成长价值和大小盘双风格轮动基金如何识别与优选？

风格轮动持续，轮动型基金仍具配置价值 2023年市场风格轮动持续，14月份也经历了成长与价值、大盘与小盘的切换。在这样的行情下，单一风格、不进行调整的基金，难以持续战胜市场，而风格轮动、调仓频繁的基金，更能适应市场的变化，仍具有一定的配置价值。 风格轮动型基金优选组合2023年超额显著 在《智能化选基系列之二：风格轮动型基金智能识别与量化》中，我们曾识别并构建了风格轮动型基金优选组合。截至2023年4月28日，2023年以来，风格轮动型基金优选组合表现较好，跑赢万得偏股混合型基金指数，费后收益率为399，相对于万得偏股混合型基金指数取得336的费后超额收益率。在主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型）中，风格轮动型基金优选组合排名571219I，处于前27分位。 从估值和市值两维度重新定义风格轮动型基金 我们曾用十个风格维度来刻画基金的风格轮动特征，但对于采用主观选股策略的基金经理，多数风格维度可能并不受关注，如残差波动率、非线性市值等，基金经理可能不会主动刻意调整这些风格的暴露。但估值和市值两个常见的风格维度，是基金经理普遍关注的风格。因此我们调整了原方案，用估值和市值两个维度重新定义了风格轮动型基金。我们延用了原来的思路，将风格从10个维度减少到2个维度，根据基金的绝对主动风格轮动指标，对风格轮动型基金重新进行识别。我们筛选出来的风格轮动型基金，均是持续主动调整其投资组合的基金。 双风格轮动型基金优选组合的重新构建 我们仍然参考《智能化选基系列之二：风格轮动型基金智能识别与量化》中的方法构建主动轮动收益因子，该因子度量了基金的风格轮动效果。在双风格轮动型基金池中，主动轮动收益因子的IC为737，多空组合年化收益率为424。根据主动轮动收益因子构建的选基策略，2016年以来实现460的年化超额收益率，2023年14月跑赢偏股混合型基金指数278。此外，主动轮动收益因子在双风格轮动型基金池中的表现略好于原十风格轮动型基金池。 主动轮动收益因子与传统业绩动量选基因子的差异 相比于常见的基金业绩动量因子（如基金alpha），主动轮动收益因子是否具有独特性？经过测试我们发现，主动轮动收益因子与alpha因子的相关系数仅有008，使用两个因子分别构建选基策略获得的持仓信号重合度较低，主动轮动收益因子相比于常见的业绩动量因子，具一定独特性。经测试，三因子模型alpha在双风格轮动型基金池内有效，但2021年以来，三因子模型alpha因子选基策略累计超额收益率为1368，而主动轮动收益因子选基策略累计超额收益率为3703，主动轮动收益因子更具有优势。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场环境发生变化时模型存在失效的风险；当交易成本或其他条件改变时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损。 内容目录 一、风格轮动持续，轮动型基金仍具配置价值4 二、风格轮动型基金优选组合2023年超额显著4 21风格轮动型基金优选组合业绩跟踪4 22风格轮动型基金优选组合持仓情况分析6 三、从估值和市值两维度重新定义风格轮动型基金7 31主动风格轮动与被动风格轮动的划分7 32双风格轮动型基金的智能识别8 四、双风格轮动型基金优选组合的重新构建9 41主动轮动收益因子构建9 42主动轮动收益因子测试9 43双风格轮动型基金优选组合构建10 五、主动轮动收益因子与传统业绩动量选基因子的差异12 51业绩动量因子在双风格轮动型基金池中有效12 52主动轮动收益因子与业绩动量因子相关性较低13 532021年以来主动轮动收益因子更有优势14 六、总结14 七、风险提示15 图表目录 图表1：账面市值比因子多空组合净值4 图表2：市值因子多空组合净值4 图表3：不同风格基金指数2023年14月份收益率4 图表4：风格轮动型基金优选组合业绩指标5 