国内光学基膜龙头，加速布局中高端材料

东材科技（601208）公司研究/公司深度 国内光学基膜龙头，加速布局中高端材料 公司价格与沪深300走势比较 % % 12/22 % 3/23 6/239/23 % 29% 15 2 -11 -24 东材科技沪深300 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期：2023-12-11 国内光学基膜龙头，“1+3+N”产品结构布局 收盘价（元） 11.80 近12个月最高/最低（元） 14.32/10.81 总股本（百万股） 918 流通股本（百万股） 897 流通股比例（%） 97.72 总市值（亿元） 108 流通市值（亿元） 106 公司是国内膜材料领域的头部企业，以绝缘材料起家，2012年进入光学膜领域，2017年开始布局电子树脂材料，多年来陆续收购金张科技、山东胜通、山东艾蒙特等公司，同时坚持自主研发，逐步打通光学膜材料、电子树脂材料、环保阻燃材料等领域，并向PP涂膜、光刻胶单体等产品进行布局，公司产品应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、平板显示、电工电器、5G通信等领域，公司逐步推进“1+3+N”整体性产业布局，产品结构持续优化，助力公司业绩稳步提升，膜材料行业领军者地位稳固。 消费电子市场环比逐步修复，光学膜新产能落地为业绩贡献增量 2023Q3全球智能手机出货量3.02亿台，同比下滑0.07%，环比上升 分析师：王强峰执业证书号：S0010522110002电话：13621792701邮箱：wangqf@hazq.com 14.1%，消费电子市场景气度回升初见端倪，当前全球智能手机处于去库存阶段的尾声，部分领域已经开始出现反弹迹象，我们预计目前正处于行情拐点阶段，预计未来行业景气度会逐步上升。光学膜领域，公司积极布局MLCC、偏光片、OCA等具有较高壁垒的产品，“年产2万吨MLCC及PCB用高性能聚酯基膜项目”、“年产20000吨超薄MLCC用光学级聚酯基膜技术改造项目”、“年产25000吨偏光片用光学级聚酯基膜项目”等逐步投产，光学膜产能稳步扩张将带来品种结构和产业链体系日趋完善，项目投产后可有效填补国内高端产能缺口，实现国产替代。 AI服务器带动高频高速树脂需求，公司内生外延重点布局新材料 2021年，中国大陆地区覆铜板占全球的74.50%，覆铜板国产化趋势，带动高频高速树脂发展。此外，AI服务器对算力要求更高，PCB需要低损耗电子树脂，带动超低损耗电子树脂的需求增长。根据TrendForce数据，预计2023年AI服务器出货量近120万台，年增38.4%，2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率为22%，环氧树脂无法满足覆铜板高频高速需求，需要PPO、双马来酰亚胺、苯并噁嗪等树脂。公司2017年开始布局电子材料产品，于2018年设立以开发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-目前已经自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧和特种酚醛树脂等电子级树脂材料，同时收购山东润达持有的山东东润100%股权，做大做强种环氧树脂和酚醛树脂项目，此外，公司5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目已经投产逐步放量，未来电子材料板块将成为公司发展新动力。 新型膜材料市场广阔，PP铜箔、光刻胶等材料加速布局，产业结构持续改善 中国新能源汽车市场爆发增长，带动动力电池需求量大幅度提升，2022年上半年锂电池产量同比增长150%，带动复合铜箔需求升级，公司规划PP铜箔项目，目前处于客户验证中，此外公司拟与韩国Chemax及种亿化学合作设立成都东凯芯半导体材料有限公司，进军光刻胶材料领域。 PP铜箔、光刻胶单体、PVB膜、质子交换膜等作为未来具有发展前景的新型领域材料，将为公司长期持续性发展打下坚实基础。 投资建议 公司作为膜材料行业的头部企业，随着电子材料、新能源业务的快速发展以及相继投产，产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.00、5.65、7.59亿元，同比增速为-3.6%、41.1%、34.5%。当前股价对应PE分别为27、19、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）消费电子需求不及预期风险； （2）新产品认证时间不及预期风险； （3）项目投资及新增产能消化风险； （4）原材料供应及价格波动风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3640 4253 5892 7462 收入同比（%） 12.1% 16.8% 38.5% 26.7% 归属母公司净利润 415 400 565 759 净利润同比（%） 24.1% -3.6% 41.1% 34.5% 毛利率（%） 20.7% 19.9% 19.0% 20.3% ROE（%） 9.9% 8.8% 11.1% 13.0% 每股收益（元） 0.46 0.44 0.62 0.83 P/E 24.85 27.06 19.17 14.26 P/B 2.49 2.39 2.13 1.85 EV/EBITDA 19.51 18.74 16.44 11.90 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.国内膜材料头部公司，1+3+N多产品线布局6 1.1以绝缘材料起家，发展成国内膜材料头部企业6 1.2公司股权结构稳定，股权激励计划持续施行9 1.3公司盈利能力稳定增长，持续高研发投入11 1.4提升技术创新优势，加大研发投入13 2.光学膜市场底部逐步修复，公司内生外延产能扩增14 2.1消费电子景气度回升，智能手机出货量反弹14 2.2光学膜ɑ属性凸显，偏光片、MLCC应用空间广16 2.2.1偏光片国产化加速，基膜市场空间大17 2.2.2离型膜对均匀性要求高，基膜市场空间250亿以上19 2.3公司光学膜历经11年，产能与技术国内领先21 3.5G通信、数据高频高速化带动低损耗电子树脂需求增长22 4.