反射膜全球龙头，光学基膜、隔膜业务高增长

公司是反射膜行业龙头，聚焦高端功能膜产品 长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，以光学膜为主，专注于高端功能膜领域的进口替代。自2012年公司第一条反射膜产线投产以来，公司已经发展成为全球反射膜绝对龙头，全球市场市占率已逾50%。 反射膜业务稳步增长，造血能力强 面板大型化和Mini LED商业化推动着反射膜行业稳步增长。公司作为反射膜世界龙头，深入绑定三星电子等国际核心客户，产品质量领先日本东丽、帝人等外资巨头。目前，公司已具备较为稳固的行业地位，40%水反射膜业务毛利率在平且持续性强，有望为公司提供源源不断的成长现金流。 光学基膜快速放量，锂电隔膜接续增长 2018年以来，凭借反射膜业务国产替代的成功经验和技术积累，公司进军壁垒更高的光学基膜业务，且产量快速提升至万吨规模。公司在合肥基地规划新建 8万吨的光学基膜和5.6亿平米隔膜产能，巩固光学基膜业务的同时转型切入锂电隔膜领域，将为公司未来中短期业绩贡献核心增量。 积极开展研发产业化，“十年十膜”保障长期成长 公司注重技术研发，建立了长阳尖端材料研究院，致力打造高水平功能性膜研发平台。公司重点推进CPI柔性屏盖板膜、TPU车衣膜等研发成果产业化，同时积极开展LCP材料、偏光片用功能膜、TPX离型膜等多种功能膜项目的研发储备，积极落实“十年十膜”战略，保障公司中长期成长。 盈利预测、估值与评级 1%/22%/33%，归母净利润分别为1.87/2.46/3.29亿元，同比增速分别为0.2%/32%/34%,EPS分别为0.66/0.86/1.15元/股，3年CAGR为21%。鉴于公司反射膜业务竞争力强，光学基膜、隔膜业务快速推进，综合绝对和相对估值法，我们给予公司23年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险；成本上行风险；在建项目推进不及预期风险 投资聚焦 核心逻辑 公司是反射膜领域的行业龙头，产品质量领先日本东丽、帝人等外资巨头，同时下游深度绑定三星电子，现金流创造能力较强。与此同时，面板大型化和Mini LED商业化推动着反射膜行业稳步增长，公司反射膜行业规模及产品附加值持续提升，盈利能力持续强化。 公司凭借反射膜业务国产替代的成功经验和技术积累，进军壁垒更高的光学基膜业务，并迅速起量至万吨规模，公司继续在合肥规划了8万吨光学基膜，并不断向高端化、规模化发展。 不仅如此，公司还具有较强的膜材料研发设计能力及敏锐的产业战略眼光，布局了锂电隔膜、CPI、TPU、TPX等多种高端膜产品。尤其是锂电隔膜业务已率先进入产业化 5.6亿平锂电隔膜项目快速推进，构筑公司中短期核心增量，远期十年十阶段，合肥 膜战略保障公司长期成长。 不同于市场的观点 反射膜业务的持续盈利能力未被市场充分认知；公司锂电隔膜产品的竞争力被市场低估。 核心假设 1）反射膜：业务整体维稳，2022年受宏观经济疲软影响，我们预期公司反射膜出货小幅下滑；2023-24年MiniLED反射膜渗透率持续提升，反射膜业务毛利率持续提升。 2）光学基膜：随着设备不断优化升级，公司现有2.5万吨光学基膜产能利用率逐步提升；2023-24年合肥8万吨光学基膜项目逐步投产，业务盈利水平持续提升。 3）锂电隔膜：公司5.6亿平锂电隔膜项目成功投产，23年起开始形成收入，产能逐步放量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为13亿元、16亿元和21亿元，同比增速分别为1%、22%、33%，归母净利润分别为1.87亿元、2.46亿元、3.29亿元，同比增速分别为0.2%、32%、34%,EPS分别为0.66、0.86、1.15元/股，3年CAGR为21%。 1）采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为16倍。考虑到公司是反射膜行业龙头，市场地位稳固，且光学基膜、隔膜业务快速推进，我们给予公司2023年PE目标值23倍，对应2023年目标价格为19.78元。