新消费周观点：以进促稳、先立后破，消费龙头或将逐步出现买点

新消费周观点：以进促稳、先立后破，消费龙头或将 逐步出现买点 2023年12月10日 证券研究报告行业研究 行业周报新消费投资评级 看好 上次评级 看好 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新消费周观点：以进促稳、先立后破，消费龙头或将逐步出现买点 2023年12月10日 本期内容提要:周观点：本周五召开的政治局会议引起市场持续关注，从中或可解析出部分24年投资主线： 1）与前两年政治局会议中“稳字当头、稳中求进”表述不同的是，本次会议改成了“稳中求进、以进促稳、先立后破”，或可理解为，在逐渐摆脱疫情影响后，2024年的经济工作重心将从稳住基本盘变为努力谋求发展，且发展策略不是完全抛弃旧产业的盲目发展，而是做好新旧动能的过渡，如：推进产业结构升级并不是直接放弃或打压房地产、传统基建等产业，而是要逐步减少对其依赖、逐步增加新兴产业占比； 2）对外资外贸的重视程度明显提升，一方面不再有疫情防控相关表述，另一方面提出“扩大（23年的表述为“推进”，力度加强）高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘”，外资作为资本市场重要的增量资金来源，此前：北京扩大服务业开放、对欧亚六国实行单向免签政策一年、增加中美航班等措施均有望重新恢复外资信心，扭转外资持续流出的态势； 3）对于国内消费，政治局会议的措辞从22年的“扩大内需战略”，变成 23年的“扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”， 再到24年的“扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，整体表述的力度有所减弱，我们认为该变化体现了政府对国内消费行业发展思路的转变，即此前希望通过消费刺激政策直接拉动国内消费，但今年下半年的社零增速以及CPI走势表明这些政策刺激效果有限，主要源自居民对收入以及未来预期较为谨慎，消费意愿明显降低。若要破局居民消费难题，我们认为需要从收入端和未来预期着手，一方面通过“先立”、重视外资外贸等方式稳定居民当前收入，另一方面通过“求进”努力求发展，提升居民收入水平的同时转变此前的悲观预期，我们预计明年国内消费大概率呈现前低后高、逐步恢复的走势。 在当前时点，我们建议关注：（1）不受经济影响的主题性机会，例如医美板块的新品逻辑，（2）加强对于前期已深度回调、当前已具备显著性价比的白马股的关注度。后续可以继续跟踪12月中下旬的中央经济工作会议中更详细的表述，以及会后经济工作的推进情况。 美容护理周观点：医美周观点： 从基本面来看，医美行业在今年整体渗透率提升速度放缓，填充类玻尿酸价格体系有所波动的背景下，兼具高端+低渗透率特性的热点赛道（再生&胶原类）增长确定性更高；若明年水光（适应症）获批，在水光品类消费门槛较低的情况下，合规宣传有望带动医美人群渗透率提升。从投资角度来看，短期小市值标的表现相对活跃，但目前核心标的估值处于相对低位 （如爱美客24年24x），具备更高投资价值。当前减重赛道热度不减，随着减脂塑形设备、减重药物陆续在国内上市，布局相关业务的标的有机会成为大黑马，建议重点关注。 当前重组胶原蛋白赛道持续高景气。医美注射剂领域：包括锦波生物、巨子生物、创健医疗、聚源生物在内的众多厂商均看好重组胶原蛋白医美注 射剂的应用前景，纷纷布局重组胶原蛋白三类械产品。目前锦波生物是国内唯一获批重组胶原蛋白三类械的公司，其余厂商的相关产品有望于24- 26年陆续获批。创新打法方面：锦波生物于7月发布XVII型重组胶原蛋白二类械产品，于12月1日发布III型+XVII型重组胶原蛋白的联合品项，主打“治疗路径、层次和场景的全程化”，实现“维稳、修复、重塑”。当前锦波生物&欧莱雅、创健医疗&资生堂在原料、产品等方面的合作陆续开展，未来更多重组胶原蛋白原料及相关产品的陆续推出有望持续提振重组胶原蛋白行业热度。