策略专题：产业生命周期有效性重验及底部投资建议

│ 产业生命周期有效性重验及底部投资建议 作者 分析师：包承超 证券研究报告2023年12月08日 核心观点 1）指数跌破3000点，阶段底部显现。节奏上，市场可能先演绎超跌反弹，后演绎春季躁动估值切换，类似2012年底的行情。当时经济和市场长期磨底，但随着三季度政策、经济、业绩的底部确认，A股快速拉升， 行情一直延续至第二年春节前。 2）当前A股具备三个积极因素：一是业绩见底，库存周期有重启迹象，这是熊市见底的充要条件。二是海外因素，中美缓和，美元加息或结束， 美债见顶，利于风险偏好回暖。三是市场对2024年增长预期在缓慢上调。同时当前处于国内经济基本面数据的空窗期，是较佳的交易时间点。 周度交流：产业生命周期的有效性重验及底部投资建议 1）历史上，龙头进阶期的行业在进阶阶段，更多容易获得较明显的超额收益。分板块看，制造、成长板块的龙头进阶期表现出胜率更高，赔率更低的特点；消费、周期板块的龙头进阶期表现出胜率相对低，赔率更高 的特点，跑出来的赛道收益可观。 2）当前投资建议：1、成长、制造板块选择产业生命周期底部的行业，优选赔率高细分：汽车零部件、出版、中药；2、消费板块产业生命周期处于底部的行业，优选相对稳定进入龙头进阶期细分（航空、厨电、家 纺）。 行业配置：超跌反弹和高股息 1）超跌反弹：数据验证下来，熊市见底的第一波行情基本上都会演绎超跌反弹的逻辑，前两个月跌得多的TMT、新能源、地产链顺周期值得关 注。考虑到对明年增长预期的修复，谨防低估值顺周期板块的上行风险。2）高股息：高股息主要在3种环境下跑赢：经济磨底、经济过热、大熊 市。增长中枢下行环境中，来自股息的超额能抵御大部分盈利的下滑，A股越来越多的优质资产在转向高分红，医药、机械、泛消费中高股息公司值得关注。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：宏观调控政策效果不及预期；成长板块技术更迭节奏与预期不相符。 相关报告 1、《【周末9点半】产业生命周期-底部投资机会 梳理-1203》2023.12.03 2、《数据要素：当前可以关注什么？：——产业与政策周聚焦第5期》2023.12.03 正文目录 1.产业生命周期的有效性重验及底部投资建议4 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向成长8 3.情绪：宽基情绪热度分化，金融、必选接近底部13 4.风险提示19 图表目录 图表1：龙头进阶期的阶段超额收益明显高于龙头优势期4 图表2：制造和科技胜率高，赔率较低；消费难进入龙头进阶，但胜率、赔率均高 .....................................................................5 图表3：各个板块龙头进阶期主要的表现特征5 图表4：2023Q3主要行业所处产业生命周期位置6 图表5：成长、制造板块处于产业生命周期底部行业，优选赔率高细分（汽车零部件、出版、中药）6 图表6：消费板块处于产业生命周期底部行业，优选稳定进入龙头进阶期细分（航空、厨电、家纺）7 图表7：主要宽基指数涨跌幅情况8 图表8：主要风格指数涨跌幅情况8 图表9：主要宽基指数估值水平(PE)8 图表10：申万一级行业估值水平(PE)8 图表11：市场宽基指数ERP水平9 图表12：主要一级行业盈利预期调整情况9 图表13：一年期轮动水平开始逐步抬升9 图表14：3月期轮动水平仍在回落过程中9 图表15：市场景气有效性处于历史低位10 图表16：各大行业景气有效性情况10 图表17：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、公用、电子等11 图表18：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括传媒、社服、煤炭、电信等11 图表19：成长价值风格波动情况12 图表20：本轮风格演绎情况12 