深耕智能家居出海，发力海外仓业务

全球知名智能家居、健康用品制造商，稳健推进渠道布局 乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。 公司两大主营：聚焦智能家居健康办公、以及跨境电商海外仓业务 （1）聚焦以线性驱动为核心的智能家居、健康智慧办公产品，始终致力于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，同时借力智能时代的快速发展，以人体工学为依托，搭载尖端技术和顶尖产品设计，为广大用户提供智能家居、健康办公的整体解决方案。（2）公司衍生业务跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，该业务在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。 23Q1-3营收26.85亿元，同增16.14%，归母净利润5.17亿元，同增226.4%。 业绩增长原因系公共海外仓业务模式探索成功，辅助主业的同时孕育新增量。其中，23H1公共海外仓服务收入4.60亿元，同增76.38%，向第三方提供服务收入3.66亿元。2022年公司营收32.08亿元，同增11.74%，归母净利润2.19亿元，同增18.44%，其中公共海外仓服务收入6.72万元，同增130.0%。2018-2022年公司营收GAGR35.67%，归母净利润GAGR39.40%。 乐歌优化自主品牌建设，境外独立站品牌升降桌销量排名第一 乐歌深耕人体工学大健康领域，围绕用户需求，不断拓展线性驱动技术在健康办公、智能家居等场景中的创新应用。乐歌境外“Flexispot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一。在境内，“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，是国内线性驱动行业中领先的品牌。 独立站自主渠道不断提升下的多渠道优势 公司销售模式为覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为首的多渠道的多元化销售模式，渠道布局完备。传统ODM产品主要通过海外线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上三方平台触达C端客群。线上渠道包括Flexispot独立站和Amazon、天猫、京东第三方平台，多渠道布局能降低公司的运营风险，公域三方平台能够大批量销售高性价比标品，而私域独立站能较好满足消费者定制化需求，销卖高端产品，且相比三方平台，人均消费金额更高，销售增速更快，公域私域双管齐下互相赋能。2022年，独立站及Amazon占公司主营业务收入的比例分别为18.04%及29.18%，独立站及Amazon在22年销售收入同比增长分别为9.17%及10.04%。 跨境电商公共海外仓业务持续发力 乐歌公共海外仓在全球已部署了12个公共海外仓，总仓储面积改为28.82万平方米，已服务超500家跨境电商企业。目前在美布局9大海外仓，总仓储面积超近27万平方米。计划未来三年内，预计投资4亿美元，扩增至仓储面积100万平米，服务超过1500家中小外贸企业品牌出海、质量出海、设计出海，带动出口额200亿元，助力外贸转型升级，实现跨境电商高质量发展、规范化发展。 首次覆盖，给予“买入”评级 乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。我们预计公司23-25年收入分别为38.81/48.50/58.30亿元，归母净利润分别为5.86/4.57/5.20亿元，EPS为1.87/1.46/1.66元/股，对应的23-25年PE为8/10/9x。参考可比公司PE，我们给予公司24年合理18倍PE，目标市值82亿元，目标价26.28元 风险提示：国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险； 汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。 财务数据和估值 1.深耕智能家居及健康办公多年，坚持发展自主品牌 1.1.全球知名智能家居及健康办公制造商 乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品为各类智慧办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。主要业务模式为跨境电商，随着公司业务规模的不断扩大，为赋能自身跨境电商业务，公司延伸布局了跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目。公司在智能家居、健康办公领域已精耕细作多年，积累了较高的品牌知名度和竞争优势。作为智能家居、健康办公产品的核心部件，乐歌现已拥有全球领先的线性驱动产能规模。公司研发创新水平处于行业前列，掌握多项线性驱动全球首创技术，主持起草多项国标、行标，推动行业进步。公司智能家居、健康办公产品均为自主研发和设计，拥有完整的自主知识产权，并进行全球化的专利布局。 两大主营业务：聚焦智能家居健康办公、以及跨境电商海外仓业务。公司主营业务包含两块：（1）一块是以线性驱动产品为核心的智能家居、健康智慧办公产品，主要产品包括线性驱动智能办公升降桌、各类智能升降家居桌、智能升降学习桌、健身办公椅、智能电动床等，公司国内主打“Loctek乐歌”品牌，国外主打“Flexispot”品牌。 （2）另外一块为公司衍生业务跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，海外仓为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。