【策略专题】2024年策略关键词1-高股息：一鸟在手还是百鸟在林

美日经验：增长中枢下移，高股息持续占优 1）增长中枢下移带动利率下行，派息率逐步提升，高股息资产占优。在经济增长逐渐放缓的时期，预期回报降低带来的借贷意愿减弱，从而使得无风险利率持续下行。增速低、利率低的低回报时代，高股息资产的稳定回报率占优，若出现类似日本08年后股息率高于长端利率的情形，则高股息资产料将更受追捧； 2）高股息策略跑赢基准的关键：股息率与国债收益率强弱。参考美日经验，原因在于名义利率下行的背后是经济增长中枢的下移，低回报时代高股息资产往往更受追捧。 A股高股息长期配置价值：股息率跑赢国债收益率 1）参考美日经验，经济增速降档背后是中长期增长因子走弱，如人口和地产问题，预计最终将使无风险利率中枢不断下移。资产荒背景下，高股息板块料将凭借稳定回报跑赢国债利率，从此的股利再投资拉长时间看或将持续占优。 同时在逆全球化和供应链脱钩担忧下，远景投资不确定性增加，一鸟在手胜于百鸟在林，每年稳定的股息回报也适用于更低频交易的中长期投资者； 2）A股机构化加速将促使高股息策略与债市相关性走强； 3）高股息待加强：政策持续引导+中长线资金占比上升参与公司治理。 A股高股息策略短期风险：复苏与通胀 1）高股息资产短期风险：利率上行、估值抬升； 2）明年防范财政发力下的复苏及通胀预期，经济若如预期复苏，则无论是利率水平的回升，还是股市风偏的提高从而推升估值水平，都将是高股息资产能否跑出超额的负向因素； 3）防范部分行业利润受损可能导致的低估值陷阱。 A股股息率低主因是派息率低，需政策引导与机构投资者占比提升 1）23年减持规定对分红影响有限，被限制公司全部满足减持要求，则全A派息比例提升0.6pct； 2）全球看A股股息率低，主因派息率低，上市公司分红意愿不强； 3）提高分红的两条路径：类似美国税制改革，或英国机构投资者占比提高影响分红决策。 海外高股息经验：红利低波+红利成长 参考美日行业股息率水平来看，追求受产业结构变迁影响不大、及其稳定具有较高股息率的行业，均以估值不高的公用事业、上游类行业为主；追求派息比例上升带动股息率水平长期改善的潜在行业，则以行业增速中枢向下切换的产业为主，如日本医药行业，美国的软件行业。 A股高股息策略 1）A股红利低波集中于石化、公用、煤炭、家电、建筑，红利成长类关注医药、食饮、传媒。 2）高股息个股筛选标准：股息率占优、股利稳定增长、分红意愿上有空间、稳定盈利。 风险提示： 宏观经济超预期复苏，使得高股息策略承压；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来，美、日等发达国家经验可能无法完全匹配我国实际发展情况。 核心结论： 1、高股息策略超额收益的核心：红利再投资与大类资产比价，股息率相对国债收益率走强时占优，原因在于名义利率下行的背后是经济增长中枢的下移，低回报时代高股息资产受追捧。 2、长期配置价值：参考美日经验，新（科技）旧（地产）转化时期，国内增长中枢下移带来高股息长期比价优势，A股机构化趋势下对高股息资产配置需求增加，以及机构+监管分红引导。 3、短期风险利率上行+估值抬升：防范财政发力下的复苏及通胀预期，防范部分行业利润受损可能。 4、23年减持规定对分红影响有限，被限制公司全部满足减持要求，则全A派息比例提升0.6 pct。提高分红的两条路径：类似美国税制改革，或英国机构投资者占比提高影响分红决策。 5、海外高股息经验，红利低波：电力燃气等公用事业及能源周期行业，红利成长：行业增长中枢下移，资本支出减少，如日本医药行业，美国软件行业。 6、A股红利低波集中于石化、公用、煤炭、家电、建筑，红利成长类关注医药、食饮、传媒。 7、高股息30只个股组合：股息率占优、股利稳定增长、分红意愿上有空间、稳定盈利。 一、美日经验：增长中枢下移，高股息持续占优 美日经验：增长中枢下移带动利率下行，派息率逐步提升，高股息资产占优。