传媒行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·传媒 短剧行业深度:引领内容生产模式变革,开拓剧集出海广阔市场 增持(维持) 关键词:#新需求、新政策#产能扩张#市占率上升投资要点 2023年短剧市场快速增长,核心原因是内容生产模式变革。不论是传统影视剧还是分账微短剧,本质上都是toB的商业模式,离用户远、成本 高、周期长,内容生产速度跟不上用户偏好改变的速度,内容变现效率低。而小程序短剧采用C2M模式,以销定产,下游投流数据反馈至上游生产环节,提高了内容变现效率。此外,抖微拆墙互通,以及微信、 抖音、快手等平台对短剧的扶持,也成为重要的推动因素。抖音基于短 视频生态的精确用户画像,叠加微信小程序的高效支付能力,打通了从 引流到转化的路径。 我们预计2023年国内小程序短剧规模为300亿元左右,因其高便捷性、高可扩散性、强娱乐性,长期可达千亿元级别。国内短剧创作者众多,供给充足,长期规模主要取决于需求侧。内容便捷性、可扩散性决定了 用户规模,而内容质量和娱乐强度则决定人均付费金额。短剧的便捷性和可扩散性高于中长视频,但低于短视频;短剧的娱乐强度高于中长视频,但质量低于中长视频。因此我们认为,短剧的MAU有望从当前的3亿人左右(为我们测算的抖、快小程序短剧去重MAU)提升至8~9亿人,介于长视频平台(2022年付费用户7.5亿人)和短视频(2022年用户10亿人)之间。当前小程序短剧每MAU年均付费100元左右(即300亿元规模除以3亿MAU),我们认为长期可能接近长视频年度会员价格,即200~300元/人/年。综上,国内小程序短剧规模可能从2023年的300亿元左右提升至千亿元级别。 从IAP走向混合变现,从小程序走向“小程序+APP”。1)类比游戏和网文行业,我们认为短剧亦将从付费模式走向付费+免费混合变现模式, 覆盖人群亦将从高ARPU群体拓展至价格敏感型群体。2)当前微短剧以小程序为主要载体,APP端和快应用占比较低。而长期,我们预计小程序短剧流量大而分散,APP短剧流量小而集中。小程序“内容找人”,触达观剧目的性不强的短视频用户;APP走品牌路线,以海量库存和运营活动提升用户粘性。目前已有互联网大厂和国资企业推出短剧平台,前者的优势在于资本和流量,后者则在于合规和牌照。 国内市场格局初显,头部厂商市场份额和利润率有望进一步提升。网文厂商最先布局短剧行业,在IP储备、投流体系、拍摄体系积累了丰富经验,基于海量短剧和用户构建私域流量,从投流模式逐步转向私域流 量运营,ROI和爆款率大多高于行业均值。行业的火热吸引较多企业入局,但在流量成本和拍摄成本趋增、监管规范化、用户口味变化的环境下,后发者可能需要3~6个月的学习时间。我们认为,头部企业依托合规优势、牌照优势、规模优势和先发优势,有望获得更高的市场份额、用户留存率和利润率。短剧行业将逐渐从短期生意演化为长期生意,平台的关注点从短期的流量变现转向长期的内容运营。 海外市场一片蓝海,ReelShort已跑通商业模型,长期空间或为百亿美元级别。相比于国内市场,海外短剧的监管环境更宽松、用户规模庞大,增长潜力较大。2023年海外短剧规模约为5000万美元,头部产品 2023年12月11日 证券分析师张良卫 执业证书:S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖 执业证书:S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理张文雨 执业证书:S0600123070071 zhangwy@dwzq.com.cn 行业走势 传媒沪深300 58% 50% 42% 34% 26% 18% 10% 2% -6% -14% 2022/12/122023/4/112023/8/92023/12/7 相关研究 《AIAgent,大模型时代重要落地方向》 2023-10-12 《游戏行业2023年半年报综述新一轮产品周期已开启,看好利润端逐季持续修复》 2023-09-10 1/40 ReelShort于6月开始起量,收入集中于下半年。当前海外短剧受到产能不足、题材有限、投流体系不完善的限制,但随着更多厂商发力短剧出海,将推动产能提升、题材多元化,积累投流经验,并从欧美市场走向更广阔的天地。保守估计下,我们认为海外短剧长期空间将在百亿美元级别,介于海外网文(2023年约28亿美元)和海外电影(2023年约174亿美元)之间。 投资建议:我们看好在短剧行业前瞻布局且具有IP优势的中文在线,公司在海内外市场均取得良好成绩,国内微短剧2022年收入超3亿元、海外ReelShort于2023年1-11月累计净流水达2801万美元(SensorTower 数据),高频数据持续验证;AI+IP战略亦逐步落地,已推出小说创作大模型和AI漫画,预计后续将逐步推广至互动游戏Chapters、动画和影视剧业务。推荐有相关布局的华策影视、芒果超媒、映宇宙。此外建议关注网文IP标的掌阅科技、平治信息、阅文集团;短剧平台天威视讯、海看股份、中广天择;有相关布局的影视公司浙文影业、捷成股份、柠萌影视。 风险提示:政策与监管风险,行业竞争加剧风险,用户需求变化风险,海外短剧产能不及预期风险。 表1:重点公司估值 (亿元) (元) 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300364 中文在线 218.84 29.98 -0.49 0.18 0.24 -60.60 166.56 124.92 买入 300133 华策影视 130.03 6.84 0.21 0.27 0.33 32.57 25.33 20.73 买入 300413 芒果超媒 566.08 30.26 0.98 1.15 1.43 30.88 26.31 21.16 买入 代码公司 总市值 收盘价 EPS(元)PE 投资评级 东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:总市值和收盘价为2023年12月8日收盘数据,以上公司预测值均来源于东吴证券研究所 2/40 东吴证券研究所 内容目录 1.