量化资产配置系列报告之五：成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望

量化资产配置系列报告之五： 成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望 基金 2023年12月08日 相关研究报告 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置*20230620 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用*20230808 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之三：赔率因子在大类资产和行业轮动策略运用*20230913 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用*20231103 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点： 风格代表了一类公司所具备的共同特征，该特征使得此类公司在行情走势上十分相似。风格因子是股票收益更本质的驱动因素，其表现受到宏观环境的影响，呈现出周期性特征。在A股市场成长价值和大小盘风格轮动受 到了广泛关注，本文使用国证成长、价值指数代表成长、价值风格，使用沪深300、中证2000代表大、小盘风格。成长风格相对价值更多地暴露于电力设备、电子、医药生物、食品饮料行业，小盘风格相对大盘更多地暴露于机械设备、基础化工、计算机、传媒行业。 本轮价值占优行情开始于2021年8月，持续时间已经超过上一轮价值占优周期的2年3个月。从赔率来看，目前成长股相对估值处于近5年22%分位数，性价比凸显。基本面因素主导了成长价值风格差异，从预期数据 来看，成长股相对每股收益的上行或带来成长风格的回归。从影响因素来看，美债实际利率和市场因子是成长价值风格的关键驱动因素，两者共同解释了国证成长/价值指数66%的变动。我们分别基于10年期TIPS利率、 市场动量、市场成交量、风格动量构建了成长价值风格轮动策略，获得了3.1%、5.8%、5.9%、3.7%的年化超额收益。综合这4个因素的成长价值风格轮动策略能够取得年化7.2%的超额收益率，优于单一因子策略，该策略12月转向推荐成长风格。展望未来，短期来看成长价值风格轮换可 能仍有反复。但中长期来看，市场将逐步转向成长风格，而风格切换节奏可能会受到当前公募基金仓位较高的制约。 本轮小盘占优行情开始于2021年3月，持续时间尚未达到上一轮小盘占优周期的4年。当前小盘股交易活跃，成交量占比处于2017年以来99%分位数。复盘2013-2016年中周期小盘占优驱动因素如下：经济下行但鼓 励创新新兴产业、货币宽松+信用下行或底部企稳、资本市场鼓励创新带来估值溢价以及中小盘具有显著估值优势。我们基于货币-信用构建了大小盘轮动模型：信用环境整体下行+货币环境宽松利好小盘风格，信用环境整体上行+货币环境收紧利好大盘风格，货币、信用环境同向时大小盘风格难以发生明显转向。基于私人部门融资增速、SHIBOR3M的大小盘风格 轮动策略取得了年化11.2%的超额收益率，该策略12月推荐小盘风格。展望2024年，小盘风格仍将延续，但小盘占优的有利因素将会减弱，大小盘风格可能会日趋均衡。未来大盘风格的回归，需要私人部门融资增速 上行，以及经济强劲上行带来的货币政策收紧。导致小盘占优减弱的因素源于：一方面经过2年多小盘风格的演绎，小盘相对估值已处于2017年以来85%分位数，性价比不高；另一方面，今年来稳增长政策不断发力，未来经济下行压力有望改善。 风险提示：1）经济剧烈变化导致的市场风险、流动性风险。2）美国通胀超预期上行、美联储降息低于预期。3）经济结构变化导致影响因素失效。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、风格因子与风格轮动5 1.1资产配置中的风格因子5 1.2成长价值风格代理：国证成长&国证价值指数5 1.3大小盘风格代理：沪深300&中证2000指数7 二、成长价值风格轮动规律与策略8 2.1成长价值风格演绎：基本面主导8 2.2影响因素与轮动策略：美债实际利率&市场因子主导9 2.3成长价值风格展望：逐渐转向成长13 三、大小盘风格轮动规律与策略14 3.1大小盘风格演绎：小盘风格交易火热14 3.2影响因素与轮动策略：信用&货币主导15 3.3大小盘风格展望：小盘风格延续，但日趋均衡16 四、风险提示17 图表目录 图表1基于不同代理指标的成长价值风格演绎6 图表2国证成长与价值指数在申万一级行业上的分布差异（%）7 图表3基于不同代理指标的大小盘风格演绎7 图表4中证2000与沪深300指数在申万一级行业上的分布差异（%）8 图表5本轮价值占优行情已持续2年多8 图表6成长风格相对估值处于历史低位8 图表7成长价值风格差异主要由基本面因素主导9 图表8成长/价值每股收益上行或带动成长风格回归9 图表910年期TIPS利率和万得全A能够解释国证成长/价值指数的大部分变动9 图表10成长价值风格走势与美债实际利率高度相关10 图表11美债实际利率影响成长股相对业绩10 图表12国证成长/价值与10年期TIPS利率相关性稳定10 图表13基于TIPS利率的成长价值风格轮动策略走势10 图表14基于TIPS利率的成长价值风格轮动策略评价11 图表15成长价值风格走势与市场走势高度相关11 图表16市场下行年份成长风格跌幅更大11 图表17国证成长/价值与万得全A大多正相关11 图表18基于市场动量的成长价值风格轮动策略走势11 图表19基于市场动量的成长价值风格轮动策略评价12 图表20市场成交量活跃时成长股相对表现优异12 图表21国证成长/价值与万得全A成交量大多正相关12 图表22基于市场成交量的成长价值风格轮动策略走势12 图表23基于市场成交量的成长价值风格轮动策略评价12 图表24基于动量的成长价值风格轮动策略走势13 图表25基于动量的成长价值风格轮动策略评价13 图表26基于综合信号的成长价值风格轮动策略走势13 图表27基于综合信号的成长价值风格轮动策略评价13 图表28成长-价值影响因素对比与展望14 图表29当前小盘风格股票交易火热15 图表30当前小盘股相对估值较高15 图表31货币-信用环境下的大小盘风格走势16 图表32基于货币-信用的大小盘风格轮动策略走势16 图表33基于货币-信用的大小盘风格轮动策略评价16 图表34大小盘影响因素对比与展望17 一、风格因子与风格轮动 1.1资产配置中的风格因子 股票风格的研究起源于Fama三因子模型，风格因子是股票收益更本质的驱动因素。