2023年11月14日利率债观察：消失的M1，多增的政府债券

1、消失的M1 年初以来，M1同比增速大体上呈现出下行的趋势，这在很大程度上是受到了基数因素的影响。去年2月份M1增速为4.7%（注：1月的数据容易受到春节因素的影响，故我们将其剔除），至去年9月时已上行至6.4%，虽然去年10月增速回落至5.8%，但仍显著高于去年初的水平。去年形成的较高基数自然给今年的同比增长带来了压力。如果我们将23年（相对于22年的同比）增速与22年同期（相对于21年的同比）增速进行逐月平均以剔除上述基数效应，便不难发现近一阶段M1增速的降幅并不很大。 当然，无论是M1在10月份1.9%的同比增速还是3.85%的两年增速均值都不算高。这一方面是由于企业提高了资金的使用效率，将活期存款转化为了兼具流动性和收益性的理财产品或是其余类型的存款；另一方面也反映出我国经济持续恢复的基础仍需进一步巩固。 此外我们想提示的是，今年存款规模整体上增长势头良好，本阶段至年底前银行对于存款的渴求度低于历史多数年份同期，甚至出现了引导存款向银行理财产品等其余产品转化的倾向。明年一季度在“开门红”的压力下，银行对于存款的渴求会再度升温。而且，本阶段如若存款市场利率有序降低，那么其余产品在利率上的比较优势便会相应提高，这有利于银行推动存款向其余产品的转化。因此，当前至年底这段时间，货币当局引导银行降低存款利率的阻力相对较小，是个比较宝贵的时间窗口。 2、多增的政府债券 部分投资者认为，今年10月新增社融中政府债券融资的占比较高，这说明金融部门对实体经济支持的质效还需提升。我们认为这个观点有待商榷。发放贷款、购买政府债券和企业债券皆为金融部门向实体经济提供支持的方式：金融部门购买政府债券，财政系统将债券发行所募集的资金支出给实体经济部门，这个过程显然是会使实体经济获得资金的。 而且，今年10月的数据具有一定特殊性。特殊再融资债的发行提高了社融中的政府债券规模，财政部门使用部分债券募集资金置换了存量债务，这又影响了人民币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券融资的规模。上述特殊再融资债置换存量债务的“一高一低”的影响自然会提高社融中政府债券的占比。 值得注意的是，受益于政府债券的集中发行，10月财政存款超季节性地新增了1.37万亿元，这也令财政余额上升至7.05万亿元的历史最高水平。随着财政支出进度的加快，未来两个月企业存款余额大概率会有不小幅度的增加。 今年11-12两个月中央财政会增发1万亿元国债，这给社融的增长形成了有力支撑。而且，去年高基数的影响正在逐渐褪去。我们判断社融存量的同比增速已于9月触底，当前我们正站在一个新的社融增速反弹波段之中。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、消失的M1 年初以来，M1同比增速大体上呈现出下行的趋势，这在很大程度上是受到了基 数因素的影响。去年2月份M1增速为4.7%（注：1月的数据容易受到春节因 素的影响，故我们将其剔除），至去年9月时已上行至6.4%，虽然去年10月 增速回落至5.8%，但仍显著高于去年初的水平。去年形成的较高基数自然给今 年的同比增长带来了压力。如果我们将23年（相对于22年的同比）增速与22 年同期（相对于21年的同比）增速进行逐月平均以剔除上述基数效应，便不难 发现近一阶段M1增速的降幅并不很大。 图表1：M1同比增速及其两年均值 当然，无论是M1在10月份1.9%的同比增速还是3.85%的两年增速均值都不 算高。这一方面是由于企业提高了资金的使用效率，将活期存款转化为了兼具流 动性和收益性的理财产品或是其余类型的存款；另一方面也反映出我国经济持续 恢复的基础仍需进一步巩固。 此外我们想提示的是，今年存款规模整体上增长势头良好，本阶段至年底前银行 对于存款的渴求度低于历史多数年份同期，甚至出现了引导存款向银行理财产品 等其余产品转化的倾向。明年一季度在“开门红”的压力下，银行对于存款的渴 求会再度升温。而且，本阶段如若存款市场利率有序降低，那么其余产品在利率 上的比较优势便会相应提高，这有利于银行推动存款向其余产品的转化。因此， 当前至年底这段时间，货币当局引导银行降低存款利率的阻力相对较小，是个比 较宝贵的时间窗口。 图表2：各项存款余额 2、多增的政府债券 部分投资者认为，今年10月新增社融中政府债券融资的占比较高，这说明金融 部门对实体经济支持的质效还需提升。我们认为这个观点有待商榷。发放贷款、 购买政府债券和企业债券皆为金融部门向实体经济提供支持的方式：金融部门购 买政府债券，财政系统将债券发行所募集的资金支出给实体经济部门，这个过程 显然是会使实体经济获得资金的。 而且，今年10月的数据具有一定特殊性。特殊再融资债的发行提高了社融中的 政府债券规模，财政部门使用部分债券募集资金置换了存量债务，这又影响了人 民币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券融资的规模。上述特殊再融资债置换 存量债务的“一高一低”的影响自然会提高社融中政府债券的占比。 值得注意的是，受益于政府债券的集中发行，10月财政存款超季节性地新增了 1.37万亿元，这也令财政余额上升至7.05万亿元的历史最高水平。随着财政支 出进度的加快，未来两个月企业存款余额大概率会有不小幅度的增加。 图表3：新增财政存款 图表4：财政存款余额 今年11-12两个月中央财政会增发1万亿元国债，这给社融的增长形成了有力 支撑。而且，去年高基数的影响正在逐渐褪去。我们判断社融存量的同比增速已 于9月触底，当前我们正站在一个新的社融增速反弹波段之中。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。