2）采用FCFF估值法测算得公司股票价值为20.06元/股。我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应2023年目标价为19.92元，较当前股价有24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司概况 长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，主要从事反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售，具有较强的技术研发能力，是国内少数具备生产线规划设计能力的企业之一。 1.1.公司专注于光学膜领域的进口替代 宁波长阳科技股份有限公司成立于2010年，总部位于浙江宁波，主攻我国严重依赖进口的光学膜领域。 2011年，公司反射膜生产线开工建设，并于2012年投产了公司一条第一代反射膜产线，成为国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。 2013-2017年间，公司不断改进生产技术和工艺，反射膜品质不断提升、种类不断丰富，并实现了反射膜产品的大规模出口，并与韩国三星、韩国LG、群创光电等境外知名企业开展了深入的合作。 2017年末，公司已成为全球光学反射膜细分行业龙头企业，反射膜出货面积位居全球第一，完成了反射膜的全面进口替代。 2018年，公司在巩固反射膜业务优势的同时，进军技术壁垒更高光学基膜业务，以打破国外垄断，实现国产替代，并于当年实现了光学基膜的小批量生产。 2019年，公司光学基膜产量大幅提升至近2万吨规模；同年，公司登陆科创板上市。 2021年上半年，公司募投项目“年产9,000万平方米BOPET高端反射型功能膜项目”提前投产，进一步巩固反射膜世界龙头地位。 当前公司开展“十年十膜”战略，布局了锂离子电池隔膜、TPU膜、CPI膜、LCP材料、偏光片用功能膜等一系列高端膜产品，叠加在反射膜领域进口替代的实战成功经验，公司发展空间广阔。 图表1：公司发展历程 1.2.高层技术色彩浓厚，股权激励绑定核心人才 公司自成立以来，实际控制人均为公司的创始人金亚东，系公司董事长兼总经理，直接持有公司15.97%的股份，并通过其控制的长阳永汇间接持有公司3.38%的股份，合计持有公司总股本的19.35%。 同时，金亚东先生也是公司研发团队的核心之一，公司的所有研发项目均由金亚东、杨承翰、周玉波三名核心技术人员主导，其在特种功能膜行业有着多年的技术研究经验。 杨承翰、周玉波均在公司成立早期即加入公司，目前分别为公司的研发总监、研发副总监，薪酬水平位于公司第一梯队。 2020年10月，公司开展首次股权激励，激励范围覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员和其他人员合计114人，进一步绑定核心人才。 2022年8月，公司实控人金亚东计划通过定增方式增持公司股份，拟定增金额不超 13.70元/过股，折合近3亿元，对价不超过2190万股，约占公司现有总股本的显了对公司未来发展的信心。 8%，彰 图表2：公司股权结构（截至2022年9月） 图表3：公司三名核心技术人员履历 1.3.双生产基地齐发展，业绩增长持续性强 公司主要产品有反射膜、背板基膜、光学基膜等多种特种功能膜，产品广泛应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。 公司现拥有宁波、合肥两处生产基地，总占地约400亩。 目前，公司现有产能主要位于宁波基地-宁波江北高新技术产业园区，包括2.4亿平米反射膜或背板基膜和2.5万吨光学基膜等。由于公司反射膜与背板基膜生产工艺类似，所需生产设备相同，共用生产线进行生产。公司反射膜已实现大规模出口，满产产能可达2.4亿平米/年，出货面积居全球第一。 而2021年公司规划新建的8万吨光学基膜产能和5.6亿平米锂离子电池隔膜产能， -合肥新站高新技术产业开发区。