三氯氢硅龙头打造电子特气第二成长曲线

三孚股份是三氯氢硅龙头，国内市占率13%，一体化是公司的核心竞争力。 上市后，公司持续进行一体化产业延伸的同时，进军高附加值的硅基电子特气领域，产品不仅质量比肩日美，而且具备进一步产业延伸的可能。 立足三氯氢硅发展硅基电子特气 2017年上市前公司主营三氯氢硅的生产和销售，为了实现产业链的闭环，先后发展了钾碱装置和曼海姆法硫酸钾装置。上市以来，公司将产业链延伸到硅烷偶联剂、光纤级四氯化硅、硅基电子特气。 三氯氢硅有供需格局改善的可能 供给端看，三氯氢硅相关公司近年均已上市，并且有较大规模的产能扩张，整体供应较宽松。需求端看，硅烷偶联剂是三氯氢硅的传统下游应用领域，需求稳中有升，多晶硅新增装置的开车和检修复产装置的补充是三氯氢硅的冲击变量。我们整体判断，三氯氢硅供给相对充裕，但仍存供需格局改善的可能。 硅基电子特气有望成为第二成长曲线 硅基电子特气是硅外延片和芯片制备过程中的关键气体，相关产业高度依赖信越、陶氏等企业。公司500吨电子级二氯二氢硅和1000吨电子级三氯氢硅已投产，并且启动了500吨电子级四氯化硅项目的建设，电子特气业务有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 基于以上核心假设 ， 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为23.4/28.1/35.0亿元，同比增速分别为-12%/+20%/+24%,归母净利润分别为2.06/3.13/5.05亿元，同比增速分别为-73%/+52%/+61%,EPS分别为0.54/0.82/1.32元/股，3年CAGR为57%。鉴于公司主业三氯氢硅有望随需求改善，且电子级三氯氢硅/二氯二氢硅/四氯化硅有望受益于进口替代，并参考24年可比公司PE平均值16.5x，我们给予公司2024年PE目标值30倍，对应目标价格为24.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期、市场竞争加剧风险、行业需求疲软风险、原材料价格上涨 投资聚焦 核心逻辑 公司是三氯氢硅行业龙头，国内市占率13%，一体化是公司的核心竞争力。公司围绕核心产品三氯氢硅，横向发展了钾碱装置和曼海姆法硫酸钾装置，纵向延伸至硅烷偶联剂、光纤级四氯化硅、硅基电子特气。 硅基电子特气有望成为公司第二成长曲线。硅基电子特气是硅外延片和芯片制备过程中的关键气体，相关产业高度依赖日美等企业，国产化诉求强烈。公司500吨电子级二氯二氢硅和1000吨电子级三氯氢硅已投产，产品指标已达到下游客户要求并已向部分客户规模化供应，并且启动了500吨电子级四氯化硅项目的建设。考虑到二氯二氢硅也是加工硅基前驱体等高附加值硅烷的关键中间体，我们看好二氯二氢硅向其他方向延伸的可能性。 不同于市场的观点 公司的一体化竞争优势未被市场充分认知，公司硅基电子特气业务的潜力未被市场充分认知。 核心假设 1）硅系列：“年产7.22万吨三氯氢硅扩建项目”产能持续释放，假设23-25年三氯氢硅产能利用率70%/80%/100%；25年三氯氢硅/高纯四氯化硅毛利率分别回升至35%/30%。 2）钾系列：氢氧化钾、硫酸钾业务较为稳定，未来随宏观需求逐步修复及公司运行效率的提升，板块毛利率持续改善，假设23-25年钾系列板块毛利率为22%/23%/26%。 此外，假设25年在建的年产12万吨氢氧化钾（折百）装置产能利用率达20%。 3）硅烷偶联剂：产能逐步释放，叠加下游需求恢复，假设23-25年“年产7.3万吨硅烷偶联剂系列产品项目”产能利用率为15%/25%/35%；伴随需求回暖，盈利能力有望持续改善，假设23-25年毛利率分别为5%/15%/20%。 