图表21：行业GLDI情绪热度分化，TMT和大金融热度抬升、周期和消费热度整体下行13 图表22：全AGLDI（扩散指数)，最新读数42%14 图表23：计算机GLDI（扩散指数)，最新读数59%14 图表24：电力及新能源设备GLDI（扩散指数)，最新读数28%15 图表25：半导体GLDI（扩散指数)，最新读数17%15 图表26：当前情绪热度下，1m远期胜率高于50%16 图表27：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%16 图表28：必选消费相对金融短期热度保持高位16 图表29：必选相对周期热度升至高位17 图表30：上周个股跑赢指数17 图表31：上周ETF总额流出，科技类流出居多（亿元）17 图表32：11月微观流动性环比改善，基金发行回暖，北上资金流出、杠杆资金流入（亿元）18 图表33：北向资金整体流出情况18 图表34：各行业北向资金流出情况18 图表35：两融余额情况19 图表36：市场换手率处于高位19 1.产业生命周期的有效性重验及底部投资建议 三季报披露的数据显示，多数消费、科技行业进入出清末期，或已出现产业生命周期底部情况。本周，我们通过复盘过去龙头进阶期行业的区间收益来重新验证龙头进阶期的超额收益，并结合三季报情况来进行当前的底部投资推荐。 产业生命周期的有效性重验 进入龙头进阶期的行业多能获得明显的超额收益率，相较于进入龙头优势期的行 业而言，龙头进阶期的行业基本均能获得正向超额收益，整体消费板块收益率更高；龙头优势期多数行业不一定能在扩张期获得明显的指数增长。 图表1：龙头进阶期的阶段超额收益明显高于龙头优势期 资料来源：Wind，国联证券研究所 龙头进阶期的具体胜率、赔率如何？ 制造、科技板块的胜率较高，赔率较低。基本所有进入龙头进阶期的制造、科技板块细分，均能获得正向收益；但超额收益超过30%的行业占比相对降低不少。 消费、周期板块的胜率相对较低，赔率较高。部分行业进入龙头进阶期并不一定能带来超额收益，但上行行情下具有超额收益的行业往往更多具有超过30%的超额收益。 胜率 侧面看赔率 图表2：制造和科技胜率高，赔率较低；消费难进入龙头进阶，但胜率、赔率均高 资料来源：Wind，国联证券研究所 投资节奏上，需关注生命周期属于龙头进阶期的阶段内一年开支增速回升的时期。 图表3：各个板块龙头进阶期主要的表现特征 超额收益 龙头进阶期 超额收益来源 节点识别 周期 超额收益：胜率适中，赔率适中（超额收益40%） 估值、股价底部反弹，主要来自于估值 龙头进阶期确认+一年开支增速拐点 制造 超额收益：胜率高，赔率相对较低（超额收益30%-60%） 估值、股价底部反弹，主要来自于估值 龙头进阶期确认+一年开支增速拐点 消费 超额收益：胜率低，赔率高（超额收益50%-70%）超额收益：胜率低，赔率高（超额收益50%-70%） 普通、严格型出清估值、股价底部反弹，主要来自于估值成长型出清估值底部反弹，股价第二波主升浪接力，主要来自于估值、业绩均有 龙头进阶期确认+一年开支增速拐点龙头进阶期确认+一年开支增速拐点 TMT和医药 超额收益：胜率高，赔率相对较低（超额收益20%） 估值、股价底部反弹，行情需要技术、政策催化带来估值提升 龙头进阶期确认+一年开支增速拐点 资料来源：Wind，国联证券研究所 基于三季报，产业生命周期底部行业投资推荐 基于三季报，主要行业的产业生命周期阶段列示，当前处于龙头进阶期的行业主要分布在：汽车、TMT、医药、地产链细分。 图表4：2023Q3主要行业所处产业生命周期位置 资料来源：Wind，国联证券研究所 基于上文研究汇总，提供两条底部筛选行业的思路： 1、成长、制造板块处于产业生命周期底部行业，优选赔率高的细分，如：汽车零部件、出版、中药，这三个细分行业的经营杠杆系数较高，往往在龙头进阶期会有较强的业绩、基本面反弹。 