短期来看重组胶原蛋白三类械放量确定性较强；中长期来看，随着更多优质产品的推出以及C端培育的增强，消费者对于产品的认知度有望持续提升，进而从供给和需求端共同推动重组胶原蛋白行业增长。 短期机构角度能够兑现利润的产品有望得到更多关注。由于今年新客获取成本明显提升、机构更多竞争存量老客，乔雅登在直播平台破价事件亦可反应当前机构获客方式之激烈，在玻尿酸产品价格体系受到冲击的情况下，高端且价格体系相对稳定的再生类产品或成为机构兑现利润的优先选择，部分大型连锁医美机构也在探索通过代工建立自有品牌的模式确保利润的实现。从中长期维度来看，医美产品持续稳定增长依赖于优异的效果、稳定的价格体系、持续的更新迭代、联合疗程的研发。更长维度来看，能够为机构提供全面产品疗程搭配解决方案、消费者教育能力更强的上游厂商具备长期增长确定性，行业龙头爱美客除再生类之外，未来“肉毒+光电+减重 +胶原”的管线布局较为清晰，并在已经具备较强赋能B端能力的基础上开始加强C端培育，其综合运营能力&竞争力或进一步提升。 今年主线投资逻辑确定性相对较低，核心关注具备新题材（新赛道、新适应症）逻辑、未来管线布局清晰的优质标的。建议关注布局再生赛道的爱美客、华东医药（以及产品有望于24年获批的江苏吴中），布局重组胶原赛道的锦波生物、巨子生物，玻尿酸业务持续发力的昊海生科。在消费医疗子赛道中，减重赛道热度不减，关注具备减重药物布局的华东医药、爱美客，具备减脂塑形相关光电仪器布局或在研的昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、伟思医疗，以及随着产品减重效果显现可能存在的对于医美填充产品需求的催化；关注在防脱固发赛道关注度提升之下的毛发健康领域龙头科笛、锦波生物、三生制药、振东制药等。 化妆品周观点： 今年国货集团的β依然显著，头部国货集团在大促期间基本都有较好排名与增长表现；但流量成本提升，头部主播话语权下降、流量分散的趋势同样明显，国内外美妆品牌依然需要寻找长期增长动力，如：①具备优异的多平台、多品牌综合运营能力，重新布局线下渠道寻找新增量的珀莱雅；②赛道成长红利仍在持续兑现阶段的巨子生物（重组胶原蛋白）、福瑞达（微生态护肤）；③关注在管理层调整磨合后的底部反转的标的，如：福瑞达、贝泰妮。 复盘化妆品产业链中的话语权波动：在渠道流量资源趋于稳固的阶段，品牌在各个渠道均有较为充分的布局，则具备更强品牌力、天然具备流量吸引能力的品牌享有产业链中更强的话语权；在有新渠道或新商业模式出现的阶段，由于新渠道把握流量增量（或分流已有渠道流量），若有品牌率先布局则有望实现弯道超车，新渠道话语权上升。我们认为： ①在当前淘系渠道及其头部主播流量走弱的背景下，美妆品牌未来将拓展多渠道以寻求更多流量入口，如除了平台电商外的直播电商、私域平台等；在外资品牌表现相对较弱时，可能在开辟渠道的过程中更多寻求外部助力 （外资品牌的渠道运营多由代运营商负责执行），以上均有望带动代运营商有更好的订单、业绩表现。 ②短剧作为新的商业营销模式，虽其颠覆性不及新渠道出现，但具备能够吸引潜在消费者长时间停留并进行品牌&产品教育的能力，有效提升后续购买行为达成概率。我们认为率先布局短剧的品牌集团或能把握短期的增长确定性（珀莱雅、上美股份），同时若部分代运营机构能够把握机会为品牌端对接营销资源，亦有望驱动其收入增长，此外，新商业模式/新渠道出现也为新品牌提供弯道超车机会，建议关注以小品牌为核心客户的代工厂端机会（青松股份）。 美护板块短期建议关注：爱美客、锦波生物、巨子生物、珀莱雅、福瑞达；长期建议关注：爱美客、巨子生物、锦波生物、珀莱雅、贝泰妮、华东医药、昊海生科。 出行周观点：酒店：十一月末酒店各数据环比下滑明显。连锁品牌RP连续三周下滑，从今年的经验来看，月初月末酒店表现较为一般。休闲市场入住率较上周下滑显著，本周RP环比下降8.5%，年末为出游淡季，对酒店入住率造成较大影响；商务市场近期表现持续低迷，其中本周下滑主要源于入住率环比下降明显，但价格环比基本持平，随着年底商务旅行频次下降，酒店入住率有所下滑。 TOP3数据。周度：Occ67.1%（环比-4.0pct）；ADR302元（环比-1.3%）；RevPAR202元（环比-6.9%）。