债券深度报告】 风云际会，“卷”中求变 ——2024年信用债年度投资策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】保险永续债发行落地，保险公司债怎么看？——聚焦大金融债系列之一》 2023-11-21 《【华创固收】《资本办法》对资产分配影响几何？ ——2023年银行三季度分析报告》 2023-11-15 《【华创固收】城投配置火热，把握化债行情演绎机会——从2023Q3前�大持仓看债基信用策略》 2023-11-08 《【华创固收】转债仓位逆势提升，静待市场企稳修复——23Q3公募基金可转债持仓点评》 2023-11-08 《【华创固收】“赎回”扰动再现，票息策略占优— —债基、货基2023Q3季报解读》 2023-11-08 2023年信用债市场“资产荒”与化债行情交织走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回短暂扰动。1月，2022年末理财赎回潮影响余温仍在，信用利差V型波动；2月至4月，信用债供需失衡下结构性“资产荒”行情重演，信 用利差大幅收窄；5月至6月，宏观经济修复斜率放缓逐步得到数据验证，无风险利率快速下行，叠加部分区域信用舆情事件与机构止盈操作增加影响，信用利差被动走阔；7月初至8月25日，政治局会议提出“一揽子化债方案”， 同时理财配置需求加大，信用利差主动收窄；8月25日至10月末，“宽信用政策加码，机构赎回再现，信用利差被动走阔；11月以来，资金面前松后紧化债行情持续演绎，信用利差主动收窄。 信用债市场供需格局及发展新特征： 1、需求端：短端下沉与拉久期并行，城投与二永备受市场青睐。市场资金短端下沉与拉长久期特征明显，板块上偏好城投债＞二永债＞周期债＞地产债。2、供给端：信用债净融资继续走低。2023年1-11月，信用债净融资额2.53万 亿元，较2022年同期下降1403亿元，预计2024年金融债放量，城投债净融 资明显下降。 3、城投债：区域挖掘策略更加极致。近年来不同省份城投区域利差走势分化明显。部分高债务省份利差出现明显压缩，突破2022年资产荒阶段最低点位4、金融债：流动性中枢持续抬升，交易属性更加凸显。近年来金融债波动性加大，估值收益率波动普遍高于中短票信用债。与此同时，银行二永债成交换手率中枢逐年提升，流动性高于中票信用债，成为信用债中的交易品种。 5、地产债：大型房企风险持续释放，地产风险有待出清。年初以来部分混合所有制以及民营房企仍频繁出现违约或展期，且主体层级较往年有所上升。 2024年信用债市场演绎方向与策略选择： 综合宏观环境、机构行为、资产供给、违约风险四大方向，预计2024年市场违约风险整体较低，“赎回潮”负反馈难再现，供需错配下结构性资产荒或将持续，配置策略上须“卷”中求变，具体来看： 1、城投债在化债政策延续下安全性较高，仍将是机构配置的核心板块。短端品种进一步下沉，可适当拉久期至2-3年以博取收益，以及关注债务体量较小的重点省份统筹置换、城投提前兑付和平台整合机会。 2、银行二永债由于流动性最佳，且存量债规模最大，市场关注度较高。对于经济发达的强区域城农商行二永债，可适当信用下沉至隐含评级AA。此外，若后续资金面企稳，关注1-3年国股行品种或存在较大修复行情机会。 3、券商次级债整体期限较短，市场成交活跃度较高，当前券商次级债品种溢价显著，存在一定收益率挖掘空间，关注2-3年期AA+券商次级债配置机会。4、保险次级债相较于银行二永债以及券商次级债流动性偏低，但存在一定的 品种溢价，随着体量扩容与市场关注度上升，未来流动性有望改善，当前1-2 年期隐含评级AA+保险次级债信用资质配置价值较高。 