一体化含硫硅烷龙头，受益三氯氢硅景气高涨

光伏产业快速发展，三氯氢硅存在供求缺口，同时，三氯氢硅扩产难度大、周期长，公司年内三氯氢硅年产能将从5万吨扩建至10万吨。同时，凭借技术经验优势，公司布局气凝胶产业，10000立方米气凝胶在建项目打开远期成长空间。 公司是含硫硅烷的龙头企业，受益“绿色轮胎”渗透率提升 受益于“绿色轮胎”渗透率提升，含硫硅烷需求不断增长。公司是全球含硫硅烷细分行业龙头，产业优势明显。不仅如此，公司储备了新型NXT含硫硅烷技术，未来发展空间广阔。 三氯氢硅供求偏紧，公司扩产产能年内释放 双碳政策背景下，多晶硅需求快速提升，但是三氯氢硅的扩产节奏慢于多晶硅的扩张节奏，供求偏紧。我们预计公司第二套5万吨三氯氢硅产能将于22年三季度投放，其中部分产能可外售光伏级三氯氢硅，届时有望显著提升公司业绩。 气凝胶业务打开公司成长空间 气凝胶具有极低导热系数，作为隔热材料可大大降低保温层厚度，应用领域广泛。碳中和、碳达峰的背景下，气凝胶的市场快速扩张。公司是行业内较早布局气凝胶的企业之一，产业链优势明显，凭借有机硅产业经验，快速推进1万立方气凝胶项目，打开中期成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别约为22.83/33.73/42.13亿元，对应增速分别为78%/48%/25%，归母净利分别为5.01/8.09/10.30亿元，对应增速分别为199%/61%/27%，EPS分别为1.15/1.85/2.36元/股，3年CAGR为83.1%。 考虑到公司产能投放节奏合理，高附加值产品项目持续推进，我们给予公司23年15倍PE，目标价27.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在建产能不及预期，三氯氢硅大幅跌价，新冠疫情风险。 投资聚焦 核心逻辑 光伏装机量快速提升形成了大量多晶硅需求，且未来两年多晶硅新增产能集中投放，三氯氢硅原料需求持续高涨，而扩产难度大、周期长，致使三氯氢硅市场供给紧缺。 公司扩产节奏与行情同频，2022年三季度投产5万吨光伏级三氯氢硅，有望显著提高公司业绩。 目前气凝胶产业尚处于蓝海阶段，成长空间广阔，竞争对手实力较弱，气凝胶业务有望在未来成为公司可观的增长点。 不同于市场的观点 三氯氢硅供给缺口及其持续性未被市场充分认知；公司气凝胶业务的发展空间及成长性未被市场充分理解；公司全产业链及闭锁循环工艺体系的成本优势被低估。 核心假设 1）功能性硅烷：2022年Q3第二套5万吨三氯氢硅投产，下游硅烷产能及产量提升； 硅烷价格在三氯氢硅价格支撑下维持高位；苯基、辛基硅烷产能逐步释放。 2）气相白炭黑、高温硅橡胶：2022年下半年2万吨白炭黑与2万吨高温硅橡胶项目投产，产能逐步释放。 3）气凝胶：2023年公司气凝胶项目部分投产，产能逐步释放并贡献业绩增量。 4）光伏三氯氢硅：2022年Q3第二套5万吨三氯氢硅投产，产品达光伏级外销供给多晶硅企业，并从当年开始贡献业绩增量，2023-2024年产能持续释放。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为22.83亿元、33.73亿元和42.13亿元，归母净利润分别为5.01亿元、8.09亿元、10.30亿元，同比增速分别为198.97%、61.34%、27.33%，EPS分别1.15、1.85、2.36元，三年CAGR为83.1%，当前股价对应PE为19.5、12.1、9.5倍。 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为14.34。考虑到公司产能投放节奏合理，下游横向布局多种高附加值产品持续打开成长空间，我们给予公司2023年PE目标值15倍，对应2023年目标价格为27.75元，相比当前股价22.45元有24%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期：2022年三季度公司光伏级三氯氢硅投产放量。 