再看短剧为什么火:离用户更“近”,重塑内容生产模式6 1.1.为什么是小程序短剧?核心原因是内容生产模式变革7 1.2.为什么是今年?催化剂是抖微拆墙互通和平台扶持8 2.如何看待国内短剧市场空间?9 2.1.短剧MAU有望从3亿人增长至8~9亿人9 2.2.人均付费金额有望从100元增长至200~300元11 3.短剧创作环节国内供给充足,朝多元化和精品化发展12 3.1.短剧创作者数量增长,供给快速放量12 3.2.题材多维探索,细分类目多元化13 3.3.精品化成为必然趋势,短剧制作成本显著提升14 4.从IAP走向混合变现,从小程序走向“小程序+APP”15 4.1.付费还是免费?15 4.2.小程序还是APP?16 4.3.公域还是私域流量?18 5.头部效应初步显现,市场集中度或继续提升20 5.1.投流成本占大头,上下游多环节分割剩余利润20 5.2.网文公司率先布局,形成全产业链覆盖,后发者试错成本高21 5.3.规范与鼓励并举,无资质平台下架,头部平台市占率有望提升25 6.中国短剧大航海时代开启,文化出海征途仍是星辰大海27 6.1.蓝海市场,增长可期27 6.2.随着产能提升,用户规模和留存率有望提升28 6.3.短剧从欧美走向更广阔的市场,东南亚在题材和成本上具有优势30 7.短剧出海“一超多强”,格局未定看好赛道成长32 7.1.一超——ReelShort已跑通商业模型,累计净流水近3000万美元33 7.2.多强——Dramabox/FlexTV/Goodshort/99TV等35 7.3.Quibi失败启示:不能照搬长视频模式做短视频36 8.投资建议:看好短剧产业趋势及龙头公司投资机会37 9.风险提示39 3/40 东吴证券研究所 图表目录 图1:2023年1-9月抖音短剧日度消耗(万元)6 图2:2023年1-10月抖音短剧用户付费流水金额(亿元)6 图3:长短视频内容的内容质量和时间颗粒8 图4:2023年8月TOP30抖音小程序MAU(万人)10 图5:2022年中国视听行业规模(亿元)11 图6:2013-2022年短剧相关注册企业数(千家)12 图7:2021年9月至2023年10月微短剧备案通过数量(部)12 图8:2023年1-9月抖音新上线月消耗超20万元的短剧数量(部)13 图9:2023H1优质微短剧分题材数量占比13 图10:TOP10在线阅读应用的MAU数量分布16 图11:2022年6月TOP10在线阅读应用MAU同比增速16 图12:国内短剧APP的iOS端DAU(万人)17 图13:国内短剧APP的iOS端MAU(万人)17 图14:抖音小程序短剧私域流量运营链路19 图15:九州短剧私域流量运营矩阵19 图16:小程序短剧产业链20 图17:2022年10月抖音小说、短剧用户画像对比22 图18:2022Q4-2023Q3小程序短剧版权商数量(家)24 图19:2023年第三季度大盘短剧版权商构成24 图20:2023年4-9月短剧素材展示量(万条)26 图21:2023年1-9月上新短剧中月消耗超1000万元的短剧数量占比26 图22:2020-2022年网络剧上线数量、规模及播映指数26 图23:2020-2022年网络电影上新量及爆款率26 图24:2022年8月-2023年11月TOP5海外短剧APP全球双端净流水(万美元)27 图25:DramaBox的AI动画短剧29 图26:2023Q3ReelShort用户性别及年龄结构29 图27:2023年1-11月TOP5海外短剧APP净流水分地区结构(万美元)30 图28:2023年1-11月ReelShort日度活跃用户数量分地区占比30 图29:2018-2022年奈飞订阅用户数分地区结构31 图30:网文APP全球市场主流投放小说类别31 图31:2023H1东南亚地区付费流媒体内容播放量结构(按照内容类型划分)32 图32:海外短剧发展历程32 图33:2023年11月海外短剧双端净流水(万美元)33 图34:2023年11月海外短剧双端DAU月均值(万人)33 图35:2023年ReelShort日度双端净流水(万美元)33 图36:2023年5-11月DramaBox净流水、下载量及DAU35 图37:2023年11月DramaBox净流水分地区结构35 图38:2020年1月-12月Quibi的Google搜索热度37 图39:2020年4月-10月QuibiDAU(万人)37 4/40 东吴证券研究所 表1:重点公司估值2 表2:2023年1-11月TOP10分账微短剧表现7 表3:2022年9月、2023年9月抖音及快手的MAU和短剧MAU9 表4:2023年9月长短视频平台活跃用户数及使用时长10 表5:国内短剧长期规模测算(亿元)11 表6:九州短剧平均制作成本14 表7:部分短剧平台所属主体及付费模式18 表8:2023Q3APPStore短剧和其他视频平台的留存率对比18 表9:小程序短剧产业链分工及企业类型21 表10:小程序短剧各环节收益分配模式21 表11:抖音付费短剧爆款剧的公司占比24 表12:ReelShort已上线26部剧集(截至2023年12月9日)34 表13:各公司短剧业务布局情况38 5/40 东吴证券研究所 1.再看短剧为什么火:离用户更“近”,重塑内容生产模式 2023年小程序短剧快速增长:2022年8月短剧单日消耗(即短剧广告主的投放支 出)超1000万元,而2023年春节期间已突破3000万元,�一突破4000万元,端 午突破6000万元,2023年11月单日消耗已超7000万元。按此趋势,预计2023全 年市场规模将达300亿元左右。 图1: