有色光电基膜龙头，布局光学基膜打造高竞争壁垒

国内有色光电基膜龙头，产品体系完善齐全。公司是国内有色光电基膜领域的龙头企业，有色光电基膜系列产品有8个色系大类，38个细分色彩种类，并可以根据客户需求、市场变化等因素适时调整产品的规格、型号、颜色及特性等，是公司的主要产品，具有较强的市场独特性和不可替代性。除此之外，公司生产的透明膜和阻燃膜、太阳能背板膜等功能膜产品被广泛应用于消费电子、建筑、光伏领域。 近年来由于业务产线不断完善健全，公司与多个知名客户建立了良好合作关系，2019年，公司是世华科技的第一大供应商和斯迪克主要供应商之一，世华科技和斯迪克是苹果、华为、三星等知名企业的稳定合作伙伴。 现有产能释放带动业绩高增，在建产能投产后公司产能再增近两倍。公司产量由2018年的1.01万吨增加至2020年的3.12万吨，增幅达208.91%，且2020年公司拥有的全部五条生产线产能利用率分别达到了98.39%、103.85%、109.81%、115.03%、118.08%。此外，公司第四、五号生产线均为德国布鲁克纳生产线，具有产量大、生产效率高及原材料单耗低等优点，可为制造高品质的产品提供有力保障。在持续的产能扩张加持下，公司营收和归母净利润保持高速增长，2021年同比增速分别为69.66%、66.76%。截至2021年，公司已有产能4.2万吨，在建产能7.3万吨，预计2023年建成逐步投产，我们认为届时随着公司产能受限情况能够得到有效缓解，业绩有望进一步释放。 积极布局光学级基膜业务，打造高竞争壁垒。公司拟用募投资金建设年产2万吨光学膜基膜产线及研发中心，正式进入光学基膜生产领域，计划未来生产包括光学级偏光片用离型基膜、背光模组用增亮基膜等在内的光学膜基膜产品。目前全球LCD产业链向中国大陆转移，但LCD产业链上游多个细分领域原料国产化率依然较低。光学膜基膜是LCD、太阳能电池背板等领域的高技术壁垒产品，对聚酯薄膜的雾度和透光率都有较高要求，是目前聚酯薄膜细分领域技术门槛最高的产品之一。公司目前已经具备制备高品质光学膜基膜的能力，我们认为待光学基膜产线投产后，公司在聚酯薄膜领域的优势能够得到进一步巩固。 投资建议与估值：公司作为国内有色光电基膜行业龙头，近年来产能快速增长，我们认为随着公司在建产能在未来三年逐渐放量，公司业绩有望得到快速提升。我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为6.65亿元、9.00亿元、11.97亿元，增速分别为3.98%、35.28%、32.98%。归母净利润分别为1.37亿元、1.97亿元、2.61亿元，增速分别为10.6%、44.09%、32.18%。首次覆盖，给予增持投资评级。 风险提示：上游原材料波动风险、市场竞争加剧、新增产能消化风险、产品研发不及预期、新冠疫情反复风险。 股票数据 1.国内优质的差异化功能性聚酯薄膜生产商 1.1.公司产品种类多样，应用广泛 公司主营业务是差异化、功能性双向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜）的研发、生产和销售，主要产品包括有色光电基膜、透明膜及其他功能膜。其中有色光电基膜是公司的主要产品，是下游的消费电子领域制程的功能基材。透明膜可应用于电子、电工电气及包装装饰等多个领域；其他功能膜主要为窗膜、阻燃膜及太阳能背板用膜，其为公司近几年开发的新产品，市场前景广阔，未来将成为公司新的业绩增长点。经过多年发展，公司已具备了电子产品、汽车、建筑等多个工业领域的聚酯薄膜关键技术，具有较强的研发制造能力。 图1：聚酯薄膜产业链图 股权结构较为集中。公司实际控制人为范和强、张静夫妇，二人合计持有公司40%股份，其中范和强直接持有23.56%，张静直接持有12.69%，二人通过一豪投资间接持有3.75%股权。董事长范和强先生在聚酯薄膜领域具有三十年从业经验，掌握丰富原料采购渠道、薄膜生产商及下游客户资源，并对薄膜行业相关原材料及商品的价格走势、技术发展趋势有着深刻的理解。 