光学基膜领军者，“1+3”新材料平台布局前景可期

光学基膜领军者，新材料平台布局成长可期，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内绝缘材料制造龙头，内生外延逐步发展成为绝缘材料、光学膜材料、电子树脂材料、环保阻燃材料等多轮驱动的新材料平台型企业，公司“1+3”产业布局前瞻且储备项目充足，产品结构持续优化有望助力盈利能力稳步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.55、8.10、9.91亿元，EPS分别为0.61、0.88、1.08元/股（不考虑股本摊薄），当前股价对应2023-2025年PE为21.6、14.8、12.1倍，我们看好公司研发实力和技术创新优势，多基地、新技术、新产品、新产能有序释放迈入高速成长，首次覆盖给予“买入”评级。 光学基膜市场空间大且技术壁垒高，公司为国产替代领军者 光学级聚酯基膜需要具备低雾度、高透光率、高表面光洁度等优异的光学性能，高端光学基膜亟待国产替代。2012年以来，公司设立江苏东材陆续投建多个光学级聚酯基膜项目，收购金张科技建立“光学级聚酯切片-光学级聚酯基膜-光学膜”的完整产业链，收购山东胜通实现产能扩张、技术互补，2022年可转债资金募投OCA基膜、偏光片基膜、MLCC基膜等以提升在中高端领域的综合配套能力。目前公司光学基膜产能9.5万吨/年，在建产能11万吨/年，产能稳步扩张将带来品种结构和产业链体系日趋完善，公司光学基膜行业领军者地位稳固。 国内绝缘材料制造龙头，电子树脂产能扩张和品种扩展带来高速成长 （1）绝缘材料：公司绝缘材料品种配套齐全，薄型聚丙烯薄膜制造技术领先，下游光伏、特高压及新能源行业市场规模稳步扩容有望推动公司绝缘材料业务持续向好。（2）电子树脂：电子树脂是制造覆铜板的重要原材料，全球PCB产业向我国转移带动“电子树脂-覆铜板”国产化，2021年用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为37.61亿美元。公司电子树脂产能+品类持续扩张，向多家全球覆铜板厂商稳定供货，目前产能约8.8万吨，涉及碳氢/马来酰亚胺/苯并噁嗪/特种环氧/特种酚醛树脂等品类，在建产能16.52万吨，未来成长动力充足。 风险提示：项目进展不及预期、需求复苏不及预期、产品及原材料价格波动等。 财务摘要和估值指标 1、光学基膜行业领军者，“1+3”新材料平台布局前景可期 以绝缘材料为基础，光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等多轮驱动，“1+3”布局助力新材料平台型企业迎来高速成长。四川东材科技集团股份有限公司（以下简称“东材科技”或公司）前身为国营东方绝缘材料厂，1966年由哈尔滨迁至四川，1994年东材企业集团公司建立，后于2007年更名为四川东材科技集团股份有限公司，并于2011年登陆上交所。 上市之初，公司绝缘材料品种配套齐全，主要产品包括电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜、电工柔软复合绝缘材料、电绝缘油漆及树脂、无卤阻燃片材等。2012年，公司设立江苏东材，在江苏海安陆续建设3个光学级聚酯基膜项目。2014年，公司增资入股郑州华佳，后者主要生产电力电子电容器用金属化有机薄膜，属于公司电工聚丙烯薄膜的下游产品。2015年，公司收购金张科技51%股权，后者在光学膜领域具有深厚的技术基础和完善的市场渠道，有助于公司建立起从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链。2017年，公司开始对OCA基膜、偏光片基膜进行研发。2020年，公司开始对MLCC基膜进行研发；公司增资入股山东艾蒙特使之成为控股子公司并全资收购山东胜通，其中山东艾蒙特此前的控股股东山东润达在高性能树脂及关键中间体研发、生产、应用方面优势明显；山东胜通拥有2条光学级聚酯基膜生产线，为公司带来4万吨/年新增产能；公司2020年定增投资“年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目”、“年产6万吨特种环氧树脂及中间体项目”等。