央行例会再关注汇率，降准比降息概率高

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年7月2日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《PMI显示筑底迹象，政策预期适度》 -2023.07.02 央行例会再关注汇率，降准比降息概率高 核心观点 6月份工业企业生产以及汽车、居民出行等中观高频数据止跌，这与6月中采PMI展现的趋势是一致的。在此背景下，央行货币政策委员会二季度例会维持货币政策定调不变，搞好跨周期调节，强调防范汇率大起大落。逆周期调节的力量可能相应转向温和。此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评9 2.2国内宏观热点及一句话点评13 3风险提示16 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：百强房企单月业绩6 图表3：重点城市平均溢价率6 图表4：乘用车周度日均销量7 图表5：猪肉批发价7 图表6：地铁客运量7 图表7：国内航班执行架次7 图表8：国际航班执行架次8 图表9：整车货运流量8 图表10：水泥价格8 图表11：水泥库容比8 图表12：螺纹钢价格9 图表13：钢厂开工率9 图表14：石油沥青装置开工率9 图表15：PTA开工率9 1大类资产表现 6月第五周，大宗商品价格涨多跌少。美债收益率上行，美股上涨；美元指数先升后降，人民币汇率走贬；中债收益率下行，A股分化。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/6/23 2023/6/30 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 82.32 73.85 74.90 -9.0%1.4% WTI原油 美元/桶 80.26 69.16 70.64 -12.0% 2.1% COMEX黄金 美元/盎司 1,819.70 1,919.10 1,921.10 5.6% 0.1% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,490.00 8,210.00 -2.1% -3.3% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,132.50 2,096.50 -11.2% -1.7% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,085.00 3,596.00 3,711.00 -9.2% 3.2% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.71 4.87 4616 美债10Y 3.88 3.74 3.81 -7 7 标普500 3839.5 4348.33 4450.38 15.9% 2.3% 外汇 美元指数 103.4942 102.8583 102.9229 -0.6% 0.1% 美元兑离岸 民币 6.9211 7.1766 7.2677 5.0% 1.3% 中债 1年中债 2.1316 1.9056 1.8805 -25.11 -2.51 10年中债 2.8312 2.6661 2.6315 -19.97 -3.46 A股 上证综指 3089.26 3197.90 3202.06 3.7% 0.1% 沪深300 3871.63 3864.03 3842.45 -0.8% -0.6% 创业板指 2346.77 2211.84 2215.00 -5.6% 0.1% 资料来源：Wind，iFind，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 2023年已过半，6月份PMI及中观高频数据指向经济逐步筑底。判断未来经济走势，下一阶段政策定调十分重要，央行货币政策委员会二季度例会可以作为一个观察窗口。重点关注以下三点： 第一，强调防范汇率大起大落。对比一季度例会的会议通稿，本次会议在汇率方面表述调整较为集中。删除“增强人民币汇率弹性”，新增“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”。6月以来，人民币汇率走势较为疲软，尤其是在6月中旬美元指数由104高位回落至102，但美元兑人民币汇率反而突破7.2，反映在美元指数影响的一篮子货币因素以外，人民币市场供需可能出现较为明显的变动。本次会议对于汇率表述的调整，反映近期人民币汇率波动可能已 超出央行合意区间，需要防范大起大落，如果人民币汇率继续产生较大幅度偏离，逆周期调节因子可能重回视野。 第二，加大宏观政策调控力度，有望再度降准。关于未来货币政策整体定调，会议继续强调精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，新增“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，反映下一阶段逆周期调节的力度可能继续加大。既要防范货币大起大落，又要加大调控力度，结合历史经验，政策的交点可能落在降准上面，相对于降息形成直接的利率比价效应，降准对于汇率的影响相对较小。2022年央行共进行两次降准，一次是在2022年4月15日，央 行公告，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。 观察央行公告降准后的5个交易日，美元兑人民币汇率的确由6.37升至6.47，但背景是美元指数由100.5升至101.1，并不能得出降准会增加人民币贬值压力的结论。剔除美元指数走强的影响观察更加恰当，可以参考2022年11月。2022 年11月25日，央行公告，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点。自央行公告降准日之后的5个交易日，美元兑人民币汇率由7.16跌至7.04，同期美元指数由106.1下行至104.5。因此，降准对于人民币汇率的直接影响较为有限。在防范汇率大起大落的要求下，降准是加大政策调控力度的一种恰当选择。另外，会议继续强调引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本。