利率本质上是资金成本，而借贷主体能够承担的资金成本高低则依赖于经济潜在增速。在经济增长逐渐疲弱的时期，预期回报降低带来的借贷意愿减弱，从而使得无风险利率持续下行。增速低、利率低的低回报时代，高股息资产的稳定回报率占优，若类似日本08年后股息率高于长端利率的情形，则高股息资产更受追捧。 图表1日本国债收益率随经济增长中枢下行 图表2美国潜在经济增速在70年代后下行 图表3 2000年后日本派息比例相对估值上行更多 图表4美国80年代后利润转向分配股东为主 高股息是否始终“熊市跑赢、牛市跑输”？投资者一般认为高股息策略为熊市保护伞，具备熊市跑赢、但牛市弹性不足从而跑输的特性。然而从美国和日本经验来看，高股息策略存在“牛市跑赢、熊市跑输”的例外情况。如日本04年初-07年中、21年初至今，以及美国91-93年、02年底-07年初，市场均处于上行趋势，但高股息策略却能跑赢基准。而美国07年底-09年初，市场受金融危机影响大幅回调，高股息策略跑输基准。 危机模式下高股息策略也并非能够提供保护伞。 图表5日本2004-2007年牛市阶段高股息跑赢市场 图表6日本2021至今牛市阶段高股息跑赢市场 图表7美国1991-1993年牛市阶段高股息跑赢市场 图表8美国2008-2009金融危机期间高股息跑输 高股息策略跑赢基准的关键：股息率与国债收益率的强弱。日本90年代以来在经济增长中枢下台阶的背景下，长期国债收益率持续下行，而股市股息率则自90年代末期持续改善，并于08年起持续高于国债收益率。股息率相对于国债收益率的持续走强，使得高股息资产跑赢至今。而美国高股息资产在90年代、以及17年至今累计表现跑输市场，即使90年代美国国债收益率整体下行，但股息率相对于国债收益率更加走弱，使得高股息资产跑输。而对于股息率和国债收益率的比价，则是机构长线资金对于大类资产的选择问题，如日本机构投资者以境外资本、信托银行为代表占比上升，2022相比于1990年分别上升25pcts、13pcts；美国机构投资者以共同基金、境外资本为代表占比上升，相同区间内分别上升11pcts、10pcts。 图表9日本高股息资产在股息率相对国债收益率走强背景下持续跑赢 图表10美国高股息资产在股息率本身走弱时跑输市场 图表11日本机构投资者以境外资本、信托银行为代表占比上升 图表12美国机构投资者以共同基金、境外资本为代表占比上升 红利再投资才是真正的长期主义。截至23/12/5，若只看中证红利指数与万得全A价格指数自09年以来走势，则中证红利指数收益率高出31%，在近15年的时间维度下即使考虑高出的股息率水平，超额收益也有限，尤其在15年牛市高点的累计收益甚至阶段性跑输近100%。而如果考量中证红利全收益与万得全A走势，则前者至今能够跑赢172%，具备显著超额水平。即当投资于高股息资产时若采用红利再投策略，则跑赢市场幅度将显著扩大。同时参考海外经验，著名投资家约翰·聂夫的代表管理产品先锋温莎基金，执掌31年期间总回报年平均跑赢市场3.1%，其中2%来自于股利回报，高股息策略在长期为其带来了显著超额水平。 图表13 09至今红利全收益超额万得全A达172% 图表14 09至今红利超额全A价格仅31% 图表15约翰·聂夫执掌先锋温莎基金各区间总回报，普遍跑赢标普500 二、A股高股息长期配置价值：股息率跑赢国债收益率 中长期增长中枢下移、全球不确定性增加，高股息策略优势不断显现。参考美日经验，经济增速降档背后是中长期增长因子走弱，如人口和地产问题，预计最终将使无风险利率中枢不断下移。2021年至今高股息策略持续跑赢的背后，也同样存在国内地产与人口的增长问题，十年期国债利率从高点3%降至2.5%，在卡脖子等科技领域取得革命性突破前，增长中枢下移可能仍是巨大挑战，资产荒背景下，高股息板块料将凭借稳定回报跑赢国债利率，从此的股利再投资拉长时间看或将持续占优。同时在逆全球化和供应链脱钩担忧下，远景投资不确定性增加，一鸟在手胜于百鸟在林，每年稳定的股息回报也适用于更低频交易的中长期投资者。 