2021年，山东艾蒙特收购山东润达持有的山东东润100%股权，将山东东润作为“年产16万吨高性能树脂及甲醛项目”的实施主体；江苏东材与绵阳市游仙区人民政府签订协议，拟分期实施建设“年产20万吨功能膜材料产业化项目”，并设立东材膜材等作为项目实施主体。2022年，公司可转债募集项目拟进一步扩张超薄聚丙烯薄膜、光学级聚酯基膜产能。2023年2月，公司公告拟与韩国Chemax、种亿化学共同设立成都东凯芯半导体（暂定名），重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务。我们认为，多年内生外延助力公司以绝缘材料为基础，光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等多线并行的新材料平台型产业布局日益清晰，公司在建工程及储备项目充足，多基地、新技术、新产品、新产能有序释放将驱动公司开启高速成长通道。 图1：公司依托绝缘材料，内生外延逐步发展成光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等并行的新材料平台型企业 四大产业、八大厂区管理架构清晰，在建项目重点发展光学膜材料和电子树脂材料。根据2022年报，公司拥有绝缘材料、光学膜材料、电子树脂材料、环保阻燃材料四大类业务及PVB膜片、质子交换膜等产品，布局绵阳小枧、绵阳塘汛、绵阳东林、四川成都、江苏海安、江苏连云港、河南郑州、山东东营共8大厂区，其中： （1）绝缘材料：主要产品包括功能薄膜（功能聚丙烯薄膜、功能聚酯薄膜等）和绝缘材料（柔软复合材料、电工层/模压制品等），生产基地主要为绵阳塘汛、绵阳小枧和绵阳东林等，产能为10.4万吨/年，在建产能为3000吨聚丙烯薄膜、4万吨特种功能聚酯薄膜。 （2）光学膜材料：主要产品是光学级聚酯基膜，生产基地为江苏海安、山东东营、绵阳东林、四川成都，产能为9.5万吨/年，在建产能为11.0万吨/年。 （3）电子材料：主要产品是电子级树脂，生产基地为绵阳塘汛、江苏海安和山东东营，产能约8.8万吨/年，在建产能为16.52万吨/年。 （4）环保阻燃材料：主要产品是无卤阻燃聚酯树脂，生产基地为绵阳塘汛，产能为3.7万吨/年。 表1：公司8大基地、“1+3”产业布局清晰，储备项目充足，重点发展光学膜材料、电子树脂材料 1.1、公司股权结构清晰，股权激励计划锚定中长期成长目标 公司股权结构清晰，控股股东为高金技术产业集团。截至2022年报，公司控股股东为高金技术产业集团，持股比例为19.89%；公司实控人为熊海涛女士，任公司副董事长、高金富恒集团执行董事、高金技术产业集团执行董事，直接持有公司股权2.01%，并通过高金富恒集团、高金技术产业集团分别间接持有公司2.92%、19.89%股份，合计控制公司24.82%的股份；公司董事长唐安斌先生持有公司1.72%股权。 图2：公司股权结构清晰，控股股东为高金技术产业集团 公司重视实施股权激励计划，2022年股权激励计划锚定中长期高速成长。上市以来，公司分别于2013、2020、2022年发布三期股权激励计划，2022年股权激励计划授予股权2929.5万股限制性股票（调整后，下同），约占公司股本总额的3.27%，授予价格为5.98元/股，拟授予激励对象总人数为278人，涉及公司董事长、董事、中层管理人员、核心基层管理人员及核心技术（业务）人员等。本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2021年净利润为业绩基数，2022-2024年净利润增长率目标值分别是40%、85%、135%；触发值为20%、50%、90%。我们按净利润增速目标值进行测算，对应2022-2024年目标净利润分别为4.77、6.31、8.01亿元，2021-2024年复合增长率达到33.0%（“净利润”指归母净利润，并以剔除公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用影响的数值作为计算依据）。 我们认为，公司通过实施多期股权激励计划提高公司治理水平、员工凝聚力和公司竞争力，有利于公司的持续发展，彰显公司对新产品市场开拓及中长期发展的信心。 