中长期：关注公司NXT新型含硫硅烷产品、气凝胶项目投产放量。 1.公司是功能性硅烷行业的领军企业 公司主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其化学助剂的研发、生产与销售，公司的含硫硅烷规模全球领先，并且实现了氯的闭环利用。 1.1.公司发展历程 公司于2005年12月成立，总部位于江西省乐平市塔山工业园区；2012-13年，公司吸收合并嘉柏新材、嘉捷新材、江西江维，规模持续扩大。 2015年，公司与杜善义院士团队合作成立院士工作站，进入技术改进期，拓展延伸产品和产业链结构，初步实现硅烷产业链的闭锁循环，并逐步实现了氯化氢的循环利用和气相白炭黑的外销。 2016年，公司的含硫硅烷与世界前十大轮胎生产商均建立合作关系。 2020年，公司在上交所上市。 上市后公司步入高速扩张时期，向上布局光伏级三氯氢硅，同时横向拓展产品品类，投建气凝胶、氨基硅烷等高附加值产品。 目前，公司已成为国内功能性硅烷行业龙头企业之一，行业排名前三。2016-2018年，公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率连续三年位列第一，被工信部评为制造业单项冠军企业。 图表1：宏柏新材发展历程 1.2.台资背景，股权稳定 公司实际控制人为纪金树、林庆松、杨荣坤三名自然人，均为中国台湾籍。上述三人已于2017年12月17日签署了一致行动协议，确认了三方对宏柏化学、宏柏亚洲的共同控制。纪金树为公司董事长兼总经理。 2022年4月29日，公司首次实施股权激励计划，以每股7.03元的价格授予205人限制性股票，主要面向中层管理人员及核心技术人员。股权激励的实施进一步提高了员工与公司的利益相关性，有利于调动员工的积极性，并深度绑定公司的核心技术人员。 图表2：公司的股权结构（截至2021年年报） 1.3.基地在塔山工业区，自备热电 公司主要产品是硅烷偶联剂和气相白炭黑，硅烷偶联剂种类不多，但是体量较大。 公司硅烷偶联剂产品主要包括HP-669和HP-1589两个产品系列，通常以纯液体形式或添加50%炭黑的固体产品出现，因此衍生出四种牌号：HP-669、HP-669C、HP-1589、HP-1589C。含硫硅烷偶联剂主要用于橡胶及轮胎制造行业，可提升产品耐磨性，降低轮胎滚动阻力。 气相白炭黑又名气相二氧化硅，是通过回收三氯氢硅和硅及四氯化硅生产的副产品，由于粉末的比表面积不同具体分为HP150、HP200、HP380三种型号。气相白炭黑主要用作橡胶补强剂、塑料填充剂、油墨增稠剂等。 图表3：公司主要产品介绍 目前，公司拥有硅烷偶联剂产能6万吨，白炭黑产能0.6万吨，上游配套5万吨三氯氢硅，且2021年新投产了1.5万吨苯基和辛基硅烷，正在逐步放量。公司现有主要产品产能聚集于乐平市塔山工业园区。上市后公司在园区内又相继规划建设了氨基硅烷、乙烯基硅烷、气凝胶等项目。 图表4：公司现有主要产品产能情况（万吨/年） 氯化氢闭环是公司的核心竞争力之一。公司采用间接法生产工艺，先合成三氯氢硅，再进一步合成各种功能性硅烷。依托业内领先的闭锁循环生产工艺，形成了“硅块-氯硅烷-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑”一体化生产体系，实现了品质及成本的有效管控。 公司自备热电，能源供应优势明显。公司于2012年收购江维高科。江维高科有大量闲置土地和自备热电厂，拥有33MW热电联产机组，可提供25MT/h蒸汽，不但解决了公司当前的能源和蒸汽供应问题，并为公司未来产能扩张提供了有力保障。 1.4.业绩规模同比快速提升 自2016年公司技术改造以来，整体营收呈波动增长态势。公司营收从2016年的6.35亿元增长至2021年的12.83亿元，CAGR为15.1%，2021年公司全年营业收入同比增长了43.0%。从营收结构来看，公司的主要产品是硅烷偶联剂和气相白炭黑，而前者贡献了公司的主要营收。2019-2021年硅烷偶联剂的营收占比为91.1%、88.0%、86.8%，气相白炭黑的营收占比维持在7%。 