5、地产债关注央国企地产隐含评级AA+及以上、剩余期限2年以内品种的配置机会，民企和混合所有制企业的出清仍在继续，对该类主体依然维持谨慎。6、煤炭债短端品种配置性价比较低，可适度拉长久期到1-2年期，采取骑乘 策略增厚收益。 7、钢铁债整体配置性价比偏低，可关注1y以内品种结构性机会。 风险提示： 系统性风险外溢效应超预期，政策支持力度不及预期。 投资主题 报告亮点 全方位梳理2023年市场行情变化以及总结归纳信用债市场发展新特征。2023年信用债市场在上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债方案”交织下走出震荡牛市。1）需求端方面，短端下沉与拉久期并行，城投与二永备受市场青睐。2）供给端方面，信用债净融资继续走低，预计2024年金融债放 量，城投债明显下降。3）城投债方面，区域挖掘策略更加极致；4）金融债方面，流动性中枢持续抬升，交易属性更加凸显。5）地产债方面，大型房企风险持续释放，地产风险有待出清。 综合宏观环境、机构行为、资产供给、违约风险四大方向，多视角分析2024年信用债市场演绎方向，并分板块提出实操性较强的收益挖掘策略供参考。2024年化债政策延续之下，城投债具有较高安全性，仍将是机构配置的核心 板块。大金融债供给放量，兼具票息与流动性，配置性价比较高，重点关注银行二永债及保险次级债。产业债关注央国企地产债投资机会，周期债整体配置性价比偏低。 投资逻辑 从基本面环境和市场估值表现来看，具有以下挖掘逻辑： 1、城投债在化债政策延续下安全性较高，仍将是机构配置的核心板块。短端品种进一步下沉，可适当拉久期至2-3年以博取收益。 2、银行二永债可对经济发达的强区域城农商行二永债，适当下沉至隐含评级AA。此外，若后续资金面企稳，1-3年国股行品种或存在较大修复行情机会。3、券商次级债市场成交活跃度较高，关注2-3年期AA+品种配置机会。 4、保险次级债流动性相对偏低，存在一定品种溢价，随着体量扩容与市场关注度上升，未来流动性有望改善，关注1-2年期隐含评级AA+品种配置机会。 5、地产债关注央国企地产隐含评级AA+及以上、剩余期限2年以内品种的配置机会，民企和混合所有制企业的出清仍在继续，依然维持谨慎。 6、煤炭债短端品种配置性价比较低，可适度拉久期到1-2年，并采取骑乘策略增厚收益。 7、钢铁债整体配置性价比偏低，可关注1y以内品种结构性机会。 目录 一、2023年信用债市场复盘：“资产荒”与化债行情交织7 二、信用债市场供需格局及发展新特征8 （一）需求端：城投与二永备受青睐，短端下沉与拉久期特征明显8 （二）供给端：信用债净融资继续走低10 （三）城投债：区域挖掘策略更加极致11 （四）金融债：流动性中枢持续抬升，交易属性更加凸显12 （🖂）地产债：大型房企风险持续释放，地产风险有待出清13 三、2024年信用债市场演绎方向与策略选择14 （一）市场研判：结构性资产荒或将持续14 （二）投资策略：短端下沉与拉久期并行，“卷”中求变15 四、城投债：化债政策延续，城投债仍将是配置重点16 （一）市场回顾：化债行情推动下，城投利差整体收窄16 （二）信用环境分析：土地市场低温运行，城投风险舆情增多18 1、基本面：财政收支矛盾略缓和，土地成交额对城投利息保障倍数下降18 2、信用风险舆情：中部省份非标风险显现，商票持续逾期主体增多19 3、供给与到期：净融资额同比下降，2024年豫鲁渝到期压力较大20 （三）策略展望：化债政策支撑城投安全性，可顺势而为21 �、大金融债：供给或将大幅放量，供需两旺下关注配置机会24 （一）银行二永债：供给或将放量，适当信用下沉24 1、市场回顾：供给持续扩容，估值波动加大24 2、供给测算：2024年二永债及TLAC净融资预计为2万亿元左右26 