4）其他：因口径问题，暂时将电子特气产品归类到其他，伴随电子特气逐步放量，假设23-25年电子级二氯二氢硅和电子级三氯氢硅销量合计为150/200/300吨；假设电子级四氯化硅项目于24年投产，24-25年产能利用率为1%/5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为23.4/28.1/35.0亿元，同比增速分别为-12%/+20%/+24%,归母净利润分别为2.06/3.13/5.05亿元 ， 同比增速分别为-73%/+52%/+61%,EPS分别为0.54/0.82/1.32元/股，3年CAGR为57%。鉴于公司主业三氯氢硅有望随需求改善，且电子级三氯氢硅/二氯二氢硅/四氯化硅有望受益于进口替代，并参考24年可比公司PE平均值17.2x，我们给予公司2024年PE目标值30倍，对应目标价格为24.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是三氯氢硅行业先行者 三孚股份位于河北唐山南堡，公司前身为成立于2006年10月的唐山三孚硅业有限公司，2011年8月完成股份制改造，2017年6月登陆上交所主板上市。 上市前，公司的核心业务为三氯氢硅及其衍生物，包括三氯氢硅、四氯化硅等产品，为了实现产业链的闭环，增强产业竞争力，公司先后发展了氢氧化钾装置和曼海姆法硫酸钾装置，逐步实现氯化氢的自我配套。 上市后，公司一方面继续深化产业链的一体化，投资建设了硅烷偶联剂，实现了产业链的填平补齐。同时，依托进步技术实现了高纯四氯化硅的产业化。 另一方面，针对国内半导体发展蓬勃发展，同时关键材料受制于人的国情，切入硅基电子特气领域，先后开发了电子级三氯氢硅、二氯二氢硅和四氯化硅等产品。 图表1：三孚股份发展历程 1.1公司股权结构清晰 公司控股股东和实控人均为孙任靖先生，截至2023年三季报，孙任靖先生直接持有公司39.31%的股份，并通过元亨科技间接控制25.64%的股份，合计控股64.95%。 图表2：三孚股份股权结构图（截至2023年三季报） 子公司层面，公司目前拥有7家直接持股子公司，大部分位于唐山，各子公司均主要围绕母公司业务开展经营活动，业务涵盖危化品运输、电子材料、有机硅材料等领域，系对母公司业务的补充和延伸。 图表3：三孚股份子公司及业务定位 1.2立足三氯氢硅发展硅基电子特气 公司产品较多，为了便于投资者理解，我们将其划分为三氯氢硅、三氯氢硅衍生物及三氯氢硅配套产品板块，以及硅基电子特气板块。 1.2.1围绕三氯氢硅深化“补链、强链、延链” 三氯氢硅、三氯氢硅衍生物及三氯氢硅配套板块主要产品包括三氯氢硅、四氯化硅（含高纯四氯化硅）、硫酸钾、氢氧化钾、硅烷偶联剂、气相二氧化硅等产品。 虽然产品比较复杂，勾稽关系相对简单，三氯氢硅是这个产业链条的核心产品。 曼海姆法硫酸钾和钾碱装置主要为三氯氢硅装置提供氯化氢，四氯化硅为三氯氢硅的副产品，依托技术进步，公司实现了高纯四氯化硅的产业化。硅烷偶联剂则为三氯氢硅最大的下游应用领域。 图表4：三孚股份产业链 1）为配套三氯氢硅生产横向发展了钾碱产品和硫酸钾产品 上市之初，公司主要从事三氯氢硅的生产和销售，拥有三氯氢硅产能6.5万吨，其后为了平衡三氯氢硅生产中所需的氯化氢，布局了5.6万吨的钾碱装置。 上市后，公司利用IPO资金投资建设了10万吨曼海姆法硫酸钾，该装置同样是为三氯氢硅装置补充氯化氢。 近年来，考虑到多晶硅产业的快速发展以及公司硅烷偶联剂产业的需求，公司21年10月和22年6月先后公告计划扩产5万吨和7.22万吨的三氯氢硅，目前相关装置均已投产。 为了配套新增的三氯氢硅产能，2023年9月，公司公告拟拆除原有6.5万吨三氯氢硅装置，在拆除的空地上建设年产12万吨/年钾碱装置。 补氯有很多的途径，公司选择钾碱和硫酸钾，我们认为主要是考虑到相关产品市场容量不大，和公司自身的体量匹配度较好。 2）纵向发展四氯化硅下游高纯四氯化硅和气相白炭黑 四氯化硅是三氯氢硅的副产品，用途相对有限，依托技术进步，公司成功实现了副产四氯化硅提纯，制备光纤级高纯四氯化硅，产品可广泛应用于多晶硅、光导纤维、石英玻璃、半导体器件和集成电路等领域。现有产能3万吨（一期工程）。 不仅如此，为了进一步丰富四氯化硅下游，公司于2021年收购唐山三孚纳米材料有限公司（原唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，三孚纳米材料主营产品为气相白炭黑，目前年产能6000吨。 