房地产行业2024年度投资策略：预计行业指标降幅收窄

行业研究|策略报告 房地产行业 预计行业指标降幅收窄 ——房地产行业2024年度投资策略 国家/地区中国 行业房地产行业 报告发布日期2023年11月22日 核心观点 需求端政策力度超预期，基本面仍未走出弱复苏通道。2023年初需求较强，但复苏 持续时间较短，Q2起市场迅速降温，商品房销售面积回落至11-12年水平，销售金额不及16年水平。7月政治局会议首次定调房地产市场供求关系发生重大变化，8月底以来需求端“认房不认贷”+降首付+降二套房贷利率等政策组合超预期，一线城市纳入政策工具箱，二线及以下城市逐步解除限购。强刺激下核心城市新房市场短暂回暖，但持续性仍有所不足，10月百城商品住宅成交面积/金额同比增速分别为 -22.0%/-18.0%，维持较弱水平。二手房成交虽好于新房，但新政后市场呈现“以价换量”趋势，核心城市挂牌量高企，加剧房价下行压力。不同能级城市间销售分化程度有所收敛，一线城市也面临量价压力。土地市场延续低迷，300城土拍成交同比降幅走阔，房企拿地进一步收缩、聚焦。总体来看基本面仍未走出弱复苏通道。 房企经营延续分化态势，近期融资端支持政策有所发力。尽管下半年来需求端政策密集发力，累计宽松力度或基本追平2014-2015年，但从实际效果来看低于预期。百强房企整体销售表现弱于行业，企业间表现仍有分化，央国企的领先幅度有所收窄。销售走弱、融资不畅以及保交楼等压力冲击部分房企现金流，违约风险蔓延至头部民企和混合所有制企业。近期房企融资密集频获政策表态支持，关注融资端政策的支持范围及力度。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 城中村改造和保障房建设有望成为重要抓手，预测2024年行业主要指标前低后高，全年降幅收窄。城中村改造有利于提升核心城市中长期优质供给，一定程度上 或加大信用投放，并推动形成实物投资量。我们测算21个超大特大城市待改造城中 村建面积3.1亿方，以改造周期10年左右测算可拉动年化投资额3440亿、年化商 品房销售额2145亿。保障性住房建设全面提速，“市场+保障”双轨制目标下配售 型保障房或成为发力点，我们预计保障房建设推进或快于城中村改造，估算24-25 年乐观情形下年化筹建规模或达500万套，年化拉动投资0.9-1.5万亿左右。预计 2024年行业主要指标前低后高，剔除统计局基数调整因素后全年降幅收窄，预测销售面积/销售金额/新开工面积/投资完成额分别同比-8.2%/-8.4%/-0.3%/-6.6%。 投资建议与投资标的 099999999999999999999999999 尽管当前基本面复苏维持弱势，但仍存在结构性机会：一线城市需求端政策仍有优化空间，同时核心城市改善性需求具备一定支撑。近期融资端支持政策发力，此前稳健经营的混合所有制企业和高评级民企或将受益于融资环境的边际改善，若能穿越本轮周期则有望在低谷后获得更大的基本面和估值修复弹性，而在高能级城市稳定拿地、土储质量优、产品力突出的房企具备α属性。城中村改造+保障房建设提速，看好具备资源优势以及改造、运营、片区统筹等经验和能力的地方国企以“企业所能”解决“政府所需”，巩固区域深耕优势并获得市占率提升。此外，建议关注出险企业化债思路和债务重组进程，并购重组的深度参与者或在行业供给侧结构性改革的过程中受益。推荐：万科A(000002，买入)、金地集团(600383，买入)、招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)，建议关注：绿城中国 (03900，未评级)、滨江集团(002244，未评级)、华润置地(01109，未评级)、中国海外发展(00688，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、建发国际集团(01908，未评级)、城建发展(600266，未评级)、天健集团(000090，未评级)。 风险提示 地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。城中村改造和保障房建设的推进进展低于预期。假设条件变化对测算结果影响的风险。数据统计可能存在遗误。 销售温和复苏，广州多区放开限购：—— 2023年第38周地产周报 销售环比回升，二线城市加速放开限购限售：——2023年第37周地产周报 降幅边际收窄，关注“金九银十”政策落地效果：——2023年8月统计局数据点评 2023-09-25 2023-09-18 2023-09-17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2023年回顾：阶段性复苏未能持续5 政策工具箱扩容，基本面仍处于弱复苏通道6 需求端政策组合超预期，本轮累计宽松力度或追平14-15年6 强刺激下销售复苏持续性不及预期9 土地市场延续低迷，房企拿地进一步收缩聚焦12 企业间经营分化，近期融资端支持政策有所发力14 销售延续分化态势，央国企领先幅度有所收窄14 近期融资端支持政策发力以抵御行业风险暴露15 拿地端分化更为明显17 城中村改造和保障房建设有望成为重要抓手18 城中村改造有望提升中长期优质供给18 保障房建设提速，或成为扩大投资的重要抓手22 预计2024年行业主要指标降幅收窄24 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：10月商品房销售面积同比-11.0%，累计同比-7.8%5 图2：10月房屋新开工面积同比-21.1%，累计同比-23.2%5 图3：房地产指数震荡下行（2022年1月4日=100）5 图4：贝壳百城主流首二套房贷利率7 图5：2023年10月重点城市分线级房贷利率7 图6：本轮需求端政策累计放送力度或追平2014-2015年8 图7：克而瑞百城月度商品住宅成交面积（单位：万方）9 图8：克而瑞百城月度商品住宅成交金额（单位：亿元）9 