2023年10月通胀数据解读：物价低位，等待稳增长政策推升

物价低位，等待稳增长政策推升 核心观点： 10月CPI环比下行是食品带动的，10月份天气温暖带动了蔬菜和鸡蛋下行，猪肉仍然疲软。食品方面，蔬菜回落（-1.9%），鸡蛋下行（-4.3%），猪肉疲软（-2.0%）。由于9月食品走高，10月份食品并未表现节日性。 非食品价格平稳，家用器具（+1.1%）、交通工具用燃料（+1.8%）价格走高，均是一次性因素。服务类价格走低，核心CPI持平。 10月PPI同比降幅扩大，环比涨幅减少，上游价格上行，下游价格回落。上游煤炭开采（+3.4%）、石油和天然气开采（+2.8%）、黑色金属开采（+1.6%）、有色金属开采（+0.6%）走高；中游石化相关的石油煤炭加工（+2.5%）和化学原料和制品制造（+0.7%）走高，而黑色、有色金属冶炼、金属制品、非金属矿物制品、通用设备制造下行；下游价格继续下行，计算机通信电子制造-0.3%、汽车制造-0.1%、农副食品加工-0.4%。 我们的分析：CPI继续低水平波动，PPI价格链条不畅 10月份CPI价格环比变动与以往稍有不同，主要是食品价格10月下跌，打破了节日效应。10月份的非食品价格波澜不惊。10月份CPI的下跌说明了物价仍然偏弱运行。10月份价格上涨的商品价格是一次性的，持续性较差。核心CPI、服务类CPI等价格稳定。这种物价小幅波动预计持续到2024年，在房价疲弱的情况下，物价持续走高需要更多的需求刺激。 PPI环比持平，上行动力减弱。价格的传递更为弱势，上游价格上行，而中游和下游价格回落。能源类产品出厂价格继续走高，但不同于9月份基础大宗商品价格上行，10月份山东柴油、汽油、焦炭、动力煤、铁矿石、螺纹钢和铜等的价格均出现下行，未来出厂价格持续上行的动力不足。同时，10月上游产品价格需要在11月份传导至中游和下游，才能促使PPI持续上行，而现阶段，下游终端需求的弱势使得上游价格的上行持续度有限。 CPI和PPI预测 4季度天气转凉，食品类价格回升，预计物价在0.4%左右，全年CPI预计在0.3%左右。2024年仍然是低物价年，供给超过需求。另一方面，货币即使放量，房价-租金链条也很难启动。全球经济增速表现温和，大宗商品价格的持续上行仍然较为困难。2024年预计CPI可能在1%左右。 PPI的回升速度偏缓，原材料价格的上行仍然没有拉动下游行业的价格上行。PPI上游的价格对下游的传导并不顺畅。我们预计4季度PPI增速为-2.6%，全年预计在-3.0%左右运行。PPI转正时间推迟，我们预计可能在2024年6月份到来。 --2023年10月通胀数据解读 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.大宗商品价格大幅下行的风险 2.房地产持续回落的风险 3.猪肉、蔬菜价格超预期上行的风险 4.经济超预期下行的风险 宏观报告 2023年11月9日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 10月CPI环比下行是食品带动的，10月份天气温暖带动了蔬菜和鸡蛋下行，猪肉仍然疲软。食品方面，蔬菜回落（-1.9%），鸡蛋下行（-4.3%），猪肉疲软（-2.0%）。由于9月食品走高，10月份食品并未表现节日性。 非食品价格平稳，家用器具（+1.1%）、交通工具用燃料（+1.8%）价格走高，均是一次性因素。服务类价格走低，核心CPI持平。 10月PPI同比降幅扩大，环比涨幅减少，上游价格上行，下游价格回落。上游煤炭开采（+3.4%）、石油和天然气开采 （+2.8%）、黑色金属开采（+1.6%）、有色金属开采（+0.6%）走高；中游石化相关的石油煤炭加工（+2.5%）和化学原料和制品制造（+0.7%）走高，而黑色、有色金属冶炼、金属制品、非金属矿物制品、通用设备制造下行；下游价格继续下行，计算机通信电子制造-0.3%、汽车制造-0.1%、农副食品加工-0.4%。 一、我们对CPI的分析：低波动通胀 10月份CPI同比下降-0.2%（前值0.0%）低于Wind一致预期（-0.1%），环比下降0.1%(前值+0.2%)；核心CPI同比上行0.6%（前值+0.8%），环比持平（前值0.0%）。10月份CPI环比结束连续3个月的回升转为下行，低于过去五年的同期平均水平（+0.32%），主要由于食品价格环比下行-0.8%拖累，非食品价格环比持平。服务价格延续弱势，环比下行0.1%。核 心CPI同比增速放缓。 图1：CPI和核心CPI同比（%）图2：CPI当月同比：新涨价和翘尾因素（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：CPI和核心CPI环比（%）图4：CPI环比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 10月份CPI价格环比变动与以往稍有不同，主要是食品价格10月下跌，打破了节日效应。10月份的非食品价格波澜不惊。10月份食品价格环比下行0.8%，非食品价格保持平稳。食品价格下行主要是蔬菜、猪肉、鸡蛋带来的，非食品中家用器具和交通工具燃料上行。 10月份当月来看，食品价格的下跌结束，受益于温暖10月份的蔬菜和鸡蛋在11月开始进入季节性上行期，另外猪周期仍然处于低位，继续消化库存。非食品价格中涨价因素均是一次性的，家用器具的上行很难持续。车用燃料跟随燃油价格，10月以来发改委已经连续降低汽油柴油最高零售价，11月8日再次降低汽油价格140元/吨。 10月份的价格变动较小，CPI同样处于较低波动幅度中。现阶段看不到物价意外上行的品种，居民消费弱势运行对物价压力较小。