策略周观点：当下和2018年Q4有五大相似点

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 当下和2018年Q4有五大相似点 ——策略周观点 2022年10月30日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 当下和2018年Q4有五大相似点 2022年10月30日 核心结论：8月以来的调整，幅度和范围均很大，近期A股的很多特征非常类似2018年Q4，随着三季报落地，11-12月投资者将会开始关注2023年的稳增长政策，指数存在V型反转的可能。当下与2018年Q4有五大相似点：（1）估值已经回到历史底部，熊市底部全A市净率的低点大多在1.5倍左右。（2）牛市顶部和熊市底部，是最容易出现宏大叙事的， 2018年也有对中美贸易和政策目标等宏大叙事的担心。（3）2018年10月也出现了白酒的加速下跌和计算机的逆势走强。（4）2018年Q4，最强的经济指标开始补跌（工业产成品库存下行、出口走弱），当期盈利改善的行业越来越少。（5）人民币汇率和美股调整均是A股调整的催化剂，但这两个出现拐点均比A股早。 （1）估值处在历史底部。8月下旬以来的调整，让全A估值重新回到了4月底的低点，也回到了2018年Q4的低点。历史上熊市底部全A市净率的低点大多在1.5倍左右，2012年底、2014年中、2018年底均是如此。 （2）由对经济的周期性担心变成对经济的长期担心。2018年，由于中美贸易冲突和国内的金融去杠杆，投资者对经济的担心不断深化，刚开始只是担心经济周期性的冲击，但到了2018年Q4，越来越多的投资者把利空放大成宏大叙事。今年的宏大叙事也很多，特别是最近1个月，历史经验告诉我们，牛市顶部和熊市底部，是最容易出现宏大叙事的，这是和2018年Q4相比第二个相似点。 （3）2018年10月也出现了白酒的加速下跌和计算机的提前走强。2016-2018年10月，以白酒为代表的食品饮料板块是所有1级行业中涨幅最大的，机构超配比例也很高，而计算机、传媒等TMT板块涨幅最小。2018年10月，板块表现和今年10月非常类似，国庆后白酒开始连续暴跌，计算机行业10月16日提前触底上涨，而白酒继续跌到了10月底。这是和2018年Q4相比第三大相似点。 （4）2018年Q4，最强的经济指标开始补跌（工业产成品库存下行、出口走弱）。去年以来，国内经济不断下行，但如果观察出口数据和工业产成品库存，一直维持高位，直到最近1个季度，才看到这两个数据明显的下行。这一情况和2018年Q4非常类似，2018年前三个季度，工业产成品库存和出口同比均较强，但Q4均大幅走弱。 （5）人民币汇率贬值速度放慢，美股提前止跌。2018年4-9月，汇率贬值较快，10月贬值速度放慢，11月开始转为升值，但A股直到2019年1月才开启上涨。2018年12月美股的反转也领先A股。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：当下和2018年Q4有五大相似点4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：万得全A的市净率（单位：倍）4 图2：万得全A股权风险溢价指数（单位：%）4 图3：2018年中美贸易担心不断发酵（单位：倍）5 图4：2018年金融部门杠杆率明显下降（单位：%）5 图5：食饮和计算机分别是16-18年最强和最弱的（单位：%）5 图6：2018年10月白酒补跌&计算机走强（单位：倍）5 图7：2018年前三季度库存高位，Q4开始下降（单位：%）6 图8：2018年前三季度出口强，Q4走弱（单位：%）6 图9：18年10月人民币贬值变慢（单位：人民币/美元，点）6 图10：2018年12月美股提前A股企稳（单位：点数）6 图11：跨年大势研判（单位：点数）7 图12：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图14：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图15：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图16：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图17：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图18：2022年全球大类资产收益率（单位：%）10 图19：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图20：融资余额（单位：亿元）10 图21：新发行基金份额（单位：亿份）11 图22：基金仓位估算（单位：%）11 图23：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图24：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图25：长期国债利率走势（单位：%）11 图26：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：当下和2018年Q4有五大相似点 8月以来的调整，幅度和范围均很大，近期A股的很多特征非常类似2018年Q4，随着三季报落地，11-12 月投资者将会开始关注2023年的稳增长政策，指数存在V型反转的可能。当下与2018年Q4有五大相似点： （1）估值已经回到历史底部，熊市底部全A市净率的低点大多在1.5倍左右。（2）牛市顶部和熊市底部，是最容易出现宏大叙事的，2018年也有对中美贸易和政策目标等宏大叙事的担心。（3）2018年10月也出现了白酒的加速下跌和计算机的逆势走强。