11月经济数据点评：经济继续磨底，期待政策发力

1 2021年12月15日 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 经济继续磨底，期待政策发力 ——11月经济数据点评 ➢ 事件： 11月，社会消费品零售总额同比+3.9%，两年复合增速+4.4%；今年前11个月，固投同比+5.2%，两年复合增速+3.9%。今年前11月，制造业、房地产和基建投资增速分别+13.7%、+6.0%和-0.17%；11月，规模以上工业增加值同比+3.8%，两年复合增速+5.4%。 ➢ 总体观点： 11月社零增速继续筑底，12月消费前景仍然不乐观：11月，社会消费品零售总额同比+3.9%（预期+3.6%），较上月-1.0PCTS，两年复合增速+4.4%，较上月-0.2PCTS。消费仍然有待改善，社零仍然在筑底：1，环比来看，11月社零增速仍然不高；2，去除价格因素，11月社零增速更低。对于12月的社零增速，我们认为仍然不宜乐观：1，限制居民消费的收入增速放缓、消费倾向较低的因素仍然存在；2，去年12月社零环比+0.74%，基数持续抬升；3，石油及制品对社零的拉动力或继续减弱；4，12月疫情或仍然抑制消费。 房地产投资增速边际反弹，关注后续宽信用情况：2021年前11个月房地产投资两年复合增速+6.4%，较上月-0.35PCTS，为连续第6个月下降。单月看，2021年11月，房屋施工面积、竣工面积、新开工面积和本年土地购置面积两年复合增速分别为-8.2%（上月-15.4%）、+9.1%（上月-8.3%）、-9.3%（上月-16.8%）和-14.1%（上月-15.4%），房屋竣工面积修复较快，其余指标降幅都有不同程度的收窄。2021年11月商品房销售面积同比-14.0%（上月-21.7%），两年复合增速-1.8%（上月-5.0%），为连续2个月降幅扩大后首次出现降幅收窄。百城价格指数看，11月房价走势总体上依然疲弱。11月商品房销售面积同比降幅收窄，但仍然在下降，说明居民购房热情仍然不算高。在销售端不畅、融资又受到三条红线制约的情况下，房地产业总体仍然呈现“加速现有项目交付以回流资金”的态势。这一点从11月房地产竣工面积同比由负转正、回升幅度大，而新开工面积和土地购置面积同比修复较慢、仅仅降幅收窄可以看出。从30大中城市商品房成交面积数据看，12月商品房销售下滑幅度或加大。总体上，房地产投资增速短期内大概率继续下滑，但有望因为政策边际放松的传导作用而逐步趋稳。 制造业投资保持韧性：2021年前11个月，制造业投资两年复合增速+4.3%，较前10个月+0.5PCTS。子行业投资上，医药、计算机、铁路船舶航空航天等两年复合投资增速靠前。我们认为制造业投资的韧性仍然主要来源于出口产业链的活跃以及高新制造业、医药相关行业的支撑。往后看，短期内，奥密克戎等新型病毒的扩散下全球供应链修复或继续受阻，我国出口短期内或可维持韧性，促使出口产业链制造业企业维持投资力度。同时，从政治局会议相关产业政策的表述看，明年高端制造等领域将继续受到政策支持，高技术制造业投资强度有望维持。此外，12月15日国务院常务会议确定加大对制造业支持的政策举措。总体上，我们认为，结合目前制造业下游逐步缓和的成本压力以及制造业景气度的边际回升，今年年底到明年上半年制造业投资有望保持韧性。 基建投资走弱，对四季度基建支撑力度不宜期望过高，但明年一季度基建投资增速提高概率大：2021年前11个月基建投资累计同比-0.17%，去年7月以来首次同比为负，表明基建投资持续走弱。今年专项债发行节奏慢和地方政府控杠杆下缺乏合规项目仍是基建投资弱的主因。展望明年一季度，预计基建回升速度有望较四季度加快：国务院总理李克强11月24日主持召开国务院常务会议，部署完善地方政府专项债券管理，优化资金使用，严格资金监管。由于明年稳增长压力较大，财政大概率在一季度发力，配合专项债在明年初形成实物工作量的部署，有望推动明年基建增速较今年四季度加快。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 工业增加值增速继续修复，短期内韧性或可维持：11月，规模以上工业增加值同比+3.8%（上月+3.5%，市场预期+3.7%），两年复合+5.4%，较10月的+5.2%继续上行。11月规模以上工业增加值环比+0.37%，较上月的+0.39%微降，与2011-2019年历史同期相比处在相对低位。工业生产边际改善，但仍有待进一步恢复。虽然采矿业两年复合增速较上月下降，但占工业增加值比例较大的制造业增加值增速上行，带动11月工业增加值两年复合同比增速上行。往后看，虽然能耗双控之下，高耗能行业增加值仍然受限，但预计工业生产在制造业景气度回升和高技术制造业、出口产业链的支撑下，有望阶段性企稳。长期上，工业增加值的走势面临着出口下行带来的压力，彻底企稳仍需需求的改善和宽信用政策的持续支撑。 经济继续磨底，宽货币或仍有空间。11月出口、消费、工业增加值超市场预期，固定资产投资基本符合市场预期。制造业投资保持了韧性，但房地产投资和基建投资下行，总体而言经济仍在磨底。12月15日，年内第二次降准落地，释放资金约1.2万亿元，降低金融机构资金成本每年约150亿元，规模上高于7月降准的1万亿元和130亿元，略超预期。结合目前仍然较弱的经济，我们依然更倾向于宽货币仍有空间，至少这一预期短期内难以证伪。另一方面，社融存量增速11月小幅反弹，市场已经开始交易宽信用的预期，不过对于未来宽信用的强度仍存在一定的分歧，取决于宽货币和房地产调控政策边际放松的力度等。