图表5：成长、制造板块处于产业生命周期底部行业，优选赔率高细分（汽车零部件、出版、中药） 板块 一级板块 二/三行业 龙头公司 Q3-生命周期状态 Q1-状态 收入- 纵向分位数 开支- 纵向分位数 Capex/DA经营杠杆分组 (至2023H1) 轻卡及商用载客车 宇通客车 出清末期 出清末期 14.2% 23.2% 制造 汽车 汽车销售及服务 广汇汽车 出清末期 出清末期 3.5% 19.6% 1 乘用车零部件 拓普集团 龙头进阶期 龙头优势期 21.4% 51.7% 5 游戏 三七互娱 出清末期 出清末期 1.7% 1.7% 8 传媒 院线广播电视 万达电影东方明珠 出清末期出清末期 出清末期出清末期 58.9% 44.6% 波动太大 10 23.2% 5.3% TMT+医药 出版 中信出版 龙头进阶期 出清末期 28.5% 32.1% 3 医药流通 上海医药 出清末期 出清末期 5.3% 1.7% 1 医疗保健 化学制药 恒瑞医药 龙头进阶期 出清期 5.3% 48.2% 8 中药 片仔癀 龙头进阶期 出清末期 12.5% 8.9% 5 资料来源：Wind，国联证券研究所 2、消费板块处于产业生命周期底部行业，优选胜率高的细分，即更能稳定进入龙头进阶期的细分如：航空、厨电、家纺，这三个细分行业的已经基本具备进入龙头进阶期的必要条件，后续值得持续关注。 图表6：消费板块处于产业生命周期底部行业，优选稳定进入龙头进阶期细分（航空、厨电、家纺） 板块 一级板块 二/三行业 龙头公司 Q3-生命周期状态 Q1-状态 收入- 纵向分位数 开支- 纵向分位数 Capex/DA (至2023H1) 家电制造 黑色家电 海信电器老板电器罗莱生活中国国航苏宁易购好未来宋城演艺天虹股份华住集团 出清末期 龙头进阶期出清末期龙头进阶期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期 出清末期 出清期 龙头优势期出清末期出清末期出清期 出清期出清末期出清末期出清末期出清末期出清末期 1.7% 23.2% 地产链 厨卫家电 33.9% 35.7% 纺织服装 家纺 7.1% 5.3% 交通运输 航空公司Ⅲ 7.1% 57.1% 电商 1.7% 5.3% 出行链 社会服务零售 教育服务景区及休闲设施多业态零售 10.7% 39.2% 7.1%7.1% 5.3%30.3% 酒店及旅游服务 5.3% 44.6% 消费 农产品 农产品加工水产品加工 51.7% 35.7% 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向成长 上周，创成长、国证2000涨幅居前，深证红利、深证100涨幅相对落后，整体市场风格偏向小盘、成长。行业方面，上周煤炭、社会服务涨幅居前，房地产、美容护理涨幅相对落后。年初至今，通信、传媒涨幅居前，美容护理、电力设备涨幅相对 落后。 图表7：主要宽基指数涨跌幅情况图表8：主要风格指数涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：主要宽基指数估值水平(PE)图表10：申万一级行业估值水平(PE) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表11：市场宽基指数ERP水平 资料来源：ifind，国联证券研究所 上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中石油石化、汽车行业盈利预期出现上调，基础化工、电子行业盈利预期下调幅度较大。 图表12：主要一级行业盈利预期调整情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表13：一年期轮动水平开始逐步抬升图表14：3月期轮动水平仍在回落过程中 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表15：市场景气有效性处于历史低位 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表16：各大行业景气有效性情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对