第二轮公募费改开启，行业变革回归本源

近日，证监会公布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》。这是继今年7月份公募基金行业费率改革启动并取得初步成效之后，证监会进一步推进公募基金第二阶段费改工作。第二轮费改新规致力于更好规范公募基金的证券交易佣金市场，更好保护广大基民的权益，更好提升券商服务机构客户能力。我们认为，此次监管改革的决心与力度一定程度上超过此前我们的预期。 此次新规主要内容与影响如下： 1）合理调降公募基金的证券交易佣金费率。被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金可以通过交易佣金支付研究服务费用,股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。 根据Wind数据，2022年市场平均佣金率约为0.023%，公募基金分仓佣金率约为0.076%。按照调整被动基金交易佣金率至≤市场平均水平、调整其他类型交易佣金率至≤2倍市场平均水平来测算，以2022年数据为例，公募基金股票交易佣金总额将由189亿元下降至126亿元，降幅为33%。若基于2020-2022年3年数据回溯测算，44家上市券商三年年均分仓佣金减少值约为67亿元，占营收的1.2%，对于券商营收影响相对有限。 2）降低证券交易佣金分配比例上限。对股票型基金、混合型基金管理规模超过10亿元的管理人，其对于单一券商的佣金分配比例不得超过15%。对股票型基金、混合型基金管理规模不足10亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%。对于券结基金，其佣金分配不受相应比例限制。 对于权益管理规模超过10亿元的基金公司，此次新规要求佣金分仓比例上限由原先30%降至15%。从35家控股、参股基金公司的上市券商数据来看，这些基金公司在2022年共计为主要股东贡献20.51亿元机构交易佣金，其中有23家基金公司的佣金分仓比例超过15%。 以2022年数据为基础，我们预计将有4.47亿元佣金，从原本控股股东、参股股东的券商分流至其他同业券商。我们认为，分配比例上限调整，将使得部分母公司控股、参股基金的研究所收入受到不程度的影响。不过，佣金分仓比例调整将有助于降低交易佣金的市场集中度，提升基金管理人佣金分配的市场化程度，推动卖方投研市场进一步良性竞争。 对于权益规模小于10亿元的基金公司，监管在佣金比例上限给予一定程度松绑，主要也是考虑中小基金整体佣金支付能力相对薄弱，差异化比例要求能更好满足中小基金投研业务的发展需要。此外，券结基金并不受佣金分配比例限制，我们认为这将助推中小基金采用券结业务模式，通过与券商更深层次绑定的方式，来缓解整体交易佣金下滑压力，弥补投研与销售能力的不足与短板，更好提升交易佣金的能效比。 3）强化公募基金证券交易佣金分配行为监管。严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。 新规对于基金公司的交易佣金使用范围作出了明确的限定，对于之前行业存在的转移支付等模式进行了明确限制，这意味着原本通过券商所间接支付的外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等费用，将很大程度转嫁到基金公司的经营成本上，从而加大基金公司经营成本压力。受新规的限制，将使得对于部分过度依赖于专家库、数据库的中小研究所面临更大的竞争压力；而基金公司也将在采购金融终端、数据库等投研支出方面更为谨慎，更加关注性价比，这也将一定程度影响当前金融终端、数据平台提供商的市场格局。 另外，新规明确禁止了券商交易佣金与基金销售考核挂钩等利益互换行为，这也将对于一些基金销售渠道较强的券商造成交易佣金收入下滑的影响。我们认为，强化交易佣金分仓的监管，将使得券商交易佣金模式更为回归本源，交易佣金更加透明化，让证券公司更多专注于自身投研能力的提升，从而更好地服务机构投资者。 4）健全薪酬绩效考核制度。基金销售业务人员不得参与证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等业务环节。不得将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩。 我们认为，严禁基金销售与一线业务人员薪酬挂钩，将有助于缓解当前基金产品“重营销轻强服务”、“诱导客户卖旧买新”等金融乱象，更好保护基金持有人的利益，真正为投资者的长期利益贡献价值。 投资建议： 总体而言，我们认为，此次新规将变革券商机构业务服务模式，降费降佣、费用透明化、整治乱象等规定将助推行业回归本源，倒逼券商服务转型升级。我们预计，下一阶段公募基金费率改革仍将按照“稳妥推进”的原则，依据“基金管理人—证券公司—销售机构”的实施路径逐步实施。并有望在2024年底规范公募基金销售环节收费，完善公募基金尾佣比例管理，更好降低投资者交易成本与投资门槛，推动公募基金市场更为良性竞争。标的方面，我们建议关注：龙头券商【中信证券】、【中金公司】、【华泰证券】等。 风险提示：宏观经济波动、监管政策变化、测算偏差等。 图1.此次公募基金费率改革工作将分三个阶段稳步推进 图2.降费情境下，分仓佣金下滑对券商影响测算 图3.上市券商旗下公募/资管2022年佣金贡献及佣金席位占比