厂家成本压力和PPI逐步上行的过程中，家用器具价格有所上行，但是由于终端消费的疲软，这种上行是不连续的，对物价压力较小。 图5：10月天气温暖带来蔬菜价格走低图6：CPI家用器具环比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、我们对PPI的分析：上游走高，中下游价格回落 10月份PPI同比-2.6%降幅略有扩大，环比持平。10月份生产资料价格环比上行0.1%，涨幅减小。生活资料价格环比下行-0.1%。 环比来看，10月份上游价格延续上涨、中游价格分化，下游上行不及预期。上游方面，原油价格波动带动石油和天然气开采业价格上行2.8%。煤炭开采和洗选业价格涨幅扩大至3.4%，主要受煤炭供给偏紧，需求增加的影响。受有色金属价格波动影响，有色采矿价格上行0.6%。中游方面，石油、煤炭及其他燃料加工上行2.5%，化学原料和化学制品制造上行0.7%。黑色金属冶炼和压延加工-0.6%，有色金属冶炼和压延-0.2%，通用设备价格-0.1%。下游价格保持弱势。计算机通信电子设备业价格-0.3%，汽车价格-0.1%，铁路船舶航空航天运输设备+0.1%、医药+0.1%。 图7：PPI同比和环比（%）图8：PPI翘尾和新涨价（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：PPI生产资料环比和制造业PMI出厂价格（%）图10：对PPI同比拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 首先，PPI环比继续上行，但是上行幅度减弱。能源类产品出厂价格继续走高，原油受到外围价格影响上行，煤炭受预期和季节性因素推动。10月份WTI价格上行继续带动是有天然气开采和化学原料和制品业走高。但不同于9月份基础大宗商品价格上行，10月份山东柴油、汽油、焦炭、动力煤、铁矿石、螺纹钢和铜等的价格均出现下行，虽然10月份相关产业出厂价格仍然上行，但未来持续上行的动力不足。 其次，价格的传递更为弱势，上游价格上行，而中游和下游价格回落。上游的石油、天然气、煤炭、黑色和有色金属开采继续上行，但是中游的黑色金属冶炼、有色金属冶炼、非金属和金属制品、通用设备均出现下行，下游的汽车、计算机通讯电子设备、食品制造、农副食品加工同样走低。 10月上游产品价格需要在11月份传导至中游和下游，才能促使PPI持续上行，而现阶段，下游终端需求的弱势使得上游价格的上行持续度有限。 PPI翘尾影响快速下降的时间已经结束，未来PPI回升需要价格的稳定走高，这或许为未来PPI回升带来些许不确定性。图11：原油期货价格（美元/桶）图12：PPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、CPI和PPI预测 10月份CPI的下跌说明了物价仍然偏弱运行。10月份价格上涨商品价格是一次性的，持续性较差。核心CPI、服务类CPI等价格稳定。这种物价小幅波动预计持续到2024年，在房价疲弱的情况下，物价持续走高需要更多的需求刺激。 4季度天气转凉，食品类价格回升，物价会随之小幅伤上行，预计物价在0.4%-0.5%左右，全年CPI预计在0.4%左右。 2023年CPI的低水平是商品类价格探底以及服务类价格恢复缓慢带来的。2024年商品类价格回升，服务类价格继续反弹，CPI会顺利回升至1.0%左右。 11月份的翘尾因素0%左右。11月份蔬菜价格已经处于底部区域，下跌幅度并不大，猪肉价格可能小幅回落，但其他食品价格上行。非食品中，车用燃料价格下行，预计11月份CPI以跌为主，同比下跌0.1%左右。 2024年仍然是低物价年，食品的生产较为平稳，而需求的回升仍然是缓慢的，供给仍然超过需求。另一方面，货币即使放量，也很难带动房屋价格上行，而房价-租金链条很难启动。全球经济增速表现温和，大宗商品价格的持续上行仍然较为困难。2024年商品类价格小幅回升，服务价格继续上行，预计CPI可能在1%左右。 PPI的回升速度偏缓，原材料价格的上行仍然没有得到下游行业的认同。房地产产业链的疲软、出口的下行使得工业产能处于“过剩”状态。下游行业的疲软使得PPI的回升速度偏弱，PPI上游的价格对下游的传导并不顺畅。 11月份开始PPI的翘尾因素影响稍有减弱，PPI回升需要环比逐步上行。而在房地产疲软的情况下，未来出厂价格可能更为波，PPI同比持续回升幅度偏弱。PPI的持续回升需要房地产止跌和国内需求的好转。 我们预计4季度PPI增速分别为-2.6%，全年预计在-3.0%左右运行。PPI转正时间推迟，我们预计可能在2024年6月份到来。 图表目录 图1：CPI和核心CPI同比（%）2 图2：CPI当月同比：新涨价和翘尾因素（%）2 图3：CPI和核心CPI环比（%）2 图4：CPI环比（%）2 图5：10月天气温暖带来蔬菜价格走低3 图6：CPI家用器具环比（%）3 图7：PPI同比和环比（%）3 图8：PPI翘尾和新涨价（%）3 图9：PPI生产资料环比和制造业PMI出厂价格（%）3 图10：对PPI同比拉动（%）3 图11：原油期货价格（美元/桶）4 图12：PPI预测（%）4 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊中国银河证券首席经济学家。 许冬石宏观经济分析师。英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究院，新财富宏观团队成员，重点关注数据分析和预测。2014年第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 詹