2023年12月10日利率债观察：提高对社融及政府债券发行的关注度

1、提高对社融及政府债券发行的关注度 我们判断，政府债券的多增会是11月社融数据中的一个亮点。我们也注意到，在分析金融总量指标时，较多投资者认为政府债券融资不反映实体经济自发的融资需求，因此常将目光集中于信贷数据。我们认为，“树树皆秋色，山山唯落晖”，包括政府债券融资在内的社融中的每个分项皆反映了实体经济从金融体系获得的资金支持。而且，相较于信贷数据，社融的涵盖面更广，我们建议投资者提高对社融数据的关注度，特别是在信贷数据受到隐性债务置换影响的现阶段。 从制造业PMI新订单指数等指标来看当前国内需求有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。本阶段集中发行政府债券并合理安排资金的使用，有利于带动国内需求，进一步巩固我国经济回升向好态势。从金融数据的角度看，政府债券发行时会等额增加社融规模，所募资金经财政系统支出后会增加M2，而且政府融资会撬动实体经济对信贷等资金的需求。 需要注意的是，政府债券的集中发行已对银行体系流动性形成了一些影响。例如，当前（12月8日）1Y AAA级CD收益率上行至2.66%，高出1Y MLF利率16bp。 CD利率的适度回落是有力有效支持实体经济稳定增长的题中应有之义，且合理压降CD利率的政策选项较为丰富。 其一，可以静待财政资金的回流。政府债券密集发行初期，银行体系流动性有可能会损耗较多，此后随着财政支出的扩大，流动性压力便会减小，甚至形成银行体系流动性的净增加。所以从理论上讲，即使人民银行不进行过多操作，静待财政资金回流银行体系，CD等品种利率水平亦是可能自然回落的。但需要注意的是，财政存款回流的时间点具较大的不确定性。特别是特殊再融资债对存量债务的置换进度在很大程度上取决于各地政府，其有可能是中央财政无法予以精确预测的。不久后便要进入资金市场的跨年阶段，倘若财政资金投放得略晚以至于影响到流动性的合理充裕，那么届时舆论压力是集中于政府债券的发行人还是银行体系流动性的调节部门，这是调控者需要提前考虑的问题。 其二，可以超额续作MLF。近期央行主要通过OMO向银行体系补充7D资金，但该期限的基础货币无法覆盖至收益率曲线中端，这是CD利率居高不下的重要原因。显然，12月央行可以通过MLF净投放中期基础货币以压低收益率曲线中端。但需要注意的是，当前MLF的余额已达到6.28万亿元，倘若再大量超额续作，那么会占用更多的担保品，不利于资金市场的平稳跨年。 其三，可以择机降准。本阶段降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力，增强金融支持实体经济的可持续性。当然，降准所释放的资金与财政回流资金有可能形成“双碰头”，以至于使银行体系流动性阶段性地处于过于宽松的状态。我们认为，这个问题既可以通过缩减降准步长的方式解决，也可以通过定向降准的方式解决，例如通过降准向保障性住房等“三大工程”提供长期低成本资金。退一步讲，即使某阶段银行的资金头寸过于充裕，我们相信在正确的经营观和业绩观下，主要银行可以平衡好功能性与营利性之间的关系，坚持功能性是第一位的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、提高对社融及政府债券发行的关注度 我们判断，政府债券的多增会是11月社融数据中的一个亮点。我们也注意到， 在分析金融总量指标时，较多投资者认为政府债券融资不反映实体经济自发的融 资需求，因此常将目光集中于信贷数据。我们认为，“树树皆秋色，山山唯落晖”， 包括政府债券融资在内的社融中的每个分项皆反映了实体经济从金融体系获得 的资金支持。而且，相较于信贷数据，社融的涵盖面更广，我们建议投资者提高 对社融数据的关注度，特别是在信贷数据受到隐性债务置换影响的现阶段。 图表1：政府债券净融资额及其较上年同期的多增/少增量 疫情转段完成后的经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，从制造业 PMI新订单指数等指标来看当前国内需求有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩 固。本阶段集中发行政府债券并合理安排资金的使用，有利于带动国内需求，进 一步巩固我国经济回升向好态势。从金融数据的角度看，政府债券发行时会等额 增加社融规模，所募资金经财政系统支出后会增加M2，而且政府融资会撬动实 体经济对信贷等资金的需求。 图表2：制造业PMI新订单指数 需要注意的是，政府债券的集中发行已对银行体系流动性形成了一些影响。例如， 当前（12月8日）1Y AAA级CD收益率上行至2.66%，高出1Y MLF利率16bp。 （注：银行监管指标考核压力在每年12月都会显现，但其并非现阶段影响CD 利率走势的主要因素。）CD利率的适度回落是有力有效支持实体经济稳定增长 的题中应有之义，且合理压降CD利率的政策选项较为丰富。 图表3：1YMLF利率、1YAAA级CD利率及其滤波值 图表4：1YAAA级CD利率的滤波值与MLF利率之间的利差 其一，可以静待财政资金的回流。政府债券密集发行初期，银行体系流动性有可 能会损耗较多，此后随着财政支出的扩大，流动性压力便会减小，甚至形成银行 体系流动性的净增加。所以从理论上讲，即使人民银行不进行过多操作，静待财 政资金回流银行体系，CD等品种利率水平亦是可能自然回落的。 图表5：新增财政存款 图表6：财政存款余额 但需要注意的是，财政存款回流的时间点具较大的不确定性。特别是特殊再融资 债对存量债务的置换进度在很大程度上取决于各地政府，其有可能是中央财政无 法予以精确预测的。不久后便要进入资金市场的跨年阶段，倘若财政资金投放得 略晚以至于影响到流动性的合理充裕，那么届时舆论压力是集中于政府债券的发 行人还是银行体系流动性的调节部门，这是调控者需要提前考虑的问题。 我们认为，只有把握住主动权，通过更积极的方式化解“中期流动性缺乏”这个 后顾之忧，在流动性市场形成稳的主基调以及稳定的市场预期，那么此后在对 DR的调节、在对多种货币政策工具的搭配使用时才能更灵活自如，在促发展、 调结构、补短板时才能有更稳固的基础。 其二，可以超额续作MLF。近期央行主要通过OMO向银行体系补充7D资金， 但该期限的基础货币无法覆盖至收益率曲线中端，这是CD利率居高不下的重要 原因。显然，12月央行可以通过MLF净投放中期基础货币以压低收益率曲线中 端。但需要注意的是，当前MLF的余额已达到6.28万亿元，倘若再大量超额续 作，那么会占用更多的担保品，不利于资金市场的平稳跨年。 图表7：MLF余额 其三，可以择机降准。本阶段降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息 差的压力，增强金融支持实体经济的可持续性。当然，降准所释放的资金与财政 回流资金有可能形成“双碰头”，以至于使银行体系流动性阶段性地处于过于宽 松的状态。我们认为，这个问题既可以通过缩减降准步长的方式解决，也可以通 过定向降准的方式解决，例如通过降准向保障性住房等“三大工程”提供长期低 成本资金。退一步讲，即使某阶段银行的资金头寸过于充裕，我们相信在正确的 经营观和业绩观下，主要银行可以平衡好功能性与营利性之间的关系，坚持功能 性是第一位的。 图表8：商业银行净息差 图表9：金融机构加权平均存款准备金率 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。