11月通胀数据点评：期待政策发力驱动物价良性回升

2023年12月09日 宏观研究团队 期待政策发力驱动物价良性回升 ——11月通胀数据点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：11月CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%。 食品与非食品项共同带动CPI同比降幅扩大 11月CPI同比降幅扩大，较前值下降0.3个百分点至-0.5%，环比降幅扩大，较 前值下降0.4个百分点至-0.5%。 (1)食品项：鲜菜、猪肉价格带动食品项环比降幅扩大 11月食品项环比降幅扩大，较前值下降0.1个百分点至-0.9%。蔬菜方面，供应 量保持稳定，蔬菜价格季节性下行，往后看，随着气温下降，蔬菜供应量减少及运输成本上升，蔬菜价格或将季节性回升。猪肉方面，生猪供给充足，猪肉价格延续下行，往后看，供给充足，预计年内猪肉价格仍将处于低位区间。 (2)非食品项：非食品项环比下行，居民消费动能相对不足 11月CPI非食品项环比较前值下降0.4个百分点至-0.4%。环比涨幅明显上行的 行业有衣着、酒类等。涨幅较前值明显下降的行业有旅游、交通工具用燃料、家用器具等。季节性上看，明显高于季节性的分项有衣着等。明显低于季节性的分项有交通工具用燃料、旅游、通信工具、家用器具等，主要服务消费与耐用品消费价格超季节性下行，反映居民消费动能相对不足。 (3)核心CPI同比持平，环比回落 相关研究报告 11月核心CPI同比与前值持平，为0.6%；环比较前值回落0.3个百分点至-0.3%。 结合服务业PMI、中国企业经营状况指数、服务CPI环比较前值较前值均下降来 《目标更重要—12月政治局会议点评》-2023.12.8 《出口同比增速转正或将持续—11月进出口数据点评》-2023.12.7 《地产链需求延续回落，消费需求边际回暖—宏观周报》-2023.12.3 看，中小企业经营与服务业需求较为疲软。需要注意的是，核心CPI与服务CPI环比连续4个月低于季节性，反映疫情疤痕效应与地产下行影响下，居民部门收入预期与消费信心有待提振。 PPI同环比均回落，大宗商品价格跌多涨少 11月PPI同比降幅扩大，较前值下降0.4个百分点至-3.0%，环比较前值下降0.3 个百分点至-0.3%。 (1)多重复合指标显示，上游成本下降幅度高于下游，需求有所不足 11月CPI-PPI同比剪刀差、PPI生活资料-生产资料同比增速差均扩大；同时，上 游采掘工业、原材料工业与加工工业同比降幅较前值扩大，下游衣着、一般日用品与耐用消费品价格同比下行幅度相对较小。综合来看，若以同比为衡量基准，上游原材料成本与下游消费品价格同比均下行，反映需求有所不足。 (2)39个工业行业看，需求偏弱，大宗商品价格跌多涨少 能源方面，地缘冲突溢价回吐，旺季需求偏弱，国内石油链产品价格下行；高库 存消化速度偏慢，带动PPI煤炭开采和洗选业环比涨幅收窄。金属方面，国内政策预期偏强，黑色价格上行；美联储加息预期降温但需求忧虑仍在，有色价格震荡运行；生产受限，非金属矿价格韧性较强。 预计12月CPI、PPI同比回升，中央加杠杆有望带动2024年物价抬升 近一个季度以来猪肉、蔬菜价格偏弱，非食品项超季节性下行，环比的回落抵消 了低基数效应，导致CPI同比表现不及预期，12月起或将因食品价格的触底反弹与同期基数的回落而回升，预计12月CPI环比为0.4%左右，CPI同比回升至 -0.1%左右，2023全年平均同比约在0.3%左右，初步预计2024年全年平均同比在1%-2%之间。近期大宗商品价格有所回调导致PPI同环比回落，但未来整体走势大概率仍将延续回升态势，预计12月PPI同比有所回升。2023全年平均同比约为-3.1%，下修2024年全年平均同比至-1%-0%区间。中长期看，近期重要会议对经济的表态积极，后续中央财政加杠杆空间有望打开，期待后续短期稳需求政策与中长期结构性制度改革，带动CPI、PPI良性回升。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、食品与非食品项共同带动CPI同比降幅扩大3 1.1、食品项：鲜菜、猪肉价格带动食品项环比降幅扩大3 1.2、非食品项：非食品项环比下行，居民消费动能相对不足4 1.3、核心CPI同比持平，环比回落4 2、PPI同环比均回落，大宗商品价格跌多涨少5 2.1、多重复合指标显示，上游成本下降幅度高于下游，需求有所不足5 2.2、需求偏弱，大宗商品价格跌多涨少5 3、后续通胀预测：12月CPI、PPI同比回升6 3.1、CPI预测：预计12月CPI同比回升6 3.2、PPI预测：预计11月PPI同比回升6 3.3、中央财政加杠杆空间有望打开，带动2024年CPI、PPI回升6 4、风险提示7 图表目录 图1：2023年11月CPI同比降幅扩大3 图2：2023年11月食品CPI环比降幅扩大3 图3：2023年11月旅游CPI环比降幅扩大4 图4：2023年11月衣着类中的服装、鞋类价格环比明显高于季节性4 图5：2023年11月核心CPI同比与前值持平5 图6：2023年11月非制造业PMI与BCI指数环比回落5 图7：11月PPI同比有所回落6 图8：PPI重点工业品中黑色煤炭采选、油气开采环比回落6 图9：CPI和PPI预测7 图10：CPI-PPI预测7 事件：11月CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%。 1、食品与非食品项共同带动CPI同比降幅扩大 11月CPI同比降幅扩大，较前值下降0.3个百分点至-0.5%，环比降幅扩大，较前值下降0.4个百分点至-0.5%。