图2：公司股权结构（截至2022Q1） 1.2.公司规模效应凸显，营收净利快速增长 产能逐渐释放带动公司营业收入、归母净利润快速增长。公司营业收入增速较快，2018-2021年分别实现营业收入1.84/2.37/3.77/6.40亿元，年复合增长率为51.61%；实现归母净利润0.22/0.36/0.74/1.24亿元，年复合增长率为76.97%。 公司近年来营收净利快速增长的主要原因系2018年后多条产线逐步投产，实现产销两旺。2018年10月，三号线正式投入生产，公司整体产能由9,000吨/年增加至15,000吨/年，产能增长66.67%。有效缓解了公司聚酯薄膜产能的不足，带动公司销售收入的增长。2020年6月，五号线开始投产使用，年产能12,000吨，2020年8月，四号线开始投产使用，年产能15,000吨，截至2021年底，公司已有产能为4.2万吨。公司产能大幅提升带动公司的销售规模及经营业绩增长，表明公司具有良好的扩张能力和产能消化能力。 图3：2018-2022Q1营收及增速（百万元） 图4：2018-2022Q1归母净利润及增速（百万元） 图5：2018-2021公司产能变化情况 规模效应凸显，毛利率、净利率整体上升。公司2018-2022Q1分别实现毛利率29.44%/31.47%/35.77%/32.05%/27.66%，2021年略有下降系原材料聚酯切片价格上涨。总体看，公司经营毛利率和净利率与上游原材料波动情况较为密切，预计随着公司产能扩张，规模效应凸显能够平滑原材料波动带来的利润端波动。 费用率方面，2018-2021年，随着公司销售规模扩大，公司期间费用率整体呈下降趋势，分别为14.42%/13.72%/12.11%/9.13%。 图6：2018-2022Q1公司毛利率&归母净利率 图7：公司毛利结构 图8：2018-2021公司费用率情况 有色光电基膜是公司最主要的业务，毛利率较高。2018-2021年，有色光电基膜分别占公司总营业收入比重为81.05%/74.34%/56.71%/44.71%，2020年起比例有所降低系市场对透明膜的需求增加，且原材料价格处于低位，公司顺应市场趋势，将2020年下半年投产的四号线和五号线产能用于透明膜的生产，长期看，根据公司招股说明书披露，有色光电基膜依然为公司的主要产品。 图9：2018-2021公司各业务毛利率情况 图10：2018-2021公司收入结构 2.聚酯薄膜市场空间增量大，下游应用领域广泛 2.1.我国聚酯薄膜行业起步较晚，进口依存度较高 我国聚酯薄膜行业正处于快速发展期。相较于英美和日本等国于20世纪50年代便实现了BOPET生产的工业化，我国聚酯薄膜工业起步较晚，20世纪80年代才开始实现工业化，最开始采取引进国外生产线的方式，主要生产用于感光、磁记录基材以及电气绝缘上的产品；到90年代中期，聚酯薄膜行业开始随着复合包装应用的兴起而迅速发展，年产能超过10万吨；2000年以后，国内对聚酯薄膜的需求快速提升，带动行业快速发展，出现了热封膜、抗静电膜等功能性聚酯薄膜。2014年后随着光伏产业链和液晶显示产业在国内的快速发展，以及国内聚酯薄膜厂商具备一定的技术积累，聚酯薄膜行业在国家政策的大力推动下开始转向功能化、高端化。 国内产能供需结构失衡。供给端看，2020年我国聚酯薄膜产能为267万吨，同比增长4.71%。需求端看，我国聚酯薄膜行业需求量逐年增加，2015年我国聚酯薄膜行业需求量为201万吨/年，2020年需求量为265万吨/年，年复合增长率为5.68%。总体看，我国聚酯薄膜行业供需量较为平衡，但国内供给产品多为附加值较低的普通膜，同质化严重，具有差异化功能膜生产能力的厂家数量较少。 图11：2015-2020中国聚酯薄膜需求量及同比增速 图12：2010-2020年中国聚酯薄膜产量及增速情况（万吨） 出口数量提升较快，但产品附加值较低。十三五时期我国加快了聚酯薄膜行业的发展，根据海关数据，2019年我国聚酯薄膜出口数量约为52.90万吨，较2015年增长约123.20%；2019年我国聚酯薄膜进口数量为32.80万吨，较2015年增长约41.40%。