兼评11月物价：通胀持续走弱，央行为何担心升温？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年12月09日 通胀持续走弱，央行为何担心升温？—兼评11月物价 事件：11月CPI同比1.6%，预期1.6%，前值2.1%；PPI同比-1.3%，预期-1.5%，前值-1.3%核心观点：CPI时隔7个月重回2%下方，核心CPI连续3月处于历史同期次低，PPI连续2个月为负，进一步指向当前经济环境更接近通缩。往后看，通胀短期无虞，2023年 初CPI有阶段性冲高风险、PPI可能维持负区间；央行近期仍担心通胀升温，主要是考虑到可能的需求复苏和消费反弹，倾向于认为，当前消费链、地产链“弱现实”尚难转为“强现实”，对通胀的实际带动幅度有限，也难以制约货币政策。继续提示：我国货币政策大方向仍偏宽松，降准降息可期，短期关注12.20或1.20下调LPR的可能性。 1、11月CPI同比1.6%，符合预期、但低于前值和近10年均值2.1%，疫情反复、高基数是主要拖累；其中，翘尾、新涨价因素分别影响-0.3、1.9个百分点；环比下降 0.3个百分点至-0.2%，仍弱于季节性（2011-2019年同期均值为0%）；核心CPI连续3个月持平0.6%，指向疫情反复背景下，实际需求仍偏弱。具体看： >食品分项由涨转跌、非食品项连续3个月持平前值。11月CPI食品分项环比转跌，录得下降0.8%，显著弱于季节性（2011-2019年均值为-0.1%）。主要拖累有二：1）猪肉价格环比转跌，录得-0.7%，主因疫情制约消费场景、消费需求+储备猪肉投放；2）菜价降幅扩大3.8个百分点至8.3%，主因天气状况良好、蔬菜供应充足。非食品项延续走平，其中：能源价格是支撑、服务价格仍是拖累，汽油、柴油价格分别环比涨2.1%、2.3%；机票、住宿价格分别环比降7.5%、2.9%，分别体现国际油价变动、疫情反复等的影响。 >核心CPI同比连续3个月持平0.6%，续创历史同期次低（略高于2020年0.5%）；环比-0.2%，持平历史同期最低水平，指向11月经济仍然偏弱，特别是需求不足、信心不足、疫情反复等问题仍然突出。往后看，紧盯11.10、12.7分别出台的“20条”、“10条”疫情防控优化措施效果，如果消费场景恢复，核心CPI可能阶段性回升。 2、11月PPI同比持平-1.3%，降幅低于预期1.5%，主因原油等价格跌幅小于高频数据；翘尾、新涨价因素分别影响-1.2、-0.1个百分点，持平前值；环比续涨0.1%、涨幅收窄0.1个百分点，但仍强于季节性（2011-2019年同期均值0.0%）。具体看： >分生产&生活资料看：11月生产资料价格环比由上涨0.1%转为持平，基本符合季节规律（2011-2019年同期均值为-0.04%）；生活资料涨幅收窄0.4个百分点至0.1%，指向疫情反复背景下，下游需求偏弱对生活资料的生产亦有拖累。 >分七大产业看：多数产业价格环比涨幅收窄，特别是下游消费品最为明显。具体看，上游采掘、中游加工工业价格环比涨幅均收窄0.1个百分点，11月分别录得0.9%、0%；原材料工业价格环比持平-0.1%；下游消费品中，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比涨幅分别收窄0.4、0.3、0.1、0.7个百分点至0.2%、0.2%、0.2%、0.0%。 >分40个工业行业看：11月细分行业价格分化，其中原油产业链分化，黑色系多数价格多数回落。具体看：1）原油：11月布伦特原油价格环比跌2.9%，但原油产业链价格分化，PPI油气开采、燃料加工涨幅分别扩大4.4、0.8个百分点至2.2%、0.2%，化工、化纤行业PPI降幅分别扩大1.4、1.5个百分点至-1.0%、-2.2%；2）煤炭：11月黄骅港动力煤平仓价环比下跌8.7%，带动煤炭采选行业PPI环比涨幅收窄2.1个百分点至0.9%；3）钢铁：11月螺纹钢现货价环比跌幅扩大3.5个百分点至4.1%，带动黑色冶炼、黑色采矿行业PPI降幅分别扩大1.2、1.5个百分点至2.6%、1.9%；4）有色：11月铜、铝价格分别环比涨3.1%、1.3%，但有色产业链价格分化，有色采矿行业PPI环比涨幅收窄 0.7个百分点至0.4%；有色冶炼行业PPI涨幅扩大0.8个百分点至0.7%。 3、通胀走势展望：短期无虞，2023年初CPI有冲高风险、PPI短期仍维持负区间。 >CPI：高频数据看，12月首周猪肉、鸡蛋价格分别环比跌5.7%、2.1%，蔬菜、水果价格分别环比涨5.1%、3.0%，叠加季节性影响，预计12月CPI食品分项环比可能小升；非食品项可能持平，服务价格降幅可能收窄。