公司拥有13年跨境电商运营经验及11年海外仓的运营经验，境外线上销售规模领先同行业公司，亚马逊等电商平台销量保持优势地位，公司自建独立网站“flexispot”在全球线性驱动应用产品垂直类独立电商网站中处于第一梯队。2022年公司跨境电商销售收入同比增长9.87%，发展态势良好。 图1：健康智慧办公领域 图2：智能家居领域 乐歌智能家居产品以人体工学为设计理念，依托智能升降技术，提升家居安全性、便利性、舒适性。主要产品品类包括：AI智能升降桌、智慧办公升降桌、智慧家具升降桌、智慧家具升降桌、乐歌智能学习桌、多功能升降茶几、智能电动床等，为用户日常工作提供坐、站、动交替整体解决方案，改变人们传统办公方式，缓解久坐人群颈椎病、腰椎病、深静脉血栓（经济舱综合征）、心脑血管疾病以及因久坐引起的腰腹赘肉、肠胃不适等亚健康问题，提升办公及家居舒适度及工作效率。 表1：公司主要产品产品系列 1.2.智能家居健康办公领先，具11年海外仓经验 成立于2002年，公司前身为丽晶电子线缆有限公司，于2017年在深交所创业板上市。2020年，公司斥资1亿多亿美元，推进公共海外仓创新服务综合体项目，成立乐歌智慧大健康研究院。2022年，公司海外品牌“Flexispot”荣登凯度BrandZ中国全球化品牌50强。 图3：公司发展历程 1.3.股权架构稳定，股权激励赋能健康发展 创始人经验丰富，公司股权架构稳定。公司创始人项乐宏先生具有二十余年的国际市场经验和技术研发背景，密切关注国内外市场动向，长期致力于消费者行为研究，作为公司的首席产品经理，带领团队将市场商务、产品技术及战略运营相互融合促进。 公司最大控股股东为宁波丽晶电子集团有限公司，持股占比21.19%。其他主要股东包括丽晶（香港）国际有限公司，持股占比15.95%；宁波聚才投资有限公司，持股占比5.94%； 其他社会公众股占比51.63%；项乐宏和姜艺系夫妻关系，持股占比分别为2.76%、2.53%。 另外，项乐宏百分百控股丽晶（香港）国际有限公司，持有宁波丽晶电子集团有限公司60%的股份；姜艺持有宁波丽晶电子集团有限公司40%的股份，持有宁波聚才投资有限公司59.12%的股份。 图4：截至2023年9月30日公司股权架构 公司近年股权激励计划密集，赋能企业健康发展。公司近年股权激励密集，分别于2018、2020、2021、2023年推出股权激励计划，激励人数逐年增加，团队激励充足。公司近期于2023年6月推出股权激励计划（草案），业绩考核目标为2024、2025、2026年归母净利润不低于4.5、5.0、5.5亿元，激励人数210人，授予价格8.19元/股。 2021年8月，公司股权激励计划业绩考核目标为，剔除股权激励影响后，以2020年营业收入为基数，2022、2023年营业收入增长率不低于70%、100%，归母净利润增长率不低于30%、120%，激励人数203人，授予价格11.26元/股。 2020年6月，公司推出股票期权激励计划（草案），激励条件以2019年剔除股权激励影响后扣非归母净利润为基数，2020、2021、2022年剔除股权激励励影响后扣非归母净利润增长率不低于30%、70%、100%，激励人数89人，期权行权价28.75元/股。 2018年2月，公司发布股权激励计划（草案），激励条件为以2017年营业收入为基数，2018、2019、2020年营业收入比2017年营业收入增长不低于20%、50%、80%，激励人数45人，授予价格14.80元/股。 表2：2018-2023公司股权激励计划（草案） 1.4.收入业绩稳步高增，品牌力不断增长 2023Q1-3营收26.85亿元，同增16.14%，主要系市场开拓，销售增长所致。2022年，公司营业收入32.08亿元，同增11.74%；2021年，公司营业收入28.71亿元，同增47.95%； 2020年公司营业收入19.41亿元，同增98.42%。2018-2022年，公司营业收入GAGR为35.67%。 2023Q1-3归母净利润5.17亿元，同增226.4%。业绩增长原因系公共海外仓业务模式探索成功，辅助主业的同时孕育新增量。其中，23H1公共海外仓服务业务实现总收入4.60亿元，同增76.38%，向第三方提供服务收入3.66亿元。2022年，公司归母净利润2.19亿元，同增18.44%，公共海外仓服务业务实现总收入6.72万元，同增130.0%。 2021年归母净利润为1.85亿元，同减14.93%，主要系国际集装箱运费持续上涨、原材料价格持续高位，对公司的业绩造成了不利影响。2020年，公司实现归母净利润2.17亿元，同增244.70%，业绩增长原因主要系跨境电商业务、独立网站布局优势凸显，2020年公司跨境电商销售收入同比增长192%，其中公司独立站销售同比增长580.64%。2018-2022年，公司归母净利润GAGR为39.40%。 图5：2018-2023Q1-3公司营业收入（亿元） 图6：2018-2023Q1-3公司归母净利润（亿元） 归母净利率稳中有升，毛利率从2023年开始回升，各项费用率不断优化。2018-2022，公司归母净利率稳中有升，从2018年的6.08%增加至2022年的6.82%，2023Q1-3公司归母净利率提升至19.24%。23Q1-3公司毛利率为36.52%，较22年稳中有增。公司销售、管理、研发、财务费率不断优化，其中，2023H1销售费用变动主要系会计准则变化，运输费计入存货成本所致，管理费用变动系人员及信息化投入增加所致，财务费用变动主要系汇兑损失减少所致。公司总费率从2018年的37.72%减少至2022年的29.55%。 图7：2018-2023Q1-3公司综合毛利率、归母净利率 图8：2018-2023Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率 人体工学工作站贡献核心收入来源，近年来产品收入不断增长。公司主要产品包括人体工学工作站、人体工学大屏支架、外购产品、自产产品、公共海外仓等，人体工学工作站为公司营业收入的主要来源，其中主要包含线性驱动智能办公升降桌、智能升降工作站、智能电脑支架、桌边健身椅等。公司2022年人体工学工作站收