房地产行业2024年度投资策略：压力仍在，探索待变

2023年需求端政策试验下市场未明显好转，制约需求修复的核心在于过去房企超前拿地导致的高库存问题暴露；2024年地产总量数据可能面临压力。 1）2023年需求端政策迎来实质性宽松，尤其三季度中央呼吁各城市执行认房不认贷，并明确下调首套、二套首付比例下限至20%、30%，下调二套房贷利率下限。各城市积极响应，但整体政策带来的刺激效果边际减弱，1-10月商品住宅销售面积同比-6.8%。2）当前房地产市场问题的根源并非是居民收入预期转弱后的销售下滑，或者因房企违约带来的供给和需求负反馈，核心原因是先卖地后发展的模式终结，城市高库存风险暴露。根据克而瑞统计，截至2023年9月全国100个城市库存去化周期上升至20个月，部分低能级城市库存去化周期达5年以上。3）我们预计2024年全国商品房销售面积增速-10.7%、商品房销售金额增速-12%，竣工面积增速-9.3%，新开工面积增速-6%，开发投资完成额增速-9.1%。 2024年房企需探索资产端如何稳定盈利，消化表内低质量土储。1）表内大量低质量土储是房企违约风险暴露的根源，部分房企在融资约束下，难以置换低质土储，陷入销售不佳、土储质量下降、销售继续下滑的负循环，违约房企化债后仍面临如何消化滞重土储的难题。2）对于正常经营房企，2024年或仍面临一定减值压力，同时资产端如何稳定盈利的问题仍待解决。过去由于土储增值的存在，房企业务模式较为多元化，包括低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等，房企用多种渠道解决资产来源的问题。但当前土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企仅布局核心区域高流速地块，从而导致此类地块高溢价率，利润率较低或拿地概率较低。 在当下市场还未有显著恢复时，房企不得不面对拿地收益率降低的问题。 城中村改造对应真实需求，2024年有望加快推进速度，一定程度上带动地产投资、销售。1）当前城市新城外拓减速，核心区优质改善楼盘为城市真实需求，在市场下行期间核心城市中心区商品住宅成交缩量明显小于郊区；而在核心区增量地块供应有限的情况下，只有盘活城区存量土地、提升土地利用效率，才能匹配真实需求，实施城中村改造迫在眉睫。2）我们测算21个超大特大城市城中村改造项目规模约10亿平；通过测算城中村改造各环节现金流，我们预计城中村改造每年能带来约9000亿地产投资，带动1.7万亿商品房销售。3）近期广州城市更新条例征求意见稿进一步完善，中央层面配套融资政策进一步推进，预计1+N的政策细则可能也将较快落地，有望加快城中村改造进程，一定程度上带动地产投资、销售。 投资建议：2024年地产总量数据可能面临压力，重点关注城中村改造及率先解决历史土储问题的房企。2023年9月的需求端政策放松节奏加快，但销售回暖低于预期，2024年地产总量数据可能面临压力。低质量土储仍是行业的难题，部分房企仍有偿债压力，部分优质国央企也面临计提存货减值的业绩压力。中长期看，探索出资产端稳定盈利的模式将是打破估值天花板的核心，短期则聚焦城中村改造，2024年出现板块性机会仍需等待有转折性的政策出现。重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升，关注绿城中国、越秀地产、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 投资主题 报告亮点 房地产旧发展模式终结带来的供需关系逆转，是当前房地产市场问题的根源。当前房地产市场问题的根源并非是居民收入预期转弱后的销售下滑，或者因房企违约带来的供给和需求负反馈，核心原因是在旧的房地产发展模式下，房企融资超前拿地、地方政府用卖地的资金来发展基建、招商引资，实现产业发展和人口增长，从而房企超前进行的土地投资最终实现增值及销售去化。但近年来房企超前拿地后，产业和人口的兑现不及预期，当前行业存在大量的低质量土储，导致供需关系逆转。 