综合看，12月CPI环比大概率小升，同比可能有所回升。趋势上看，继续提示：2023全年CPI中枢可能小幅抬升，节奏上前高后低，年初可能有阶段性冲高风险（高点可能上破3%）。 >PPI：高频数据看，12月首周原材料、工业品价格分化：CRB现货指数、南华工业品指数分别环比涨0.7%、1.2%，但布伦特原油、煤炭价格分别环比跌10.5%、6.4%。往后看，综合考虑季节性、经济修复、防疫放松、基数等因素，12月PPI同比降幅可能明显收窄，全年中枢4.3%左右；2023年中枢可能降至-0.7%左右，节奏上前低后高。 4、央行为何高度担心通胀升温？11月16日央行Q3货币政策执行报告指出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。倾向于认为：央行所担心的总需求复苏升温和消费反弹，考虑到需求不足、信心不足等本质问题难以短期缓解，近几 个月地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大，更多还是低基数下的自然反弹，也预示实质性的通胀风险不会太大。继续提示：我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”，物价尚难构成掣肘，我国货币政策也远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，年底年初降准降息可期，特别是12.20或1.20可能下调LPR。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《通缩进一步确认，降准降息仍可期》2022-11-09 2、《生产降、拿地弱、物流冷，政策效果何时显？》 2022-12-04 3、《2023年政策的大方向—兼评11月出口大降》 2022-12-07 4、《11月PMI超预期下行的背后》2022-11-30 5、《当前我国可能更接近通缩—兼评9月物价》2022- 10-14 6、《8月通胀超预期下行的背后》2022-09-09 请仔细阅读本报告末页声明 2022 2018 2021 2017 2013 2020 2016 2012 2019 2015 2014 图表1：11月CPI如期回落、核心CPI继续持平前值图表2：11月CPI环比仍然弱于季节性 %2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月CPI食品分项环比显著弱于季节性图表4：11月非食品分项连续3个月持平 20182017 2013 2016 2012 2015 2014 %2022202120202019 8 6 2022 2018 2014 2021 2017 2013 2020 2016 2012 2019 2 % 0.8 0.6 40.4 20.2 00 -2-0.2 -4 -6 123456789101112 -0.4 -0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月蔬菜价格大幅回落图表6：11月猪肉价格环比转跌 %2016年2017年2018年2019年 2022202120202019 2018201720162015 %40 30 20 10 0 -10 -20 -30 123456789101112 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2020年 2021年 2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：11月PPI同比连续2个月为负图表8：11月重点行业PPI环比多数回落 %PPI同比PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 20 15 10 5 0 -5 -10 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 -15 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比 PPI：同比 PPI：预测值 CPI：预测值 15 10 5 0 -5 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在