环保板块2024年度投资策略：万亿国债纾解地方财政压力，三条主线重塑环保板块投资之机

2023年11月22日 证券研究报告|行业年度策略 环保板块2024年度投资策略： 万亿国债纾解地方财政压力，三条主线重塑环保板 块投资之机 证券分析师姓名：郭雪 执业编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 研究助理：姓名：卢璇 执业编号：S0120122050051 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 0 行业逻辑：三条主线化债-碳排放-环保设备 •核心结论： •1.化债背景下，资产包袱重的环保企业有望迎来新发展机遇 政策支持不断落地，现金流有望向好；账款拖欠问题有望解决。 建议关注方向：水务、垃圾焚烧等稳收益资产。 2.“能耗双控”到“碳排双控”，国内碳市场体系日渐完善国内CCER重启，欧盟碳关税10月进入过渡期。 建议关注方向：环境监测、塑料再生、碳减排 •3.全面推进环境基础设施提升，环保设备景气度提升 亟需加强核心技术与产品的自主研发，逐步降低并最终摆脱对进口技术与产品的依赖程度，切实提升科技对能源行业的关键技术支撑作用。 建议关注方向：高端节能装备、国产替代 •1.冰轮环境：冷链龙头，下游景气度提升+竞争格局优化，盈利能力不断提升 •在手订单充足，下游景气度不断提升。 •2.聚光科技：科学仪器龙头，高端转型业绩拐点已现 •多业务布局科学仪器领军者，孵化谱育科技主攻高端质谱技术，实现了重大突破及产业化成果。 •3.中原环保：低估值+高分红+并购优质资产（成长性）+提标改造，有望带来价值重估 •河南地区水环境综合治理服务商，并购优质资产，解决同业竞争问题。 •4.皖仪科技：国产仪器领军者，研发积淀深厚赋能长期增长 •检漏仪器领域起家，业务范围拓展至环境监测和高端实验仪器。截至目前，公司形成了环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器三大产品体 系，随着公司新产品研发不断产业化，有望成为未来公司增长驱动力。 •5.英科再生：资源循环再生利用高科技制造商，全产业链优势加速业务拓展 •公司深耕再生塑料领域20载，围绕塑料循环利用已建立一条完整的产品研发和商业化产业链，包括塑料回收、塑料再生、再生材料及产品市场推广 等各阶段，建立全球可再生塑料回收及营销网络，商业模式极难复制 •6.国林科技：臭氧发生器龙头，半导体清洗国产替代打造第二增长曲线 •公司主营业务稳健，半导体清洗国产替代持续推进。 •7.其他建议关注：垃圾焚烧龙头，低估值高分红的【旺能环境】；工业水处理龙头，盐湖提锂打造第二增长曲线的【倍杰特】；垃圾焚烧龙头，重 力储能打造第二增长曲线的【中国天楹】。 •风险提示：国际局势动荡；政策推进不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格上涨。 CONTENTS 01行业整体承压，静待修复 02万亿国债增发有望改善政府支出，环保企业有望迎来新发展机遇03“能耗双控”到“碳排双控”，国内碳市场体系日渐完善04全面推进环境基础设施提升，环保设备景气度提升05投资建议 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 3 目录 01行业整体承压，静待修复 板块行情回顾 •行业整体承压，静待修复 •板块估值处于低位，有逐步回暖趋势 •环保行业各细分板块表现分化较大 环保设备实现业绩大幅增长 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。4 行业整体承压，静待修复 2023年前三季度，申万（2021）环保行业指数下降2.15%，在31个行业板块中排名第16；营收同比上涨2.76%，排名第 15；归母净利润同比下降5.05%，排名第20。 图表：申万（2021）各行业23Q1-Q3涨跌幅（%） (2.15) 40 20 0 (20) 通信传媒计算机 石油石化家用电器机械设备非银金融 汽车建筑装饰 电子纺织服饰上证综指 煤炭公用事业 银行环保钢铁 轻工制造国防军工有色金属医药生物食品饮料建筑材料基础化工交通运输 综合房地产农林牧渔社会服务电力设备美容护理商贸零售 (40) 20 0 (20) 资料来源：wind，德邦研究所 2.76 2,000 图表：23Q1-Q3SW（2021）一级各板块收入增速 （%） 40 图表：23Q1-Q3SW（2021）一级各板块归母净利润增速 （%） 1,000 0 (1,000) SW环保(5.05) 5 板块估值处于低位，有逐步回暖趋势 图表：环保板块PE（TTM） 根据WIND数据，德邦环保板块136家上市公司23Q1-Q3共实现营业收入3021.72亿元，同比增长3.94%；归母净利润222.42亿元，同比下降9%。 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 PE(TTM)均值 图表：环保板块历年Q1-Q3归母净利润（亿元）及增速（右 轴） 300 250 200 150 100 50 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图表：环保板块历年Q1-Q3营收（亿元）及增速（右 轴） 4000 3000 2000 1000 0 40% 30% 20% 10% 0% 营业收入yoy 资料来源：wind，德邦研究所 归母净利润yoy6 环保行业各细分板块表现分化较大，环保设备实现业绩大幅增长 考察环保8个细分板块，23Q1-Q3收入增速较大的分别为环保设备（43%）、环境监测/检测（9%）、水务（7%）；跌幅较大的有园林（-13%）、大气治理（-4%）。归母净利润整体涨跌不一，增速较大的为环保设备（80%），跌幅较大的有园林（-100%）、环境监测/检测（-46%）、环境修复（-21%）。 