我们预测2024年地产总量数据或面临压力。1）我们基于季调数据预测2024年商品房销售面积、销售金额分别为10.7亿平、10.9万亿元，同比-10.7%、-12%。2）我们对全国商品房销售面积、竣工面积拟合，测算得到2024年销售拟合的理论竣工面积同比-26%，考虑到保交楼及2017年后竣工周期拉长的影响，我们预计从2018年开始截止到2023年底积压竣工约10亿平，积压竣工按照中性释放假设，预计2024年地产竣工面积同比-9.3%。3）基于季调数据预测2024年新开工面积同比-5.3%；基于销售及拿地增速拟合，预计2024年新开工面积同比-6.7%，我们取二者平均，预计2024年新开工同比-6%。4）我们用stl方法基于季调数据和拟合模型分别预测，均可以得到地产投资下滑9%。 城中村改造商业模式打通亟需政策突破，2024年有望提速。城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度，我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式，唯有跑通新模式，才有资金进入的空间，政策方向包括：1）降低城中村一级土地整理成本，降低拆迁成本；2）降低项目摩擦成本，如审批要求，单独出台相关规划政策等；3）提高项目二级开发收益，探索土地是否可调整规划，提高容积率、调整商住比等；4）完善资金配套政策。 投资逻辑 2023年需求端政策试验下销售市场未见明显回暖，沿着固有需求端政策框架继续宽松，可能难以实质性扭转市场下行局面。市场问题的根源并非是居民收入预期转弱后的销售下滑，或者因房企违约带来的供给和需求负反馈，核心原因是旧的地产发展模式终结，行业存在大量的低质量土储，导致供需关系逆转。对于违约房企而言，表内大量低质量土储是违约风险暴露的根源，部分房企在融资约束下难以置换低质土储，陷入土储质量下降、销售被动下滑的负循环，违约房企化债后核心仍在于消化滞重土储；而正常经营房企仍需探索资产端如何稳定盈利的问题，同时可能面临部分低质量土储带来的减值压力。2024年地产总量数据或面临压力，而城中村改造对应真实需求，只待政策突破。2024年出现板块性机会仍需等待有转折性的政策出现，重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升。关注绿城中国、越秀地产、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团等。 一、2023年政策持续放松，但刺激效果边际减弱 2023年前三季度地产需求端政策宽松力度逐季加码，上半年各地以调整公积金贷款、发放购房补贴为主，三季度迎来实质性宽松，中央呼吁各城市执行认房不认贷，并明确下调首套、二套首付比例下限至20%、30%，下调二套房贷利率下限至5年期以上LPR+20基点，四个一线城市放开认房不认贷，南京、合肥、济南等多个二线城市全市取消限购。 但需求端政策带来的刺激效果边际减弱，2023年4月以来商品住宅单月销售面积均同比下滑，1-10月住宅销售面积同比-6.8%，即使是合肥、南京这类基本面较好的长三角省会城市，在2023年9月全市解除限购后住宅单月销售面积依旧保持低位。当前房地产市场问题的根源并非是居民收入预期转弱后的销售下滑，或者因房企违约带来的供给和需求负反馈，而是先卖地后发展的模式终结，城市高库存风险暴露。根据克而瑞统计，截至2023年9月全国100个城市库存去化周期上升至20个月，部分低能级城市库存去化周期达5年以上。 （一）2023年需求端政策逐季加码，三季度核心城市实质性宽松 2023年三季度需求端政策实质性宽松，核心城市落实认房不认贷，降低首付比例、大幅调整限购等举措，四季度延续宽松基调。1）2023年全国各城市因城施策出台宽松性房地产政策，据中指院统计，1-9月全国累计出台政策超500条。2）从政策类型来看，上半年各城政策主要集中在优化公积金、购房补贴方面，9月各城出台优化限购、限贷、限售政策合计约91条，需求端政策实质性松动。