宏观点评：美国11月非农就业超预期的信号

宏观点评 美国11月非农就业超预期的信号 事件：北京时间12月8日21:30，美国公布11月非农就业数据。 核心结论：美国11月非农就业好于预期，数据公布后美联储降息预期降温， 最新市场预期的首次降息时点从2024年3月延后至5月。维持年度海外展望 报告的判断：2024年美国经济有望实现“软着陆”，上半年下行压力更大、下半年有望环比反弹；美联储降息尚需等待，紧盯12.14美联储议息会议。 1、美国11月新增非农就业和失业率均好于预期，罢工结束是一大支撑。 >主要数据：美国11月新增非农就业19.9万人，高于预期值18万人和前值 15万人，9月新增非农就业由29.4万人小幅下修至26.2万人，10月未修正。失业率3.7%，好于预期值和前值3.9%，是7月以来首次下降。劳动参与率62.8%，高于预期值和前值62.7%，略低于新冠前（2020年2月）的63.3%。平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%和前值0.2%，过去12个月均值为0.3%。平均每周工时34.4小时，略高于预期值和前值34.3小时，近几个月变化不大，与新冠前基本持平。 >分行业看：11月美国整体非农就业环比提升0.1%，就业环比改善幅度较大的行业包括：教育和保健服务业0.4%、信息业0.3%、政府部门0.2%、休闲和酒店业0.2%、制造业0.2%，其他服务业0.2%；就业环比减少的行业包括：零售业-0.2%、采矿业-0.2%、运输仓储业-0.1%。其中，制造业新增就业2.8 万人，主因汽车行业新增3万人，背后反映了汽车工人结束罢工；信息业新增 就业1万人，主因电影和录音行业新增就业1.7万人，背后反映了好莱坞演员 结束罢工。综合看，汽车工人和好莱坞的罢工结束共计拉动新增就业4.7万人，对本月非农数据形成了明显支撑。 2、非农数据公布后，美股上涨、美债收益率上行，降息预期明显降温。 >大类资产表现：非农公布后，美股和美元指数震荡上涨，美债收益率上行， 黄金持续下跌。截至12/9收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.4%、0.5%、0.4%，10Y美债收益率上行7.9bp至4.23%，美元指数上涨 0.3%至104.0，现货黄金下跌1.2%至2004.3美元/盎司。 >加息预期变化：非农公布前，市场预期美联储不再加息，2024年3月降息的概率高达70%，2024全年降息125bp的概率达100%；非农公布后，市场仍预期不再加息，但2024年3月降息的概率降至不足50%，2024全年降息幅度预期也降至100bp。 3、继续提示：美国就业难大幅恶化，经济有望“软着陆”，降息尚需等待。 >美国就业与经济展望：在年度海外报告《“肥尾”阶段——2024年海外宏观 展望》中我们曾指出，当前美国劳动参与率已接近新冠前的水平，但职位空缺仍明显偏高，这意味着失业率难大幅上升。本轮美国经济周期与以往存在明显差异，表现为不同经济分项之间显著分化，呈现“滚动式衰退”的特征。2024年美国经济可能“不衰退”或只是“极浅的衰退”，二者的区分度并不显著，对此没必要过于纠结，相比之下，更应该关注的是经济节奏。根据我们的判断，2024上半年美国经济下行压力更大，下半年有望实现环比反弹。 >美联储货币政策展望：本次非农数据反映出短期内美国经济衰退风险尚不显著，而通胀尤其是核心通胀目前仍偏高，在此背景下，美联储在转向降息之前需要保持更长时间的观望。预计12/14的美联储议息会议不会释放太多增量信息，政策立场仍将维持中性略偏鹰。若后续美国经济和通胀表现符合我们的判断，则美联储可能在2024年中开始降息，全年降息幅度可能在50-100bp之间。即便美联储在2024年降息100bp，实际政策利率仍将维持2%左右的高位，与当前大致持平，即短期内货币环境依然偏紧。 >短期重点关注：12/12美国11月CPI、12/14美联储议息会议、12/21美国三季度GDP修正值。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月09日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》 2023-11-28 2、《市场risk-on有望延续——兼评美国10月CPI》 2023-11-15 3、《加息周期结束了吗？——美联储11月议息会议点评》2023-11-2 4、《近期美债收益率飙升的原因及影响——兼评美国9 月CPI》2023-10-13 5、《加息纠结，降息尚早——美联储9月议息会议点评》2023-9-21 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国11月新增非农就业反弹、失业率下降图表2：美国11月劳动参与率和时薪环比双双反弹 美国失业率新增非农就业人数（右轴） % 8 7 6 5 4 3 2 万人 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 劳动参与率平均时薪环比（右轴） % 63.0 62.8 62.6 62.4 62.2 62.0 61.8 61.6 61.4 61.2 61.0 % 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 21-0521-1122-0522-1123-0523-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国11月各行业就业变化 万人11月新增就业人数11月存量就业环比（右轴） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 % 0.8 0.4 0.0 -0.4 教政休 ( 育府闲 和含和 保教酒 健育店 ) 服业 务 制其信批造他息发业服业业 务业 金建公采融筑用矿业业事业 业 运专零 输业售 仓和业 储商 业业服务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表5：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 非农公布 标普500指数期货，右 10Y美债收益率，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：CPI公布后，美联储降息预期明显降温 次 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 非农公布前非农公布后 0.00.0 -0.10.0 -0.7-0.5 -1-1.1 .4 -2.2 -1.8 -2.5 -2.9 -3.2 -3.7 -3.9 -4.4 -4.4 -5.0 23-1224-224-324-524-624-824-924-1124-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com