图9：克而瑞70城商品住宅成交面积-7日平滑（单位：万方）9 图10：分线级城市一手房成交面积同比10 图11：一线城市一手房成交量价变化10 图12：二线城市一手房成交量价变化10 图13：三四线城市一手房成交量价变化10 图14：分线级城市库存面积及去化周期11 图15：11个样本城市二手房月度成交套数（单位：万套）11 图16：全国二手房出售挂牌量价指数11 图17：70城新房及二手房价格指数同比情况（单位：%）11 图18：70城新房及二手房价格指数环比情况（单位：%）11 图19：分能级城市新建商品住宅价格环比情况（单位：%）12 图20：分能级城市二手住宅价格环比情况（单位：%）12 图21：70城新建商品住宅价格环比上涨/下跌/持平城市数量12 图22：70城二手住宅价格环比上涨/下跌/持平城市数量12 图23：1-10月全国累计土地出让收入同比-20.5%13 图24：300城涉宅用地成交建面及成交金额累计同比增速13 图25：40城住宅供应面积及调整后宅地成交建面增速对比13 图26：36城涉宅用地成交溢价率13 图27：36城涉宅用地成交结构13 图28：百强房企月度销售额及同比增速（单位：亿元）14 图29：百强房企月度销售面积及同比增速（单位：万平米）14 图30：TOP50房企全口径销售额单月增速对比-分企业类型14 图31：TOP50房企全口径销售额占比-分企业类型14 图32：TOP30房企月度全口径销售额同比增速15 图33：房企境内债违约及展期情况15 图34：房企境外债违约情况15 图35：房企债券+信托到期情况（单位：亿元）16 图36：央国企境内债发行规模及占比17 图37：36个重点城市土地成交结构（分企业类型）17 图38：2021年至今典型房企销售及拿地情况17 图39：销售面积同比增速预测25 图40：销售金额同比增速预测25 图41：新开工面积同比增速预测25 图42：投资完成额同比增速预测25 表1：2023年7月以来全国性政策及重要表述（部分）6 表2：部分一二线城市当前限贷政策执行情况6 表3：2023年9月以来部分主要城市限购、限售等政策优化情况8 表4：2023年7月以来房企融资端支持政策（部分）16 表5：2023年以来全国层面城中村改造相关政策梳理18 表6：21个超大特大城市2019-2021年房地产投资和销售占全国比重19 表7：21个超特大城市待改造城中村建筑面积测算20 表8：21个超特大城市城中村改造带来房地产投资和销售的增量测算21 表9：城中村改造带来的年化商品房销售额占比2022年全国商品房销售额的敏感性分析22 表10：2023年全国层面保障房建设相关政策梳理22 2023年回顾：阶段性复苏未能持续 2023年行业高开低走，7月以来基本面延续弱复苏。回顾2023年行业走势，由于积压需求延后释放带来的年初销售复苏持续时间较短，Q2起市场迅速降温。7月政治局会议以来中央持续积极表态房地产相关政策，需求端政策工具箱扩容、力度超出市场预期，新政对核心城市观望客群短期促成交有一定积极作用，但“金九银十”成交表现相对平淡，购房信心修复仍需时间。统计局数据来看，4-10月月均商品房销售面积仅8948万方，回落至11-12年水平，月均销售金额仅 9517亿元，不及16年水平；10月全国商品房销售面积、销售金额、投资额、新开工面积同比分别为-11.0%/-8.1%/-11.3%/-21.1%，前值-10.1%/-13.6%/-11.3%/-14.6%，基本面延续弱复苏态势。 图1：10月商品房销售面积同比-11.0%，累计同比-7.8%图2：10月房屋新开工面积同比-21.1%，累计同比-23.2% 120% 100% 80% 60% 40% 单月销售面积同比增速累计销售面积同比增速新开工面积单月同比增速新开工面积累计同比增速 80% 60% 40% 20% 20% 0% -20%2019/12020/12021/12022/12023/1 -40% -60% -7.8% -11.0% 0% 2019/12020/12021/12022/12023/1 -20% -40% -60% -21.1% -23.2% 注：23年3月及以后为统计局调整去年同期基数后的累计及单月增速数据来源：国家统计局，东方证券研究所 注：23年3月及以后为统计局调整去年同期基数后的累计及单月增速数据来源：国家统计局，东方证券研究所 我们此前提出地产股行情三大观察点：一是一线及强二线城市需求端政策工具箱的力度、节奏及范围；二是观测到政策实际刺激效果；三是融资端政策在防范化解风险上的支持力度。复盘板块行情走势，总体符合我们判断：需求端政策持续发力下，市场情绪短期有所提振；随着9月下半月以来政策刺激效果边际衰减，以及销售端持续弱势表现造成行业违约风险蔓延，引发市场对于房企现金流的担忧，部分企业债券价格出现波动，板块持续调整。 图3：房地产指数震荡下行（2022年1月4日=100） 房地产(申万)[HK]内地房地产指数MarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券指数 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2022/12022/72023/12023/7 备注：截至2023.11.13 数据来源：Wind，东方证券研究所 政策工具箱扩容，基本面仍处于弱复苏通道 需求端政策组合超预期，本轮累计宽松力度或追平14-15年 政治局会议定调房地产市场供求关系发生重大变化，需求端政策组合超预期。7月中央政治局会议首次明确提出房地产市场供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策。随后多部委密集表态释放积极信号，8月25日三部门联合发文将“认房不认贷”纳入政策工具箱，随后一线城市先后落地；“8.31”政策组合进一步优化差别化住房信贷政策，首二套房商贷最低首付比例