图表5：风格轮动型基金优选组合净值走势5 图表6：风格轮动型基金优选组合各年份超额收益率6 图表7：风格轮动型基金优选组合2023年各月份超额收益率6 图表8：风格轮动型基金优选组合2023年一季报重仓股行业超配情况7 图表9：风格轮动型基金数量（单位：只）8 图表10：风格稳定型基金数量（单位：只）8 图表11：时间轴9 图表12：因子在双风格轮动型基金池内IC测试结果9 图表13：因子分位数组合测试的指标统计9 图表14：主动轮动收益因子分位数组合表现10 图表15：主动轮动收益因子多空组合净值10 图表16：主动轮动收益因子多空组合收益率及净值10 图表17：风格轮动型基金优选组合净值11 图表18：风格轮动型基金优选组合超额净值11 图表19：主动轮动收益因子选基策略表现汇总11 图表20：双风格轮动型基金优选组合分年度超额收益11 图表21：双风格轮动型基金新优选组合2023年一季报重仓股行业超配情况12 图表22：三因子模型alpha因子IC测试结果12 图表23：三因子模型alpha因子分位数组合表现统计12 图表24：三因子模型alpha因子分位数组合表现13 图表25：三因子模型alpha因子多空组合净值13 图表26：三因子模型alpha因子多空组合收益率及多空组合净值13 图表27：两种策略持仓重合度14 图表28：两种选基策略超额净值对比14 图表29：三因子模型alpha选基策略一季度行业超配14 一、风格轮动持续，轮动型基金仍具配置价值 2023年以来，A股风格轮动特征延续，成长价值维度及市值维度均存在风格切换。成长与价值风格在14月份经历了多次切换，1月份，新能源、TMT板块表现出色，成长风格占优。2月下旬至3月初，煤炭、钢铁等周期性行业走强，价值风格领先。3月中下旬至4月初，ChatGPT概念带动TMT板块大涨，计算机、传媒、电子、通信行业领涨，成长风格表现优于价值风格。4月中旬以来，TMT板块回调，“中特股”概念崛起，金融、周期板块领先，价值风格战胜成长风格。市值维度也发生了风格切换，2023年1月至3月中旬，小市值风格表现更好，3月下旬至四月底，大盘风格占优，市值因子多空组合净值上涨。 图表1：账面市值比因子多空组合净值图表2：市值因子多空组合净值 15 14 13 12 11 1 09 08 07 202012202112202212202312 12 11 1 09 08 07 06 05 04 202012202112202212202312 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从万得风格基金指数表现来看，1月份，大盘成长风格基金表现最佳，2月份小盘价值风格基金超越其他风格基金，34月份，大盘价值风格基金占优。风格轮动行情下，单一风格基金难以持续跑赢市场。不断调整持仓、交易灵活的基金，仍具有配置价值。 图表3：不同风格基金指数2023年14月份收益率 700 600 500 400 300 200 100 000 100 200 300 400 2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月 万得大盘价值风格型基金指数万得大盘成长风格型基金指数万得小盘价值风格型基金指数万得小盘成长风格型基金指数 来源：Wind，国金证券研究所 二、风格轮动型基金优选组合2023年超额显著 21风格轮动型基金优选组合业绩跟踪 在报告《智能化选基系列之二：风格轮动型基金智能识别与量化》中，我们将基金报告期之间的风格变化划分成主动风格轮动与被动风格轮动，从10个风格维度刻画基金的风格轮动行为，并将各个风格维度的主动风格轮动指标求绝对值后汇总成绝对主动轮动指标，我们根据基金的绝对主动轮动指标，对风格轮动型基金进行了智能识别，并根据主动轮动收益及截面风格收益因子的合成因子，对风格轮动型基金做量化优选，构建了风格轮动型基金优选组合。 截至2023年4月28日，2023年以来，风格轮动型基金优选组合表现较好，跑赢万得偏股混合型基金指数，费后收益率为399，相对于万得偏股混合型基金指数取得336的费后超额收益率。