3）我们复盘了2023年以来中央和各核心城市需求端政策，一季度住建部长曾表示防止市场大起大落，期望行业高质量发展的企稳回升，整体政策宽松力度并不大，各城市也以调整公积金贷款、发放购房补贴等政策为主；二季度部分核心城市开始尝试收窄限购范围，但整体保持区域差异化施策原则，如杭州余杭、临平、钱塘部分街道纳入差异化限购范围，合肥庐阳区取消限购；三季度中央及各城市大力度救市，中央层面呼吁各城市全面执行首套房“认房不认贷”政策，并明确下调首套、二套首付比例下限至20%、30%，下调二套房贷利率下限至5年期以上LPR+20基点，地方层面各个核心城市积极响应，四个一线城市也放开认房不认贷，南京、合肥、济南等多个二线城市全市取消限购。 图表1 2023年1-9月全国累计出台需求端政策超500条 图表2 2023年9月需求端政策实质性宽松，多地出台优化限购、限贷、限售政策 图表3 2023年房地产需求端政策宽松尺度逐季加码 截止2023年11月，除一线外各城市政策环境已较为宽松。1）截止到2023年11月，百城首套房平均房贷利率降低至3.87%，二套房平均房贷利率降低至4.43%，较2021年9月市场高点时期分别下降187bps、157bps。2）南京、合肥、武汉、厦门等核心城市全市取消限购，首付比及贷款利率也都降低至较低水平。 图表4 11月百城首套房平均贷款利率下降至3.87% 图表5 2021-2023年11月5年期以上LPR下降45bps 图表6南京、合肥等核心城市限贷政策较为宽松 （二）需求端政策刺激效果边际减弱，核心原因是超前拿地导致高库存风险暴露 政策放松对商品住宅销售刺激效果边际减弱。1）2023年以来各地持续出台需求端政策，但全国商品住宅销售面积未见明显改善，2023年4月以来住宅单月销售面积同比均为负值，1-10月住宅销售面积7.9亿平，同比-6.8%（统计局基数调整后）。2）即使是合肥、南京这类基本面较好的长三角省会城市，在2023年9月全市解除限购后住宅单月销售面积依旧保持低位，政策并未起到立竿见影效果。 图表7 2023年全国商品住宅月度成交面积维持低位 图表8 2023年7-10月合肥住宅单月成交建面约30万方 图表9 2023年下半年以来南京住宅销售热度回落 当前需求端政策为刺激需求而非创造需求，鼓励居民加杠杆，而部分居民有主动降杠杆意向。1）2023年5月以来70个大中城市二手住宅房价指数连续6个月环比下降，新建商品住宅指数则从6月以来连续5个月环比下降；从人民银行统计的居民对未来房价预期来看，近年来居民对未来房价上涨预期占比大幅下降，部分居民担心购房后房价下降导致资产亏损。2）多数需求端政策通过降低首付比、降低房贷利率、调整公积金贷款额度来刺激居民需求，本质是鼓励居民加杠杆，但当前部分居民更倾向提高购房首付比例、提前还贷等措施主动降低杠杆率。 图表1070个大中城市二手住宅价格指数连续6个月环比下降 图表11近年来居民对未来房价上涨预期占比大幅下降 需求端政策刺激效果边际减弱深层原因是在经济和人口增长放缓的情况下，房企超前拿地发展模式下的城市高库存风险暴露，供求关系发生重大变化。1）过去在房企拿地投资，由地方政府带动产业发展，最终再由土地增值变现的模式下，大幅超前拿地就是房企的微观理性选择，典型房企的土储去化周期多在5年以上，体现为房企的大幅扩表。 2）超前拿地模式，需要前期卖地与后期产业人口兑现相匹配，对地方政府土地出让金使用效率有较高要求，而在供需缺口较大、资本驱动经济增长阶段，上述问题被掩盖。 但当经济和人口增长放缓，超前拿地的模式风险就会暴露，在城市层面体现为高库存甚至是烂尾楼，在房企层面体现为高杠杆下土储难以去化，2022年典型房企土储去化周期拉长至7年。3）根据克而瑞统计，截至2023年9月全国100个城市新建商品住宅库存去化周期上升至20个月，一线、二线、三四线城市去化周期分别为14.4个月、18.1个月、24.3个月，晋江、韶关、江阴等城市库存去化周期达到70个月以上，即当前