周三、四入住率72.2%/70.6%，高峰入住率环比上周下降 -4.2pct/-5.7pct。 休闲&商务。休闲周度：Occ62.5%（环比-4.7pct）；ADR472元（环比-1.6%）；RevPAR295元（环比-8.5%）。商务周度：Occ69.8%（环比-3.1pct）；ADR524元（环比-0.2%）；RevPAR366元（环比-4.5%）。 景区：我们认为景区24年投资逻辑主要体现在：1）高分红具有逻辑支撑。a）景区股息率偏低，23年经营复苏提供分红基础。尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低，将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比，2019年自然景区/人工景区股息率排分别第21/32位，而2022年受疫情影响，景区业绩承压，股息率排名倒数后三位。但步入2023年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现，多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。b）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，分红可缓解债务问题。由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化，因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题。c）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。23年10月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升，我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。 2）交通改善仍有兑现空间，流量扩张逻辑依然适用。一方面，尽管今年以来景区大都实现客流增长，但受旅游热度周期以及极端天气影响，交通改善以及景区扩容的效果并未完全释放，比如长白山五一、暑期（8月）、十一受暴雨暴雪影响，景区部分日期处于关闭状态。另一方面，九华山24年中池黄高铁计划通 车，峨眉山24年底有望完成金顶索道扩建，长白山25年底沈白高铁通车等，较多景区在24/25年依然有流量扩张逻辑。 3）从估值、底层资产和业绩弹性角度看，景区标的仍然具备投资价值。黄山旅游、峨眉山、九华旅游等主流景区Wind一致预期23/24年估值普遍在10-20X，具备投资价值；同时上市公司稀缺景区资源价值坚实，内生增长、外延扩张看点较多；公共假期、旅游热点带来的客流变化使得景区或具备业绩短期大幅提升、板块获得超额收益的投资机会。 免税周观点： 免税市场从供给驱动转向为需求影响：过往在奢侈品行业快速增长、消费回流 大趋势、政策利好推动之下，需求充沛，因此是否能以更低价格获得更多货品成为免税市场的核心推动力；今年以来，由于消费力下行及打击代购力度较大等因素，消费者需求成为免税收入增长的核心变量。 消费力恢复后免税市场弹性较大：供给端精品引入+物业扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，有望共同推动海南免税人均贡献额提升。若仅假设24年客单价恢复至22年水平，则海南离岛免税相对今年仍有20%空间。 中国中免：DFS和DUFRY接连落子海南，或引发市场对于封关后海南竞争格局的担忧，我们认为中免+太古联手打造的“海棠湾一期免税+二期三期高端有税”有望成为未来海南长期的旅游+购物名片，心智占领之下成为消费者首选打卡地。此外，市场新加入者的时间、体量等均不明确。 海汽集团：1）公司二股东海南高速拟采用集中竞价方式、以自有资金增持公司1200万-1500万股，约占公司总股本的3.8%-4.7%，此次增持讲有望促进海汽集团健康稳定发展，提振投资者信心；2）拟公开挂牌转让商业街、车站等5宗资产，剥离盈利能力较弱的资产，将更聚焦优质的免税和客运业务，降低运营成本；3）海旅