在主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型）中，风格轮动型基金优选组合排名571219I，处于前27分位。 图表4：风格轮动型基金优选组合业绩指标 指标 风格轮动型基金优选组合 偏股混合型基金指数 总收益率 17257 7341 年化收益率 1521 808 年化波动率 1920 1769 Sharpe比率 079 046 最大回撤率 3003 3019 年化超额收益率 698 信息比率 099 换手率（双边） 15354 策略最新持基数（只） 20 来源：Wind，国金证券研究所注：数据截至2023428 图表5：风格轮动型基金优选组合净值走势 35 3 25 2 15 1 05 0 2016330201733020183302019330202033020213302022330202333 风格轮动型基金优选组合万得偏股混合型基金指数 来源：Wind，国金证券研究所注：数据截至2023428 自2016年3月份以来，风格轮动型基金在2017年至2023年均取得了正超额，仅2016年 未跑赢偏股混合型基金指数。2020年至2022年，风格轮动型基金优选组合均取得了5以上的超额收益率，2023年策略依然有较好的表现。 图表6：风格轮动型基金优选组合各年份超额收益率 2500 2000 1500 1000 500 000 500 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 来源：Wind，国金证券研究所 从2023年14月份的月度表现来看，风格轮动型基金优选组合在2月份及4月份获得正超额，单月超额收益率均超过2，1月份及3月份，风格轮动型基金优选组合未能跑赢偏股混合型基金指数，但负超额收益率不超过1。2月份及4月份，市场均存在风格上的切换，风格轮动型基金组合在风格切换的行情中，拥有较好的表现。 图表7：风格轮动型基金优选组合2023年各月份超额收益率 250 200 150 100 050 000 050 100 1月份2月份3月份4月份 来源：Wind，国金证券研究所 22风格轮动型基金优选组合持仓情况分析 截至2023年3月31日，公募基金年报披露后，风格轮动型基金优选组合持仓进行了调 整，目前组合持有20只基金，基金组合2023年一季报重仓股的行业分布如下图所示。相比于万得偏股混合型基金指数成份基金池的一季度重仓股，风格轮动型基金组合目前超配了交运、房地产、农林牧渔、银行、消费者服务、电力设备及公用事业、建筑、商贸零售、煤炭、传媒、建材、轻工制造、国防军工、通信、机械、石油石化、有色金属等行业。 图表8：风格轮动型基金优选组合2023年一季报重仓股行业超配情况 1200 700 200 交通运输房地产农林牧渔 银行 消费者服务 电力及公用事业 建筑商贸零售 煤炭传媒建材 轻工制造国防军工 通信 机械石油石化有色金属 综合非银行金融纺织服装 钢铁电子家电汽车 基础化工计算机食品饮料 医药电力设备及新能源 300 800 1300 来源：Wind，国金证券研究所 三、从估值和市值两维度重新定义风格轮动型基金 31主动风格轮动与被动风格轮动的划分 我们曾用十个风格维度来刻画基金的风格轮动特征，但对于采用主观选股策略的基金经理，多数风格维度可能并不受其关注，如残差波动率、非线性市值等，基金经理可能不会主动刻意调整这些风格的暴露。但估值和市值两个常见的风格维度，是基金经理普遍关注的风格。因此我们调整了原方案，尝试用估值和市值两个维度重新定义风格轮动型基金。 我们使用了市值、账面市值比两个风格维度去刻画个股的风格并最终得到基金的风格，具体的数学表达式为： 其中表示基金在期的两个风格维度总得分，为该基金在期持有股票的权重 （占股票市值权重），为股票在期在风格上的暴露，包括市值、账面市值比。 基于上述风格因子及公式，我们可以计算在基金在每个中报和年报、在每个风格上的风格系数以及总的风格系数。