CPI数据显示猪肉、鲜菜价格下行带动食品项环比降幅扩大，居民消费动能相对不足，非食品项环比下行。核心CPI与服务CPI环比连续4个月低于季节性，反映疫情疤痕效应与地产下行影响下，居民部门收入预期与消费信心有待提振。 1.1、食品项：鲜菜、猪肉价格带动食品项环比降幅扩大 11月食品项环比降幅扩大，较前值下降0.1个百分点至-0.9%。鲜菜、猪肉环比降幅扩大，蛋类环比降幅收窄，鲜果环比涨幅扩大。 蔬菜方面，供应量保持稳定，蔬菜价格季节性下行，11月CPI鲜菜环比降幅扩大，较前值下降2.2个百分点至-4.1%。往后看，随着气温下降，蔬菜供应量减少及 运输成本上升，蔬菜价格或将季节性回升。高频指标看，截至12月8日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比回升3.1%。 猪肉方面，生猪供给充足，猪肉价格延续下行，11月CPI猪肉环比降幅扩大，较前值下降1个百分点至-3%。往后看，长期看，母猪生产性能恢复背景下能繁存栏 量仍处高位，年末至2024年上半年猪肉整体供给或保持宽松，猪价上涨缺乏驱动力；短期看，供给充足，生猪抛压仍然较重，猪价仍有下行压力。总体看，预计猪肉价格仍将处于低位区间。 图1：2023年11月CPI同比降幅扩大图2：2023年11月食品CPI环比降幅扩大 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 CPI:当月同比 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% 3 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） 2 1 0 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -1 30 1025 20 515 10 5 00 -5 -5-10 -15 -20 2021-052021-112022-052022-112023-052023-11 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非食品项：非食品项环比下行，居民消费动能相对不足 11月CPI非食品项环比较前值下降0.4个百分点至-0.4%。分项看，衣着、中药、酒类等价格上涨，旅游、交通和通信等价格下降。 (1)与前值相比，环比涨幅明显上行的行业有衣着（环比较前值上升0.4个百分点至0.6%）、酒类（环比较前值上升0.2个百分点至0.2%）等。涨幅较前值明显下降的行业有旅游（环比跌幅扩大，较前值下降5.6个百分点至-5.9%）、交通工具用燃料（环比较前值下降4.5个百分点至-2.7%，反映油价下行的影响）、家用器具（环比较前值下降2.2个百分点至-1.1%）等。 (2)与环比的季节性规律相比，明显高于季节性的分项有衣着（其中服装环比高于季节性0.05%，鞋类环比高于季节性0.13%）。明显低于季节性的分项有交通工具用燃料、旅游、通信工具、家用器具等，主要服务消费与耐用品消费价格超季节性下行，反映居民消费动能相对不足。 图3：2023年11月旅游CPI环比降幅扩大图4：2023年11月衣着类中的服装、鞋类价格环比明显 高于季节性 交通工具用燃料CPI环比旅游CPI环比 家庭服务CPI环比(右轴) %%% 2023-112016-2019年同期均值 103 2 5 1 00 -1 -5 -2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 酒衣服鞋房居家家交交通教旅医中西医 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 类着装类租住用庭通通信育游疗药药疗 -10 -3水器服工工工文保服电具务具具具化健务 燃用和 料燃娱料乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、核心CPI同比持平，环比回落 11月剔除食品和能源的核心CPI同比与前值持平，为0.6%；环比较前值回落 0.3个百分点至-0.3%。结合服务业PMI较前值回落0.8个百分点至49.3%，中国企 业经营状况指数较前值回落2.1个点至47.7点，服务CPI环比较前值下降0.3个百分点至-0.4%来看，中小企业经营与服务业需求较为疲软。需要注意的是，核心CPI与服务CPI环比连续4个月低于季节性，反映疫情疤痕效应与地产下行影响下，居民部门收入预期与消费信心有待提振。 图5：2023年11月核心CPI同比与前值持平图6：2023年11月非制造业PMI与BCI指数环比回落 CPI:服务:当月同比 % 2.1 1.6 1.1 0.6 0.1 2019-11 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -0.4 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 % 80 60 40 20 0 -20 2023-11 -40 非制造业PMI:服务业环比 中国企业经营状况指数(BCI)环比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比（右轴） % 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、PPI同环比均回落，大宗商品价格跌多涨少 11月PPI同比降幅扩大，较前值下降0.4个百分点至-3.0%，环比较前值下降0.3 个百分点至-0.3%。 2.1、多重复合指标显示，上游成本下降幅度高于下游，需求有所不足 （1）11月CPI-PPI同比剪刀