图表16人口增长率长期下行，经济动能减弱 图表17地产增速中枢下移，拖累经济增速 A股机构化加速将促使高股息策略与债市相关性走强。早期A股市场高股息资产并未能完全反映市场股息率相对债券收益率的比价改善，高股息资产相对市场走势与资产比价相关性并不强。但随着机构长线资金的市场参与度越来越高，大类资产比价的因素对于高股息资产的强弱影响则逐渐增大。由“中证红利全收益/万得全A”与“全A股息率/10年国债到期收益率”滚动相关性可以看出，18年以前两指标相关性较低且波动较大，而18年后相关性快速上行且维持较高水平。主要由于居民财富转移、资管新规推出等因素，A股机构化在18年加速，机构资金对于高股息资产解决其负债端现金流的需求以及理性配置，使得大类资产比价对于高股息资产走势的相关性影响不断提升。 图表18近年股息率相比国债收益率不断走强，红利资产持续跑赢市场 高股息待加强：政策持续引导+中长线资金占比上升参与公司治理。政策引导分红方面，除了8月底发布的《证监会进一步规范股份减持行为》，10月证监会进一步对《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，以及《上市公司章程指引》现金分红相关条款进行了修订，在坚持公司自治的基础上，鼓励公司对分红的稳定性、频次做出提升，以及对不分红、财务投资规模较大但分红比例不高的公司，通过强化披露要求督促分红。 未来政策方面对于上市公司分红的引导督促作用有望持续加强。另一方面，参考海外股市投资者结构，当前A股个人投资者占比仍属于偏高水平，9月金监局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》、10月财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，均体现了政策对于长线资金入市的积极态度。 并且对于机构投资者参与上市公司治理的态度，监管同样秉持积极态度：18年新版《上市公司治理准则》第78条提到“鼓励社会保障基金、企业年金、保险资金、公募基金的管理机构和国家金融监督管理机构依法监管的其他投资主体等机构投资者，通过依法行使表决权、质询权、建议权等相关股东权利，合理参与公司治理”。未来随着中长线资金占比提升，预计其对于稳定现金分红更强的诉求也将带动上市公司分红比例、稳定性的提高。 图表19国内增长中枢下移，股息率、利率差距缩小 图表20 A股机构化在18年加速 三、A股高股息策略短期风险：复苏与通胀 高股息资产短期风险：利率上行、估值抬升。历史上如2013-2015年、2019-2020年，高股息资产均在股息率与债券收益率比价弱势中相对全A下行。2013-2015年分为两个阶段，先是2013年经济弱复苏叠加“钱荒”带动债券收益率全年走高，期间股息率变化不大从而相对债券收益率走弱；2014年下半年开始央行货币政策持续宽松，虽然带动债券收益率下行，但流动性充沛使得股市风偏即估值迅速爬升，股息率下行速度较债券收益率更快。2019-2020年来看，19Q1的宽信用预期成为当年股市估值抬升的最大贡献部分，同期债券收益率变化不大；2020年初的疫情冲击使得债券收益率短期快速下行，但在国内外强政策刺激不断的背景下，经济迅速复苏，债券收益率快速回升，而股市估值也在放水+复苏的共同作用下走高，带动股息率下行。 明年防范财政发力下的复苏及通胀预期。另一方面，经济复苏的现实同样有所预期，固定资产投资同比预期23Q4为3.3%，2024逐季度均保持4%及以上水平，底部稳中有升。经济若如预期复苏，则无论是利率水平的回升，还是股市风偏的提高从而推升估值水平，都将是高股息资产能否跑出超额的负向因素。当前国内通胀水平较低，但从市场预期来看，CPI或从23Q4的0.3%上行至24Q4的1.7%，PPI或从-2.3%上行至1.2%，未来一年的通胀回暖可能带动市场利率水平上行，如2020年疫后。 防范部分行业利润受损可能。从红利资产本身价格表现来看，当前中证红