同时，在会议通稿公布当日，央行公告增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。支持银行补充资本，增加支农支小再贷款额度均指向助力商业银行补充资金来源，进而推动贷款投放，支持经济内生动力恢复。 第三，房地产相关政策变动不大，不宜对政策抱有太大的期待。房地产方面，会议继续强调因城施策支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式，整体较一季度例会变动不大。具体工具方面，会议提到，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划。合理推断，下一个时期，房地产相关政策主要集中在供给端，针对保交楼发力，需求端政策不宜抱有太多期待。 同时，会议将结构性货币政策工具的表述修改为“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用”、“保持再贷款再贴现工具的稳定性”，对比一季度 “用好政策性开发性金融工具”、“结构性货币政策工具要坚持‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”，央行当前更强调发挥好已投放资金的作用，以及保持政策稳定性。合理推断，政策性开发性金融工具继续加码的概率不算大。 在货币政策防范汇率大起大落以外，6月份经济逐步筑底也将为人民币汇率提供支撑。需求层面，房地产市场延续调整。6月，TOP100房企实现销售操盘金额5267.4亿元，环比增长8.5%，环比增幅处于历年同期的最低水平；同比降低28.1%，单月业绩增速由正转负。土地市场，6月全国土地市场成交规模仍在较低位，并且成交建面同比降幅再度扩大。成交主力北京、杭州、成都等城市供地质量较佳，过半地块摇号成交，但城市间冷热分化，重点监测城市溢价率连续第2个月下降至6.53%；但是随着较多素质相对一般的地块进入拍卖环节，6月份土地流拍率进一步上行，流拍率达15.5%，创下春节以来新高。 图表2：百强房企单月业绩图表3：重点城市平均溢价率 资料来源：CRIC，中邮证券研究所资料来源：CRIC，中邮证券研究所 ——汽车销售与去年基本持平，乘联会数据显示，2023年6月前四周（1-25日）全国乘用车市场零售销量同比下跌1%，乘用车批发销量同比下降2%。去年6月汽车销售高增形成高基数，拖累表观同比增速。目前车市促销总体处于高位，价格水平对客户有较大吸引力，叠加国六B的RDE政策平稳过渡、经销商和客户对价格预期也明显改善，市场需求恢复。 ——居民出行方面，端午假期的市内出行强度、城市间人员流动较五一假期显著回落。在五一长假期间，我国十大城市的地铁客运量经历了显著的增长，然而，该假期结束后，我们注意到了一种不断的回落趋势。尽管在端午假期期间， 这种趋势短暂的反弹了一下，但是节日一过去，客运量又开始延续下降的趋势。航班的执行架次恢复情况较好，国内航班6月持续恢复，未出现五一假期先升后降的现象。在国际航班执行架次方面，我们观察到的则是一个稳步且持续的恢复过程。这一趋势从今年年初就开始了，并且至今还在持续中。物流方面，整车货运流量指数6月窄幅震荡。 图表4：乘用车周度日均销量图表5：猪肉批发价 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表6：地铁客运量图表7：国内航班执行架次 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表8：国际航班执行架次图表9：整车货运流量 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 工业生产止跌，底部震荡。6月以来水泥价格延续5月下行走势，由于全国市场终端需求疲弱，各企业普遍面临着高位库存压力，叠加季节性因素，水泥价格持续下跌。螺纹钢价格经历了触底反弹的过程，而主要钢厂的开工率经过五月下降后在六月份则呈现出了窄幅震荡的走势。南方地区从六月份开始进入梅雨季节，雨水的增加导致建筑施工的进度放缓。与此同时，房屋建设需求持续低迷，对螺纹钢市场形成了一定的影响。6月份，石油化工产业链的生产逐步筑底。沥青生产设施在五月份经历了开工率的下滑，而到了六月份则维持在狭窄的波动区间。另一方面，PTA的开工率在六月初达到谷底之后迅速反弹，呈现季节性上行。在下游行业的表现中，汽车半钢胎的开工率在六月末和五月末基本持平。此外，6月份食品价格分化。菜篮子产品批发价格指数6月份走势平稳，并未呈现季节性下跌，而猪肉价格持续下行。 图表10：水泥价格图表11：水泥库容比 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表12：螺纹钢价格图表13：钢厂开工率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表14：石油沥青装置开工率图表15：PTA开工率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 综上，6月份工业企业生产以及汽车、居民出行等中观高频数据止跌，这与6月中采PMI展现的趋势是一致的。在此背景下，央行货币政策委员会二季度例会维持货币政策定调不变，搞好跨周期调节，强调防范汇率大起大落。逆周期调节的力量可能相应转向温和。此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 2.1海外宏观热点及一句话点评 美国一季度经济增速修正终值为2%。美国商务部29日公布的最终数据显示， 2023年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2%，与2022年 第四季度GDP增长2.6%相比，差距较大。数据显示，一季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长4.2%，增幅较此前公布的修正数据上调0.4个百分点。商品和服务净出口上涨7.8%，增幅上调2.6个百分点。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长0.6%，增幅下调0.8个百分点。住宅类固定资产投资下跌4%，跌幅下调1.4个百分点。按贡献度计算，个人消费支出、政府消费支出和投资、商品和服务净出口分别为当季经济增长贡献2