3）纵向发展三氯氢硅重要下游硅烷偶联剂 公司于2019年成立三孚新材料，以三孚新材料为主体，建设年产1.5万吨硅烷偶联剂中间体项目及年产7.3万吨硅烷偶联剂系列产品项目，进一步向三氯氢硅下游延伸。硅烷偶联剂系列产品主要用于表面处理、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合剂等。 1.2.2切入电子特气领域，助力国产替代 在去全球化背景下，我国电子特气加速国产化，为了突破我国电子级二氯二氢硅、三氯氢硅、四氯化硅的产能瓶颈，公司于2016年12月成立全资子公司三孚电子，切入电子特气领域。公司依托现有三氯氢硅、四氯化硅，进一步纯化、精馏获得高附加值的电子级三氯氢硅、二氯二氢硅、四氯化硅。 公司500吨电子级二氯二氢硅和1000吨电子级三氯氢硅已于2020年11月投产，并已向部分客户规模化供应。得益于这两种电子级产品的成功实施，2023年2月公告，拟投资建设500吨电子级四氯化硅项目，进一步丰富公司电子级产品品类。 图表5：公司产品、产能及产品用途（截至2023年11月） 1.3业绩步入快速成长期 近两年，受益于三氯氢硅涨价和核心产品产销持续向好，公司营收和归母净利润快速增长，2022年分别达到26.48亿元/7.48亿元，同比增长65.64%/122.62%。2023年前三季度实现营收/归母净利润16.43亿元/1.75亿元，同比下滑20%/72%，主要原因在于核心产品三氯氢硅价格的回落，前三季度硅系列产品销量为7.4万吨，同比增长16%，但销售均价同比下滑47%，同时，钾系列产品前三季度销量为12.8万吨，同比增长54%但销售均价同比下滑31%。 图表6：公司分业务营业收入及增速 图表7：公司归母净利润及增速 从业务结构来看，三氯氢硅价格上涨带动盈利能力大幅提升，营收和利润占比重回高位。2017年时三氯氢硅价格相对较高且盈利能力较强，收入和毛利占比分别达40%和59%，2018-2020年随着产品价格和盈利能力的下滑，毛利占比在20年时低至13%。2021-2022年，下游光伏行业持续向好拉动对三氯氢硅的需求，产品价格步入上行周期，盈利能力亦随之增强，2022年硅系列产品毛利占比高达75%，毛利率高达60%。 同时，公司的循环经济模式大大减少了高纯四氯化硅的生产成本，同时高纯四氯化硅价格大幅上涨，同比涨幅超过45%，导致高纯四氯化硅毛利率大幅增长，已逐步成长为公司附加值高、应用领域高端的主力型产品。 图表8：公司各业务毛利占比 图表9：公司各业务毛利率 公司盈利能力随行业需求变化波动较大，ROE总体高于净利率，中枢水平在20%附近。2023年前三季度ROE和净利率骤降，一定程度上受公司新业务硅烷偶联剂的影响，公司硅烷偶联剂产能于2022年持续释放，而其市场价格一直处于下行状态，且跌幅较大，2023Q3同比下降46%。 受运费合并到营业成本的影响，2020年期间费用率大幅下降，长期来看期间费用率总体下行。 图表10：公司盈利能力变动情况 图表11：公司期间费用率 2.三氯氢硅有供需格局改善的可能 供给端看，三氯氢硅相关公司近年均已上市，并且有较大规模的产能扩张，整体供应较宽松。 需求端看，硅烷偶联剂是三氯氢硅的传统下游应用领域，需求稳中有升，新建多晶硅装置的开车是三氯氢硅的冲击变量，也是22年三氯氢硅价格大幅上涨核心驱动因素。 整体判断，三氯氢硅供给相对充裕，但仍存供需格局改善的可能，依托一体化优势，公司仍有较强的产业竞争力。 2.1三氯氢硅主要用于生产多晶硅和硅烷偶联剂 三氯氢硅又称三氯硅烷、硅氯仿，是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品，通过金属硅粉和氯化氢反应合成。三氯氢硅也是硅烷偶联剂和多晶硅重要原料，其中多晶硅应用领域为太阳能电池、半导体和金属陶瓷等；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。