表2：公司上市以来已公布3期股权激励计划，彰显中长期发展信心 表3：2022年股权激励计划锚定中长期业绩高增长 1.2、产品结构优化助力盈利能力稳步提升，研发投入提供充足成长动力 公司营收规模稳步扩张，2022年扣非业绩短期承压。2019-2021年，公司加快产业化项目投资及全资子公司山东胜通并表，公司营收规模稳步扩张，归母净利润逐年大幅增长。2022年，公司实现营收36.4亿元，同比增长12.6%（调整前，下同），归母净利润4.2亿元，同比增长21.7%；扣非净利润2.5亿元，同比减少20.9%，主要是公司财政补助增加以及加快闲置资产（老厂区、货场）处置，累计实现非经常性损益1.66亿元。 优化产业结构助力综合毛利率高于行业平均水平，2018年以来归母净利率稳步提升。随着产品多元化发展以及光学膜业务稳步扩张，公司能较好地缓冲产品结构、下游市场和成本控制等因素的不良影响，日常经营效益和盈利能力稳步提升，2019-2022前三季度，公司毛利率高于行业可比公司平均毛利率水；2018-2022年，公司归母净利率由2.0%逐年提升至11.4%，综合竞争力和持续盈利能力较强。 图3：2018年以来，公司营收规模稳步扩张 图4：2019-2022年，公司归母净利润保持高速增长 图5：2018-2022年，公司归母净利率稳步提升 图6：2019年以来，公司毛利率高于行业可比公司均值 绝缘材料营收占比高，光学膜、电子材料营收、毛利稳步扩张。（1）分业务看，2018-2022年，绝缘材料营收占比由74.9%逐年下降至48.0%，毛利占比保持在50%以上，毛利率由15.5%逐年提升至26.6%；光学膜材料营收由2.5亿元扩张至9.3亿元，2022年受到光电显示、消费电子等下游需求不及预期影响，光学膜营收同比减少2,990万元，毛利率同比减少14.3pcts至11.4%；2022年电子材料营收同比增长92.4%至7.8亿元，毛利占比提升至20.4%。（2）分地区看，公司主要出口绝缘材料产品，营收占比较小，且出口、内销毛利率相近。（注：根据2022年报，公司披露电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料5大类业务，本报告将电工绝缘材料和新能源材料合并为绝缘材料进行计算） 图7：2018年以来，公司电子材料营收规模持续扩张 图8：2018-2022年，绝缘材料毛利占比维持在50%以上 图9：2018年以来，公司绝缘材料毛利率持续提升 图10：公司以内销为主，出口、内销毛利率相近 公司在建工程储备充足，研发实力为产业化转型升级提供有力技术支撑。截至2022年报，公司在建工程15.3亿元，较2021年末增加8.0亿元。公司是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、全国企事业知识产权第一批优势培育企业；拥有国家认定的企业技术中心、博士后科研工作站、国家绝缘材料工程技术研究中心、国地联合工程研究中心等创新平台，平台建设方面在行业内首屈一指；公司长期与清华大学、四川大学、中国科学院过程工程研究所、中国科学院成都有机化学研究所等国内知名高校和科研院所，积极开展产学研联合研发和科研平台共建工作；子公司东方股份、江苏东材的技术中心先后被认定为“四川省企业技术中心”、“江苏省企业技术中心”。截止2022年末，公司及下属子公司累计申请专利435项、已获授权有效专利264项，其中包含发明专利165项，实用新型专利86项，外观设计专利13项，为公司的产业化转型升级提供了有力的技术支撑；公司在成都天府新区建设的“成都研发基地”已投入运行，将有助于吸引高端技术人才和前沿创新技术的研发，进而有效推动公司的技术创新平台升级。 图11：2018年以来，公司研发人员数量持续扩张 图12：截至2022年报，公司在建工程15.3亿元 2、光学基膜：空间大，壁垒高，公司为国产替代领军者 光学基膜是光学膜行业工艺壁垒最高的领域之一，进口替代空间广阔。光学基膜是以聚酯切片（PET切片）为主要原材料，经过双向拉伸工艺制备而成的一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要预先对薄膜表面进行底涂改性（在线涂布）来改善表面附着性，后续再涂覆各类功能性涂层以制备反射膜、扩散膜、