（4）2018年Q4，最强的经济指标开始补跌（工业产成品库存下行、出口走弱），当期盈利改善的行业越来越少。（5）人民币汇率和美股调整均是A股调整的催化剂，但这两个出现拐点均比A股早。 （1）估值处在历史底部。8月下旬以来的调整，让全A估值重新回到了4月底的低点，也回到了2018年Q4的低点。历史上熊市底部全A市净率的低点大多在1.5倍左右，2012年底、2014年中、2018年底均是如此。如果以股权风险溢价指数来度量，当下的股市的性价比也是多年难得一遇的。这是和2018年Q4相比第一个相似点。 图1：万得全A的市净率（单位：倍）图2：万得全A股权风险溢价指数（单位：%） PB 3.5 万得全A 3 2.5 2 1.5 4风险溢价(E/P-10) 风险溢价(D/P-10)(rhs) 6 5 4 3 2 1 2010-09-01 2011-04-01 2011-11-01 2012-06-01 2013-01-01 2013-08-01 2014-03-01 2014-10-01 2015-05-01 2015-12-01 2016-07-01 2017-02-01 2017-09-01 2018-04-01 2018-11-01 2019-06-01 2020-01-01 2020-08-01 2021-03-01 2021-10-01 2022-05-01 10 2009-07 2010-11 2012-04 2013-08 2014-12 2016-05 2017-09 2019-02 2020-06 -1 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 2021-10 -4.5 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）由对经济的周期性担心变成对经济的长期担心。2018年，由于中美贸易冲突和国内的金融去杠杆，投资者对经济的担心不断深化，刚开始只是担心经济周期性的冲击，但到了2018年Q4，越来越多的投资者把利空放大成宏大叙事。去杠杆的推进，也让很多投资者担心后续经济缺乏新的增长点，没有杠杆支持，稳增长也难见效果。事后来看，中美贸易和去杠杆确实是长期的利空，但股市只跌了1年。今年的宏大叙事也很多，特别是最近1个月，历史经验告诉我们，牛市顶部和熊市底部，是最容易出现宏大叙事的，这是和2018年Q4相比第二个相似点。 上证综合指数 3月22日，美国将对中国500 亿商品大规模征税。 5月29日，美国将对500亿商品加征25%的关税 2019年5月10日，美 对2000亿商品加税 2020年1月15日中 美达成第一阶段 6月15日美公布500亿征税清单，协定 16日中国立即等规模回击。 8月2日，美对2000亿美元商品税率由10%提高到25%。 12月1日，中美在G20峰 会开启谈判 图3：2018年中美贸易担心不断发酵（单位：点数）图4：2018年金融部门杠杆率明显下降（单位：%） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2018-01-01 2400 100 90 80 70 60 50 40 30 2008-12 20 200 金融部门杠杆率(资产方) 非金融企业部门杠杆率(rhs) 180 160 140 120 100 80 2021-12 60 2018-03-01 2018-05-01 2018-07-01 2018-09-01 2018-11-01 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）2018年10月也出现了白酒的加速下跌和计算机的提前走强。最近1个月，以白酒为代表的机构重仓股出现较大的调整，而计算机医药等过去2年最弱的板块反而最强。这一市场特征在2018年10月也出现过， 2016-2018年10月，以白酒为代表的食品饮料板块是所有1级行业中涨幅最大的，机构超配比例也很高，而计算机、传媒等TMT板块涨幅最小。2018年10月，板块表现和今年10月非常类似，国庆后白酒开始连续暴跌，计算机行业10月16日提前触底上涨，而白酒继续跌到了10月底。这是和2018年Q4相比第三大相似点。 图5：食饮和计算机分别是16-18年最强和最弱的（单位：%）图6：2018年10月白酒补跌&计算机走强（单位：倍） 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2016-01-01至2018-10-15 2018-09-16 2018-09-30 2018-10-14 2018-10-28 2018-11-11 2018-11-25 2018-12-09 2018-12-23 2019-01-06 2019-01-20 食银家石煤钢非建医建餐有汽电交基房电农商通轻国机电纺计综传品行电油炭铁银材药筑饮色车子通础地力林贸信工防械力织算合媒 28000 27000 26000 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 2018-09-02 18000 4200 白酒 万得全A 计算机 4000 3800 3600 3400 3200 2019-02-03 3000 饮石金 旅金运化产公牧零 制军设服机 料化融 游属输工 用渔售 造工备装 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）2018年Q4，最强的经济指标开始补跌（工业产成品库存下行、出口走弱）。去年以来，国内经济不断下行，但如果观察出口数据和工业产成品库存，一直维持高位，直到最近1个季度，才看到这两个数据明显的下行。这一情况和2018年Q4非常类似，2018年前三个季度，工业产成品库存和出口同比均较强，但Q4均大幅走弱。 图7：2018年前三季度库存高位，Q4开始下降（单位：%）图8：2018年前三季度出口强，Q4走弱（单位：%） 工