受新产品热销带动，羽绒服业务表现优于预期

波司登（3998.HK）更新报告 买入2023年12月01日 受新产品热销带动，羽绒服业务表现优于预期 FY2023/2024中期业绩概览：公司发布截至2023年9月30日的中期业绩，实 现营业收入74.7亿元（人民币，下同）、同比增加20.9%（收入增速加快主要 是因为上半年波司登品牌新产品表现优异），毛利率与去年同期持平，约为50%（由于较去年同期基数较高），经营利润率同比提升1.2PCT至16.5%，归母净利润9.16亿元、同比增加26.5%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.3%，拟派中期股息每股5.0港仙。上半年业绩优于预期。 羽绒服业务表现出色，贴牌加工订单数稳定增长，女装恢复增长：分业务：1）FY2023/24H1品牌羽绒服业务收入49.4亿元/yoy+28.1%/占比66.1%，毛利率61.2%/-2.4pp（归功于主品牌持续推动产品创新，带动波司登品牌收入的快 速增长，毛利率的下降是由于较低毛利的防晒服以及轻薄羽绒服占比的提升）。2）贴牌加工业务稳定增长：FY2023/24H1收入20.4亿元/yoy+7.8%/占比27.3%、毛利率20.4%（与去年同期持平）。3）女装：收入3.9亿元 /yoy+15.4%/占比5.3%、毛利率67.7%/+1.5pp，女装恢复增长。4）多元化服装：收入1.0亿元/yoy+9.8%/占比1.3%（归功于飒美特校服持续获得持续增长），毛利率26.3%/-0.6pp。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入44.2亿元 /+25.5%，占比品牌羽绒服收入89.5%，毛利率65.4%/-1.1pp2）雪中飞品牌收入2.7亿元/+52.2%（归功于其高性价比），占品牌羽绒服收入的5.4%，毛利率44.1%/-2.3pp，3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-65.3%，占品牌羽绒服收入的0.3%，毛利率26.7%/+0.9pp。 渠道库存水平持续优化，存货周转天数有效降低：FY2023/24H1由于公司开展了一系列品牌建设活动及门店翻新装修工作，分售开支较去年同期提升25.1%至20.3亿元，占比+0.9pp至27.2%；行政开支为5.8亿元，行政开支占比与去 年同期相比-0.7pp至7.8%。公司存货为38.7亿元，较去年同期增加12.8%；得益于公司在供应链管理上的持续努力，存货周转天数为160天、同降21天； 应收账款周转天数为64天、同降20天，应付账款周转天数为219天、同降24 天。净现金为54.9亿，资产负债水平健康。 目标价4.23港元，维持买入评级：纵使在不利的外部环境中,公司核心业务仍然录得良好增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验;线上维持高质量增 长，双十一期间波司登品牌销售额在各大电商平台均位列高位，且折扣稳定，期待接下来旺季的销售表现。我们看好公司的长期发展，相信收入能有双位数增长，利润率也能逐步提升。预计公司未来3年归母净利润分为26.3/31.2/36.1亿元，同比+22.0%/+18.6%/+15.8%；调整目标价为4.23港元,给予公司FY2024年16倍PE,维持买入评级。 风险提示：品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 金煊 +85225321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 王柏俊 +85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业 服装行业 股价 3.28港元 目标价 4.23港元（+28.82%） 股票代码 3998.HK 已发行股本 109.06亿股 市值 357.71亿港元 52周高/低 4.56/2.83港元 每股净资产 1.19港元 主要股东高德康（68.17%） 1.50 1.00 0.50 0.00 每股收益(人民币) 0.19 0.20 0.24 0.29 0.33 市盈率(基于3.28港元) 15.7 15.2 12.4 10.5 9.0 每股股息(港元) 0.15 0.16 0.19 0.23 0.27 股息率 4.7% 4.8% 5.9% 7.0% 8.1% 盈利摘要股价表现 截止3月31日财政年度 21/22 22/23 23/24E 24/25E 25/26E 5.00 收入(百万人民币) 16,213.6 16,774.2 19,821.9 22,783.9 25,750.8 4.504.00 变动(%) 20.0% 3.5% 18.2% 14.9% 13.0% 3.50 归母净利润（百万人民币） 2,062.3 2,156.4 2,630.5 3,120.8 3,614.0 3.002.50 变动(%) 20.6% 4.6% 22.0% 18.6% 15.8% 2.00 2022-11-29 2022-12-13 2022-12-29 2023-01-13 2023-02-01 2023-02-15 2023-03-01 2023-03-15 2023-03-29 2023-04-17 2023-05-02 2023-05-16 2023-05-31 2023-06-14 2023-06-29 2023-07-13 2023-07-28 2023-08-11 2023-08-25 2023-09-12 2023-09-26 2023-10-11 2023-10-26 2023-11-09 2023-11-23 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 截止3月31日财政年度（人民币百万元） 损益表 21/22实际 22/23实际 23/24预测 24/25预测 25/26预测 财务分析 21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测 销售收入 16,213.6 16,774.2 19,821.9 22,783.9 25,750.8 增长销售收入 20.0% 3.5% 18.2% 14.9% 