我们认为明年一季度是宽货币的重要时间窗口，存在降息的可能，宽信用的兑现可能相对滞后一些，预计国债短端收益率易下难上，长端受制于宽信用预期，走势可能相对纠结，或可博弈长短端期限利差走阔。股市受益于政策底确认和宽信用预期逐步发酵，对后市可相对乐观。 pOtOoQvNtMuMoNvMtOvMnR6M8QbRpNoOpNrQeRqRnPlOrQoQbRnMsPxNmQvNuOtOoQ 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] ⚫ 11月社零增速继续筑底，12月消费前景仍然不乐观 11月，社会消费品零售总额同比+3.9%（预期+3.6%），较上月-1.0PCTS，两年复合增速+4.4%，较上月-0.2PCTS。消费仍然有待改善，社零仍然在筑底：1，环比来看，11月社零增速仍然不高。11月社零环比+0.23%，与2016-2020年均值的+0.88%比仍然较低。2，去除价格因素，11月社零增速更低。11月社零实际增速+0.5%，较上月-1.4PCTS，名义增速—实际增速的差值为3.4PCTS，达到今年以来的高点。11月CPI同比+2.3%，较10月+0.8PCTS，主要系11月CPI食品项同比+1.7%，较上月+2.6PCTS。从11月各品类商品对限额以上社零的拉动力来看，粮油食品类拉动力较上月增强。去除11月以食品为主的各类商品涨价的因素后，11月消费增速更低。 对于12月的社零增速，我们认为仍然不宜乐观：1，限制居民消费的收入增速放缓、消费倾向较低的因素仍然存在。2，去年12月社零环比+0.74%，基数持续抬升。3，石油及制品对社零的拉动力或继续减弱。11月原油价格震荡下行，虽然12月初至今原油价格微幅反弹，但考虑到全球疫情再起之下需求的减弱，预计12月原油价格难以回到前期高位，结合去年12月原油价格明显上行，预计12月原油价格同比增幅或继续下降，带动石油及制品对社零的拉动力继续减弱。4，12月疫情或仍然抑制消费。11月下旬全国每日新增确诊下降，但进入12月后，新增确诊人数逐日抬升。11月30日，全国高风险地区和中风险地区分别为1个和11个，截止12月15日，全国高风险和中风险地区分别提高到8个和46个。疫情触发防护政策趋紧下，消费恐怕持续受到抑制。 图表1：社零同比增速走势（%） 图表2：社零环比走势（%） 资料来源：wind，中航证券研究所（注：21年为两年复合增速） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表3：11月价格因素作用继续变大（%） 图表4：去年12月社零基数较高（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所（注：21年为两年复合增速） 资料来源：wind，中航证券研究所 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 图表5：各月限额以上企业主要零售商品类别当月两年复合增速 资料来源：wind，中航证券研究所 图表6：各月主要零售商品类别对限额以上企业商品零售额当月增速的拉动 资料来源：wind，中航证券研究所 图表7：11月原油价格同比增幅有望收窄（美元/桶） 图表8：11月底至今疫情再起（单位：人） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 ⚫ 固投增速略低于市场预期 今年前11个月，固投同比+5.2%，略低于市场预期的+5.3%，两年复合增速+3.9%，较上月+0.1PCTS。11月固投环比+0.19%，较10月+0.4PCTS，与2016-2020年间11月固投环比历史均值的+0.39%相比不算商品类别2021年11月2021年10月2021年9月2021年8月2021年7月2021年6月2021年5月2021年4月2021年3月2021年1-2月通讯器材类20.01%20.71%8.24%3.18%5.55%17.34%10.09%13.20%14.69%18.16%化妆品类19.64%12.61%8.69%9.09%5.95%16.95%13.75%10.42%12.24%9.94%饮料类18.51%12.78%15.90%12.35%15.64%24.05%17.84%17.51%19.04%18.80%金银珠宝类14.85%14.63%16.55%11.28%10.85%8.37%12.42%14.17%13.16%8.18%文化办公用品类14.60%11.60%17.28%14.77%7.41%16.66%7.35%6.60%13.87%12.25%烟酒类12.35%14.70%16.80%8.60%9.93%15.72%12.97%16.26%15.56%10.14%粮油、食品类11.19%9.35%8.50%6.82%9.08%13.02%11.00%12.20%13.62%10.30%中西药品类11.04%8.17%9.10%8.18%6.94%9.10%7.30%8.30%9.74%8.23%建筑及装潢材料类10.54%8.03%6.71%4.98%4.31%10.33%10.72%11.00%11.31%3.05%日用品类8.35%7.52%5.48%5.44%9.96%15.44%15.13%12.66%14.50%12.12%石油及制品类5.8