但从结构看，我国进口的主要是高附加值的特种功能性聚酯薄膜，出口的产品附加值普遍较低。2021年，我国出口PET制品金额共为13.38亿美元，但进口产品金额为26.91亿美元。单价看，我国出口的产品均价长期仅为进口产品的一半，国产产品附加值亟待提升。 图13：2015-2020中国聚酯薄膜进出口数量 图14：2017-2022.4我国PET制品进出口金额对比 图15：2017-2022.4我国PET制品进出口平均单价走势对比 聚酯薄膜价格与原油走势和纺织业需求走势关联性较强。聚酯薄膜的主要原材料为聚酯切片，聚酯切片是由原油经过一定的工艺过程提炼出PX（对二甲苯），以PX为原料生成PTA（精对苯二甲酸），再由PTA和MEG（单乙二醇）聚合生成PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称聚酯）。从上游端看，聚酯切片价格受到PTA等原油产物价格影响较大，与国际原油价格波动性呈较强的关联性；下游端看，聚酯切片的最主要应用领域为涤纶生产，应用在聚酯薄膜领域占比仅为5%，因此纺织业对涤纶的需求会影响聚酯切片的价格。 图16：聚酯切片价格与PTA和国际原油价格走势对比 图17：聚酯切片、涤纶DTY和涤纶POY价格走势对比 2.2.聚酯薄膜应用广泛，产品特性不断升级 BOPET由于其优越的性质被广泛应用于多领域。聚酯薄膜具有优异的物理、化学性能及尺寸稳定性、透明性、可回收性，可广泛的应用于磁记录、感光材料、电子、电气绝缘、工业用膜、包装装饰等领域。根据拉伸工艺不同，聚酯薄膜可以分为双向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜）和单向拉伸聚酯薄膜（CPET薄膜）。 BOPET薄膜的具体用途包括电工绝缘膜、光学级膜、电容膜等，针对不同领域，对聚酯薄膜的指标要求有所不同。近年来随着消费升级和智能终端领域的快速发展，聚酯薄膜的应用空间进一步扩大：应用于消费电子领域的聚酯薄膜朝向薄型化、精细化发展；新能源汽车电子系统对应用于电子制程保护的光学基膜提出更高要求；汽车存量空间广阔+新能源汽车保有量提升带动汽车窗膜国产替代需求增加。 表1：聚酯薄膜不同领域应用要求 3.有色光电基膜龙头，细分领域差异化竞争 3.1.公司有色光电基膜品类齐全，具备市场独特性 公司主营产品是有色光电基膜，目前，行业内上市的聚酯薄膜厂商以生产透明膜为主，市场上暂无以提供丰富色系的有色聚酯薄膜基膜产品为核心竞争力的上市公司。公司生产的有色光电基膜产品共分为8个色系大类，细化可分为38个细分色彩种类，并可以根据客户需求、市场变化等因素适时调整产品的规格、型号、颜色及特性等，展现良好的业务灵活性。根据BOPET薄膜专业委员会数据统计，公司在电子、电工用有色聚酯薄膜细分领域市场占有率在国内市场位处前列。 图18：公司有色光电基膜主要8个色系 核心指标表现出色。衡量聚酯薄膜产品的主要指标有：热收缩率、耐高温析出性、透光率、雾度、拉伸强度等。耐高温析出性决定了产品在高温下是否可以保证洁净度，是否会有颜色析出。透光率是指透过薄膜的光通量与入射到薄膜表面上光通量的百分比。雾度是指透过透明薄膜而偏离入射光方向的散射光通量与投射光通量之百分比，光学级要求雾度<1%。公司有色光电基膜系列产品可以实现色差值方面△E≤1.5，热收缩性能方面(150℃，30min): MD≤1.3%，TD：0±0.1%，表面光泽度方面(60°)：15%~150%。此外，公司主营的有色光电基膜以50μm以下的薄型膜为主，如25μm的红膜和黑膜、应用于柔性电路板的23μm特种透明膜以及应用于新兴电池电子胶带的12μm有色膜等，能够有效适应消费电子产品轻薄化，柔性化发展趋势，能够实现细分领域的差异化和独特化竞争。 表2：公司核心产品技术参数 有色光电基膜产品差异化程度较高，毛利率波动性小。公司主营产品的主要原材料系聚酯切片，与原油