3、策略展望：强区域城农商行适当下沉，关注国股行中短端修复机会27 （二）券商次级债：品种溢价明显，配置性价比高29 1、市场回顾：成交活跃度高，收益率品种溢价显著29 2、策略展望：头部券商拉久期，2-3年期AA+券商次级债配置性价比较高30 （三）保险次级债：保险永续债发行落地，供给有望扩容31 1、市场回顾：保险永续债发行落地，市场关注度有所上升31 2、策略展望：1-2年期隐含评级AA+品种配置价值较高32 六、产业债：央国企地产债配置价值凸显，周期债整体性价比偏低35 （一）地产债：政策支持力度加码，央国企地产配置价值较高35 1、基本面跟踪：竣工明显改善，商品房销售延续低迷35 2、一二级市场：国企、民企地产信用分化加大37 3、投资策略：关注1-2年中高等级央国企地产债投资机会38 （二）煤炭债：短端配置性价比较低，适当拉长久期至1-2年40 1、基本面分析：煤价先抑后扬，行业景气度有所下降40 2、一二级市场：供给呈现收缩趋势，短端利差压缩至低位40 3、投资策略：关注1-2y品种配置机会，骑乘策略增厚收益41 （三）钢铁债：行业景气度较低，关注短端结构性机会42 1、基本面分析：基本面呈现弱修复，行业景气度仍较低42 2、一二级市场：发债期限有所拉长，低等级品种利差大幅收窄43 3、投资策略：整体配置性价比偏低，关注1y以内品种结构性机会44 七、风险提示45 图表目录 图表1结构性“资产荒”与化债行情下信用债市场走出结构牛市7 图表2短端下沉与拉长久期并行，城投与二永备受市场青睐9 图表32023年信用债等级利差走势（BP）10 图表42023年信用债期限利差走势（BP）10 图表52023年1-11月信用债净融资额同比下降，板块上仅金融债同比正增长10 图表6多省份城投债信用利差已突破2022年资产荒阶段最低点12 图表7金融债收益率估值波动普遍高于中短票信用债13 图表82021年以来银行二永债换手率中枢显著提升13 图表9近年来不同企业性质房企信用利差走势（BP）13 图表10当前信用债各品种收益率及利差比价一览16 图表112023年城投债收益率与利差变化17 图表12不同期限城投利差相比2022年资产荒最低点变化（BP）17 图表132023年1-10月地方财政自给率同比上升18 图表142023年1-10月地方财政收入恢复性增长18 图表152023年1-9月绝大多数省份土地成交额同比下降19 图表162023年城投非标风险事件增至75起19 图表17区县级主体非标风险事件占比提升19 图表182023年每月商票持续逾期城投主体数量20 图表192023年1-11月全国22省城投债净融资额同比下降（亿元）20 图表202024年1、3、4月城投债券到期压力较大21 图表212024年豫鲁渝城投债券到期压力值得关注21 图表22省份分档结果22 图表237-11月城投债2-1y期限利差走势（BP）23 图表247-11月城投债3-2y期限利差走势（BP）23 图表252021年-2023年11月3-2y各等级和2-1yAA等级期限利差走势（BP）23 图表26当前金融债各品种信用利差比价一览24 图表27历年以来银行二永债发行情况(亿元)25 图表28各类型银行二永债存量规模分布(亿元)25 图表29近年来银行二级资本债收益率走势(%)25 图表30银行永续债减二级资本债品种溢价走势(BP)25 图表312020年以来分类型商业银行债周换手率26 图表322020年以来分隐含评级二级资本债周换手率26 图表33�大行TLAC缺口动态测算（亿元）26 图表34年初以来银行二永债信用利差变化及分位数水平27 图表35存续二永债规模Top30银行收益率与主体情况概览28 图表36近年来券商次