13.0% 品牌羽绒服 13,223.0 13,574.5 16,186.7 18,663.8 21,086.5 毛利润 22.9% 2.5% 19.1% 15.8% 13.7% 贴牌加工业务 1,901.3 2,294.1 2,752.9 3,248.4 3,768.2 股权持有人应占利 20.6% 4.6% 22.0% 18.6% 15.8% 女装 903.7 703.0 659.5 626.5 626.5 多元化业务 185.6 202.6 222.9 245.1 269.7 盈利能力毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.9% 60.4% 60.7% 毛利润 9,737.2 9,975.9 11,880.0 13,752.6 15,638.5 经营利润率 15.8% 16.8% 17.3% 17.9% 18.4% 其他收入 274.0 309.6 220.7 220.7 220.7 净利率(%) 12.7% 12.9% 13.3% 13.7% 14.0% 经营开支 (7,374.3) (7,328.7) (8,657.8) (9,883.1) (11,118.6) 营运表现 营运收入 2,568.8 2,826.4 3,430.5 4,077.9 4,728.2 存货周转天数 150 144 140 140 139 净财务开支 117.4 83.2 91.6 100.7 110.8 应收账款周转天数 24 23 19 20 21 摊占联营公司溢利 (22.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款周转天数 149 147 126 122 120 营运开支/收入(%) 45.5% 43.7% 43.7% 43.4% 43.2% 税前盈利 2,672.1 2,887.3 3,522.1 4,178.6 4,839.0 实际税率(%) 23.0% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3% 所得税 (613.4) (730.9) (891.6) (1,057.8) (1,225.0) 财务状况 税后盈利 2,058.8 2,156.4 2,630.5 3,120.8 3,614.0 负债/股本 74.1% 66.2% 67.4% 68.4% 69.3% 少数股东应占利润 (3.6) 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 10.3% 10.2% 12.5% 14.4% 15.7% 股权持有人应占利润 2,062.3 2,156.4 2,630.5 3,120.8 3,614.0 ROE 17.6% 17.4% 20.4% 23.2% 25.6% 资产负债表 21/22实际 22/23实际 23/24预测 24/25预测 25/26预测 现金流量表 21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测 现金 2,502.6 3,718.2 2,699.1 3,333.9 3,496.6 税前盈利 2,672.12,887.33,522.14,178.64,839.0 应收关联方款项账款 200.3 142.8 142.8 142.8 142.8 折旧及摊销 223.8 233.2 243.0 253.3 264.2 应收账款 1,236.7 923.0 1,107.6 1,329.1 1,594.9 营运资金变化 (407.4) (866.5) (1,626.5) (1,248.2) (2,007.5) 存货 2,688.2 2,689.3 3,403.2 3,524.9 4,177.1 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 已抵押银行存款 182.1 528.1 528.1 528.1 528.1 营运现金流 2,488.5 2,254.0 2,138.6 3,183.7 3,095.7 其他 7,926.8 6,720.6 6,991.7 7,317.0 7,707.4 总流动资产 14,736.7 14,722.0 14,872.5 16,175.8 17,647.0 资本开支 (140.0) (140.0) (140.0) (137.0) (134.0) 其他投资活动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1,758.1 1,727.7 1,661.0 1,580.9 1,487.0 投资活动现金流 (140.0) (140.0) (140.0) (137.0) (134.0) 无形资产 1,496.2 1,342.3 1,463.3 1,427.0 1,390.8 预付租赁款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债变化 263.0 (163.5) 77.0 84.7 93.2 递延税向资产 611.5 649.1 649.1 649.1 649.1 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 17,418.0 17,223.6 17,374.0 18,677.4 20,148.5 股息 (1,647.0) (1,725.1) (2,104.4) (2,496.6) (2,891.2) 总资产 21,283.7 20,942.7 21,147.4 22,334.4 23,675.4 其他融资活动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 4,778.0 4,346.5 4,781.1 5,259.2 5,785.2 融资活动现金流 (1,384.0) (1,888.7) (2,027.3) (2,411.9) (2,798.0) 计息借贷 934.0 770.4 847.4 932.2 1,025.4 现金变化 964.5 225.3 (28.8) 634.8 163.7 其他 898.2 937.0 937.0 937.0 937.0 期初持有现金 1,771.3 2,502.6 2,727.9 2,6