图表：23Q1-Q3环保细分板块收入增速 图表：23Q1-Q3环保细分板块归母净利润增速 50% 43% 40% 30% 20% 9% 10% 7% 0% -10% -20% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 80% 11% 02 万亿国债增发有望改善政府支出，环保企业有望迎来新发展机遇 政策支持不断落地，现金流有望向好 •化债大背景及思考 •政策频出，化债已进入攻坚期 •化债预期下，环保企业有望明显受益 关注方向一：应收账款占比高，修复弹性大个股 关注方向二：有息负债率高，财务费用优化力度大个股 环保企业被拖欠款问题严重 参考《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》，从拖欠款主体看，政府部门占比达55.77%；其余为包括国企、央企及私企在内的企业客户，占比达44.23%。在拖欠款项的原因方面，政府部门拖欠款的主要原因是建设资金不到位，占比达40.00%，其次包括项目延期、验收延迟、财审滞后、主管领导调离、项目取消等；企业客户拖欠款的主要原因在于资金链出现问题，占比达31.88%，其次是企业客户故意拖延、企业客户停产破产等。 图表：拖欠款主体单位类型 图表：政府部门拖欠款原因 44.2% 55.8% 27.3% 40.0% 32.7% 政府部门企业客户 建设资金不到位项目延期、财审滞后领导调离、项目取消 资料来源：《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》，第一财经，德邦研究所 资料来源：《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》，第一财经，德邦研究所 9 款项拖欠影响环保企业经营质量。据《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》数据，有89.19%的被拖欠款环保企业反映被拖欠款对公司的正常运营造成了一定程度的影响，其中，认为造成了严重影响的企业数量占比高达40.54%。 图表：上市环保企业历年应收账款及票据金额及增速 环保上市公司应收账款快速增长。环保行业账款拖欠，整体上是产业链条的传递，上游欠下游、总包欠分包；从申万环保指数涉及的114家环保企业看，截至2022年底，应收账款及票据已合计达1335.0亿元，较2021年同比增长18.2%。 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2019202020212022 20% 15% 10% 5% 0% -5% 上市环保企业应收账款及票据（亿元）增速 图表：中央近期化债举措 时间单位主要内容 能力，逐步化解隐性债务存量 7月24日 中央政治局会议 有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 8月1日 央行 统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融 风险的底线 提出制定实施一揽子化债方案。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作， 督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度， 8月28日国务院妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。此外，在防范化解地方政府债务风险方面，强调要加强跨部门联合监管，始终保持高压态势， 强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化 债一边新增。 下半年化债政策频出，地方债风险缓解。2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”之后，财政政策接连出招明显发力，支持地方政府化解隐性债务的风险的一系列政策陆续落地。 6月26日国务院坚决遏制隐性债务增量。督促地方落实主体责任，统筹各类化债资源，增强市县偿债 10月24日央行 中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力 图表：特殊再融资债券拟发行总额排名前十省份（单位：亿元，截至11月8日） “一揽子化债”靴子落地，特殊再融资债券发行破万亿。自10月初内蒙古拉开新一轮特殊再融资债券发行序幕以来，截至11月8日，已有云南、广西、天津、吉林、福建等27余地相继披露拟发行特殊再融资债券，已发行及拟发行金额总计超1.2万亿元。其中，贵州、云南、内蒙古披露的拟发行特殊再融资债券总额突破了1000亿元，分别为1448亿元，1256亿元、1067亿元，天津、吉林、辽宁、重庆、湖南、广西、安徽披露的拟发行特殊再融资债券总额突破了500亿元，分别为976亿元、892亿元、870亿元、726亿元、643亿元、623亿元、620亿元。 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 贵州云南内蒙古天津吉林辽宁重庆湖南广西安徽 拟发行特殊再融资债券总额（亿元） 环保上市公司应收账款快速增长。环保行业账款拖欠，整体上是产业链条的传递，上游欠下游、总包欠分包；从德邦环保涉及的136家环保企业看，截至2023年9月底，应收账款及票据已合计达1873.0亿元，近几年一直保持较快增速。 分行业看，园林板块应收账款、票据占比更高。从总量上看，截至23年9月底，固废板块应收账款、票据最多，达634.4亿元，水务、水处理板块应收账款、票据也均突破300亿元，分别为343.6亿元、353.6亿元。从占比来看，园林板块应收账款、票据占市值比例最高，达到40.4%。 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 图表：2023年9月底环保分板块应收账款、票据（亿元） 图表：上市环保企业应收账款及票据金额（截至2023年9月底） 2000 1500 1000 500 0 应收票据及应收账款(亿元) 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 应收账款、票据占市值比例 图表：2023年9月底环保分板块应收账款、票据占市值比例（%） 20192020202120222023.9 上市环保企业应收账款及票据（亿元） 13 资料来源：Wind，德邦研究所 关注方向一：应收账款占比高，修复弹性大个股。隐性债务化解