则均位于合肥基地 图表4：公司主要产品应用领域及产能情况 公司自反射膜生产线投产以来，营业收入持续快速提升。公司总营业收入从2014年的1.49亿元提升至2020年的10.45亿元，6年内CAGR达38.4%。其中反射膜业务是公司的业绩支柱，2019、2020年反射膜业务分别贡献了72.3%、79.4%的营业收入，而2019年之后，与反射膜共线生产的背板基膜产量下行，被并入其他项目。2021年，公司总营收继续上行，同比上涨24%，达12.97亿元，主要系反射膜需求旺盛，以及光学基膜和Mini LED反射膜销售收入同比显著增加所致。 分地区来看，随着公司反射膜产品出口海外，公司外销业务的比重不断提升。2021年，公司外销业务的营收占比达42.26%，内销业务的比重为52.79%。 图表5：公司总营业收入持续提升（亿元，%） 伴随着公司营业收入不断提高，归母净利润亦高速增长。2014年，公司净亏损0.20亿元；2015年公司扭亏为盈，实现归母净利润0.04亿元；2020年，实现归母净利润1.77亿元，2015-2020年CAGR达113.4%。2021年公司利润继续上行，归母净利润达1.87亿元，同比增长5.54%。 公司盈利质量有所提升。公司期间费用率从2014年的39.6%下降至2021年的15.2%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有显著下降，其中财务费用率下降最为明显，从2014年的15.8%下降至2021年的0.19%。随着公司主营产品的规模化生产以及三费费率下行，公司毛利率也不断提升，从2014年的25.0%提升至2021年的31%。 图表6：归母净利润规模持续增长（亿元，%） 图表7：公司毛利率及期间费用率变动情况 2.反射膜业务稳定增长，系公司现金奶牛 由公司等企业主导的反射膜业务的国产替代已经步入中程，面板大型化和Mini LED商业化催化着行业继续增长，而公司作为反射膜的世界龙头企业已具备较为稳固的行业地位，将在反射膜国产替代之路的后半程，享受行业持续增长和市占率进一步提升的稳定收益。 2.1.面板大型化拉动需求，产业重心内移巩固优势 反射膜主要用于制作背光模组，其一般置于背光模组的最底层，用于将透过导光板底部或周边未被散射的光源再反射进入导光板内，以增加光学表面的反射率，降低光源的过程损耗，提高背光模组的亮度。 反射膜上游主要是PET基膜、母粒、胶水和其他材料，下游用于液晶显示、半导体照明，反射膜产线亦可共线生产光伏背板基膜，用于光伏领域。 图表8：反射膜行业产业链图 绝大多数反射膜用于液晶显示领域，并以LCD电视为主。2020年90.3%的反射膜用于液晶显示领域，其中61.3%用于LCD电视领域，29.0%用于笔电、车载面板和手机等领域。2020年，半导体照明领域的反射膜需求仅占9.7%。 面板大型化趋势支撑LCD电视出货面积上行。 全球LCD电视面板出货量整体基本维稳，2018年以来出货量略有下滑，从2.89亿片小幅下降至2021年的2.61亿片。而与此同时，液晶显示技术的进步和消费者对于大尺寸智能终端的偏爱，推动了LCD面板大型化的趋势。 伴随着LCD面板单片面积大型化趋势，全球LCD电视出货面积显著上行，从2015年的1.27亿平米上涨至2018年的1.59亿平米。2018年以后尽管增速有所减缓，但仍保持持续稳定增长态势，至2021年全球LCD电视出货面积达1.77亿平米，GAGR为3.6%。 在此期间，全球LCD电视面板出货的平均尺寸也由2018年的44.3寸增长至2020年的47.3寸，预计至2023年将进一步提升至50.6寸。 面板大型化趋势下，LCD出货面积稳定增长，也促使全球显示用反射膜市场需求不断提升。2015年全球显示用反射膜市场需求量为1.80亿平米，至2020年已稳步提升至2.43亿平米，CACR达6.2%。预计未来反射膜市场需求将维持稳定增长趋势，2022年需求量将超过2.55亿平米。 图表9：2020年反射膜下游应用占比 图表10：全球LCD电视面板出货量情况 图表11：全球LCD电视面板出货平均尺寸走势 图表12：全球