新能源、特高压带动绝缘材料高端化29 5.特种功能膜多点布局，打牢远期发展基础33 5.1复合铜箔：成本、安全性能突出，产业化趋势加速33 5.2PVB粘结性好，国产化趋势加速进行35 5.3燃料电池、PEM制氢起步阶段，质子交换膜研发导入39 5.4光刻胶国产化刻不容缓，与CHEMAX合作打通光刻胶产业链41 投资建议：42 风险提示：44 财务报表与盈利预测45 图表目录 图表1东材科技发展历史6 图表2东材科技产业结构图7 图表3东材科技主要产品及应用7 图表4东材科技主要产品产能/万吨8 图表5东材科技股权结构图10 图表6东材科技2022年股权激励考核标准10 图表7东材科技2017-2022年收入及增速11 图表8东材科技2017-2022年归母净利润及增速11 图表9东材科技2017-2022毛利率及净利率变化情况12 图表10东材科技2017-2022年研发费用情况12 图表11东材科技各板块收入/亿元12 图表12东材科技各板块毛利/亿元12 图表13东材科技近五年专利申请情况13 图表14东材科技研发人员数量14 图表15东材科技硕博研究生人数14 图表16全球智能手机出货量15 图表17中国智能手机出货量15 图表18全球PC出货量15 图表19手机面板价格走势15 图表20光学膜产业链16 图表21国内光学膜企业产能16 图表22偏光片结构18 图表23面板厂商地区占有率18 图表24全球偏光片市场份额占比情况19 图表25中国偏光片市场份额占比情况19 图表26偏光片市场空间19 图表27MLCC结构图20 图表28MLCC器件下游应用领域结构20 图表29离型膜产业链20 图表30MLCC离型膜需求预测21 图表31公司光学膜业务21 图表32印刷线路板工艺流程22 图表33覆铜板成本构成23 图表342021覆铜板下游应用领域23 图表35全球PCB产值及增长率23 图表36中国大陆PCB产值及增长率23 图表372021全球覆铜板企业市场份额24 图表38全球AI服务器出货量25 图表39服务器组成示意图25 图表40电子树脂技术壁垒26 图表41电子树脂配方发展26 图表42覆铜板导电等级划分26 图表43国内电子树脂产能26 图表44公司电子树脂发展历程28 图表45公司电子材料布局28 图表462017-2022年中国绝缘材料市场规模29 图表472017-2022年中国绝缘材料产量29 图表48全球光伏新增装机量30 图表49全球光伏基膜市场空间30 图表50中国特高压工程建设情况31 图表51中国特高压工程项目情况31 图表52中国薄膜电容器行业市场规模32 图表53中国新能源汽车产量32 图表54国内薄聚丙烯薄膜部分产能情况32 图表55公司绝缘材料业务33 图表56铜箔分类及应用34 图表57复合铜箔示意图34 图表58不同基材的复合铜箔特性34 图表59复合铜箔制造工艺35 图表60PVB膜生产工艺36 图表61PVB分子结构式36 图表62PVB下游需求结构36 图表63我国夹层玻璃产量及预测37 图表64PVB中间膜在建筑玻璃领域市场需求及预测37 图表65PVB中间膜在汽车领域市场需求及预测37 图表66EVA、POE、PVB性能对比38 图表67国内PVB公司及产能情况39 图表68中国燃料电池车销量/辆40 图表69PEM电解槽示意图40 图表702023年1-10月国内电解水制氢设备发布情况40 图表71光刻胶在集成电路行业的应用场景41 图表722021年中国光刻胶生产结构42 图表73公司各板块业务构成43 图表74可比公司估值对比情况43 1.国内膜材料头部公司，1+3+N多产品线布局 1.1以绝缘材料起家，发展成国内膜材料头部企业 公司以绝缘材料起家，通过内生自主研发，外延增资入股的发展模式，积极扩宽产业链布局，目前在绝缘材料、膜材料以及电子树脂材料等领域均处于国内领先水平。四川东材科技集团股份有限公司是国内膜材料领域的头部企业，公司成立于1994年，以绝缘材料起家，前身为国营东方绝缘材料厂，2005年被广州高金集团全资收购，完成国有产权改革，2007年变更为四川东材科技集团股份有限公司，2011年在上海证券交易所挂牌上市。上市之初，公司主要产品包括电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜、无卤阻燃片材等。2012年，公司设立江苏东材新材料有限公司，进军光学膜材料领域，陆续建设多个光学膜项目，打通公司在膜材料领域的成长属性。2014年，公司增资入股郑州华佳新能源技术有限公司，向电工聚丙烯薄膜下游产业延伸。2015年，公司收购金张科技51%股权，布局光学膜全产业链和市场渠道。2020年，公司增资入股山东艾蒙特并收购山东胜通，进一步扩大光学膜材料产能。2023年2月，公司公告拟与韩国Chemax、种亿化学合作设立成都东凯芯半导体材料有限公司，重点开展光刻胶材料业务。目前产品包括绝缘材料、光学膜材料、电子树脂材料和环保阻燃材料四大类，同时包含特种功能膜材料，形成“1+3+N”产品布局。其产品可广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、平板显示、电工电器、5G通信等领域。 图表1东材科技发展历史资料来源：公司公告，华安证券研究所 下游需求广阔，“1+3+N”产品布局，下游客户覆盖光伏、特高压、电工电气、消费电子、5G通讯等行业。公司依托国家绝缘材料工程技术研究中心，一直致力于新型绝缘材料的研发、生产，是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商，功能PET膜用于光伏背板基膜，聚丙烯膜用于特高压以及薄膜电容器中，尤其超薄聚丙烯薄膜，受制于工艺壁垒，目前国产化率较低。公司从2012年进入光学膜领域，目前产品涵盖通用光学膜基膜、OCA光学胶基膜、偏光片离保膜基膜、MLCC离型膜基膜等，下游与杉金光电、恒美光电、三利谱等建立了密切合作关系。电子树脂端，公司 2017年开始布局电子材料产品