归母净利润跟随营收呈波动上升趋势。2016年至2021年，公司归母净利润从0.77亿元增长至1.68亿元，CAGR为16.9%。2020年受疫情冲击，公司净利润有明显下滑。而2021年受益于功能性硅烷产业景气、产品提价，公司盈利水平改善明显，当年归母净利润同比大幅增长36.7%。2022Q1年公司业务景气延续，营业收入和归母净利润分别同比大幅度增长109.1%和386.3%,达4.84亿元和1.20亿元。 图表5：公司营业收入及同比增长（百万元，%） 图表6：公司归母净利润及同比增长（百万元，%） 2020年上市后，公司ROE摊薄至7.3%，而随着公司业务景气度提升，2021年ROE上涨至9.6%。2021年公司净利率变化不大，维持在13%以上水平。2020年公司硅烷偶联剂及气相白炭黑毛利率均有明显下跌，主要系运输成本被计入营业成本及疫情冲击所致。硅烷业务整体毛利率相对稳定，且随业务景气上行有上升趋势。而气相白炭黑由于运输成本及原材料价格上涨，毛利率小幅下行。 图表7：公司盈利能力情况（%） 图表8：公司各产品毛利率情况（%） 2.含硫硅烷行业龙头，受益“绿色轮胎”普及 在轮胎产品升级换代趋势下，节能、安全、高性能的“绿色轮胎”渗透率不断提高，推动含硫硅烷市场规模持续提升。 公司是含硫硅烷行业龙头企业，拥有全产业链布局和闭锁循环生产工艺体系，规模和成本优势明显，市场集中度不断提高。 另外，公司与杜善义院士团队合作，研发水平过硬、技术储备丰富，主要产品质量优于行业标准，客户资源丰富且黏性高，业务整体门槛较高。 2.1.硅烷产业重心内移，含硫硅烷需求提振 功能性硅烷则是主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子。从功能上来看，功能性硅烷多为杂交结构，多数产品在同一个分子中同时含极性和非极性两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。 2.1.1功能性硅烷产业重心向国内转移 国家政策鼓励功能性硅烷行业发展。有机硅烷应用广泛，是国家重点发展的行业，国家先后出台了一系列政策予以扶持和鼓励。 图表9：有机硅烷行业的相关国家政策 全球功能性硅烷的主要增长动力源于中国。国外功能性硅烷生产厂商受制于成本压力、产业配套等因素，大规模扩展生产能力的可能性较低。而在政策支持下，我国功能性硅烷行业快速发展。2013年我国功能性硅烷产能约为23.9万吨，产量约为14.0万吨。至2020年，我国功能性硅烷产能已经增长至49.1万吨，产量增长至27.8万吨，年均复合增速分别达10.8%和10.3%，而同期全球平均增速仅为6.8%和5.9%。 安全和环保要求的提高和供给侧结构性改革推动了功能性硅烷行业的升级，大型化、一体化和区域化的特征逐渐明显。据SAGSI预测，随着新能源汽车、复合材料和表面处理等新兴市场的逐步成熟，2023年中国功能性硅烷总产能将达到56.4万吨，总产量将达到38.9万吨。 图表10：全球功能性硅烷生产状况及预测（万吨，%） 图表11：中国功能性硅烷生产状况及预测（万吨，%） 随着我国功能性硅烷产能和产量的快速提升，我国功能性硅烷产品在全球的产能和产量占比不断上行，产能占比从2013年的54.4%增长至2020年的70.3%；产量占比也从2013年的48.1%增长至2020年的64.1%，功能性硅烷的产业重心不断向国内转移。预计2023年我国功能性硅烷的全球产能占比将达到74.0%，产量占比达72.3%。 图表12：中国功能性硅烷产量和产能全球占比 2.1.2“绿色轮胎”驱动含硫硅烷需求提升 含硫硅烷是以硫为主要功能基团的一类功能性硅烷的统称，是目前用量最大的一类功能性硅烷，主要应用于橡胶工业。 含硫硅烷是中国产量最大功能性硅烷，产量占功能性硅烷总产量的32.2%。同时，含硫硅烷是我国主要的硅烷出口品种，占功能性硅烷总出口量的比重达48.5%，出口市场主要为美国、印度、韩国、日本、荷兰等国家或地区。主要出口企业中，荆州市江汉精细化工有限公司、湖北新蓝天新材料股