市场、规模、价值、动量等风格因子在股票市场得到了广泛认可。因子模型的发展揭示了资产收益的本质来源，以规模、价值、动量、质量等为代表的风格因子更进一步地将投资组合收益拆解为不同类型的beta收益和alpha收益，在资产配置领域受到了越来越多的关注与应用。以著 名的Fama三因子模型为例，资产收益可以拆解为： 𝐸(𝑅𝑖�)−𝑅𝑓�=𝑏𝑖[𝐸(𝑅𝑚𝑡)−𝑅𝑓�]+𝑠𝑖𝐸(𝑆𝑀𝐵𝑡)+ℎ𝑖𝐸(𝐻𝑀𝐿𝑡) 其中SMB（SmallMinusBig）、HML（HighMinusLow）分别代表规模因子和价值因子。资产的风险溢价被分解为其在市场因子、规模因子和价值因子上的风险暴露收益，即beta收益，剩余部分则是资产所特有的alpha收益。 风格代表了一类公司所具备的共同特征，该特征使得此类公司在行情走势上十分相似，其相似的行情走势被归结为风格因子收益。风格因子收益受到宏观环境的影响，呈现出周期性特征。大多数风格因子是通过某一关键特征差异将指定资产池中各资产进行分组，发现了具有共同特征的资产在行情走势上的显著相关性，并认为该特征是驱动此类股票行情相关性的风险来 源。以规模因子为例，首先根据股票池中所有资产的市值将其分为由大（Big）、小（Small）两组，其次按照市值比例加权的方式分别对大、小市值两组公司计算个股平均收益率，则大、小市值两组公司的平均收益率之差即可被定义为规模因子。大部分资产组合的收益与其在规模因子上的暴露关系密切。同时现有研究已经发现，风格因子的收益表现受到了宏观经济环境的影响，呈现周期性变动特征。 基于风格因子的资产配置是当前资产配置领域研究的热点，风格资产选择是资产配置的关键一环。绝大部分资产收益均可以分解为暴露于特定几个风险因子所获得的beta收益，以及资产所特有的alpha收益。通过研究市场、规模、价值、动量等少数几个风格因子就可以帮助我们抓住大部分股票的主要走势，因此风格因子的研究逐渐成为资产配置的热点。在资产配置 中，风格资产选择是继战略资产配置、战术资产配置后的关键一环，它通常由具体的业务部门负责。内容包括以大类资产的细分资产为配置对象，制定更加具有针对性的投资策略，利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会、分散投资风险，改善投资组合结构，获取超额收益。 在A股市场，根据价值因子划分的成长/价值风格轮动、根据规模因子划分的大/小盘风格轮动受到了广泛关注。尤其今年， 以红利策略为代表的价值风格和以微盘股行情为代表的小盘风格均获得了显著超越市场的收益，风格行情的极致分化使得风格轮动策略成为资产配置的重要构成。厘清风格因子表现的影响因素可以帮助我们更好地配置相应风格资产，有选择性地管理投资组合的风格因子暴露以获得更好的投资表现。本篇报告将聚焦于成长/价值和大/小盘风格轮换的研究，从赔率-胜率-交易面三个角度出发厘清主要影响因素，并在月度层面构建相应风格轮动策略。 1.2成长价值风格代理：国证成长&国证价值指数 成长风格的股票被认为具有较大的发展空间，其业绩增长速度较快，市场往往给予这类股票较高估值。与之对应是价值风格股票，其业绩增长较为稳定，估值相对较低。通过分析成长、价值风格股票指数的走势，我们可以分析成长/价值风格差异， 进而构建风格轮动策略。Fama三因子模型使用账面市值比作为成长价值风格划分变量，A股常用的成长、价值风格指数有以下4类： （1）国证成长指数（399370.SZ）&国证价值指数（399371.SZ）。国证成长和国证价值指数由深圳证券信息有限公司编制，样本空间为国证1000指数成分股。国证1000指数选样范围为A股和红筹企业发行的存托凭证，选样方法为剔除成交额后10%的证券、选取总市值排名前1000名。国证成长指数选取了国证1000指数样本股中，主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率综合排名前332只股票；国证价值指数选取了国证1000指数样本股中， 每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率综合排名前332只股票。 （2）高市盈率指数（801821.SI）&低市盈率指数（801823.SI）。根据成长股往往具有高估值的特征，使用申万的高市盈率指数和低市盈率指数分别代表成长风格和价值风格。申万高低市盈率指数的样本空间为沪深证券交易所上市公司的全部A股股票。剔除亏损股以及市盈率高于500的股票，选择平均市盈率最高的200只股票作为高市盈率指 数成份股，平均市盈率最低的200只股票作为低市盈率指数成份股。 （3）中信风格指数。中信证券风格系列指数以中信证券三级行业分类标准为基础，根据中信为每个三级行业设置的风格标签编制风格股价指数，其风格指数系列包括成长、稳定、周期、金融、消费。 （4）上证50指数（000016.SH）&创业板指数（399006.SZ）。上证50指数由沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成，其成分股一般为成熟期股票，可以代表价值风格。创业板指数由最具代表性的100家创业板上市企业股票组成，其新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出，可以代表成长风格。