产业生命周期底部投资线索

产业生命周期底部投资线索 首席分析师：包承超 2023年12月 证券研究报告 第四部分总结：今年“双十一”的亮点与隐忧 第五部分风险提示 目 录 三季报产业生命周期底部投资建议 第三部分 出清后产业生命周期与行业投资节奏 第二部分 产业生命周期的投资有效窗口期？ 第一部分 一、产业生命周期的投资有效窗口期？ 资料来源：Wind，国联证券研究所。4 资料来源：Wind，国联证券研究所。5 四个条件均需满足 收入-重启 Capex-重启 毛利率-回升 毛利率-龙头有优势 资料来源：Wind，国联证券研究所。6 四个条件均需满足 收入-重启 Capex-重启 毛利率-回升 毛利率-龙头无优势 资料来源：Wind，国联证券研究所。7 四个条件均需满足 收入-重启 Capex-重启 毛利率-未回升 毛利率-龙头无优势 8 资料来源：Wind，国联证券研究所。 ◥扩张期分阶段：龙头进阶期的超额收益，明显高于龙头优势期的区间差额收益。 ◥根据调查的40个行业左右，基本所有行业龙头进阶期的超额收益达到30%及以上，龙头优势期的超额收益多为负，在不同的时间阶段做开支的市场反应截然不同。 图：进入标准龙头进阶的主流行业的板块个数统计 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：经营杠杆衡量方法：固定成本/营业总成本。9 图：进入标准龙头进阶的主流行业的板块个数统计 ◥龙头进阶期：消费胜率低，赔率高；新兴制造业胜率高，赔率低 ◥根据调查的40个行业左右，消费行业一旦进入龙头进阶期，行业超额收益相对很高；TMT和医药、制造业的龙头进阶期相应胜率高，但赔率低（超额收益不明显）。 胜率 侧面看赔率 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：经营杠杆衡量方法：固定成本/营业总成本。10 ◥对于多数板块而言，龙头进阶期前置三个季度，整体超额收益会更明显。 ◥处理数据存在平滑过程，因此产业生命周期看到拐点的时刻，短期经营数据早已发生变化。 图：各个板块龙头进阶期的超额收益率从何时算起？ 平滑处理使得多数行业 前置3个季度超额收益更明显 指标上跟踪-1年期资本开支 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：经营杠杆衡量方法：固定成本/营业总成本。11 二、出清后产业生命周期与行业投资节奏 ◥规律总结： ◥1、龙头进阶期的开支可以带动行业的估值、股价底部抬升，投资具备α+β双重优势，投资窗口期有1.5-2年左右； ◥2、成长型出清达到的赛道，龙头进阶期的估值底部抬升，股价在平台期开启第二波主升浪，该类行业股价基本可实现全周期稳步抬升； ◥3、龙头优势期的开支、收入回升，无法带动估值，需要看收入波动，基本采取纯贝塔行情，窗口期较短。 超额收益 龙头进阶期 超额收益来源 节点识别 龙头优势期 超额收益超额收益来源 节点识别 周期 超额收益：胜率适中，赔率适中（超额收益40%） 估值、股价底部反弹，主要来自于估值 龙头进阶期确认+一年开支增速拐点 周期 基本无基本无 一年收入增速拐点+一年开支增速拐点 制造 超额收益：胜率高，赔率相对较低（超额收益30%-60%） 估值、股价底部反弹，主要来自于估值 龙头进阶期确认+一年开支增速拐点 制造 基本无基本无 一年收入增速拐点+一年开支增速拐点 超额收益：胜率低，赔率高（超 普通、严格型出清估值、股价底部反弹，主要来自于估值成长型出清估值底部反弹，股价第二波主升浪接力，主要来自于估值、业绩均有 龙头进阶期确认+ 小幅小幅超额收益来自 收入缓慢增长，无估值 小幅小幅超额收益来自 收入缓慢增长，无估值 一年收入增速拐点+ 额收益50%-70%） 一年开支增速拐点 一年开支增速拐点 消费 消费 超额收益：胜率低，赔率高（超 龙头进阶期确认+ 一年收入增速拐点+ 额收益50%-70%） 一年开支增速拐点 一年开支增速拐点 TMT和医药 超额收益：胜率高，赔率相对较低（超额收益20%） 估值、股价底部反弹，行情需要技术、政策催化带来估值提升 龙头进阶期确认+一年开支增速拐点 TMT和医药 可能有，需要追踪技术变迁可能有，需要追踪技术变迁带来的行业龙头变化带来的行业龙头变化 一年收入增速拐点+一年开支增速拐点 资料来源：Wind，国联证券研究所。13 14 龙头进阶期 相对PB估值 相对股价 Capex/DA 1年收入增速分位 1年开支增速分位 3年收入横向分位 3年开支横向分位 资料来源：Wind，国联证券研究所。 ◥龙头进阶期：2019Q4至今 ◥龙头进阶期的开支、收入上升：带来有效的估值、股价抬升。 ◥龙头进阶期：2018Q2至今 ◥龙头进阶期的开支、收入上升：带来有效的估值、股价抬升。 根据铜、动力煤可知： 龙头进阶期的开支几乎是估值提升 的充要条件； 相对股价Capex/DA 1年开支增速分位 龙头进阶期 相对PB估值 1年收入增速分位 经历过龙头进阶期的行业，股价中枢抬升至少一倍。 3年开支横向分位 资料来源：Wind，国联证券研究所。 3年收入横向分位 15 龙头进阶期 相对股价 Capex/DA 相对PB估值 1年开支增速分位 1年收入增速分位 3年开支横向分位 资料来源：Wind，国联证券研究所。 3年收入横向分位16 ◥龙头进阶期：2018Q1至今 ◥龙头进阶期的开支、收入上升：带来有效的股价、估值中枢抬升。 估值：出清末期EPS摊薄，相对估值 已经较高；但估值中枢、股价抬升属 于龙头进阶期。 ◥龙头进阶期：2015Q4-2020Q1 ◥龙头进阶期的开支、收入上升： 带来有效的股价抬升。 同为消费品，白电和啤酒异同： 成长型出清 相对股价Capex/DA 1年开支增速分位 龙头进阶期 相对PE估值 1年收入增速分位 1、严格型出清下，龙头进阶期的开启 往往意味着估值、股价均底部回升； 2、成长型出清下，龙头进阶期的开启往往意味着估值底部回升；股价开启主升浪，但股价此前无明显回撤。 3、龙头进阶期结束，成长型出清才真正迎来股价下行期。 3年开支横向分位 资料来源：Wind，国联证券研究所。 3年收入横向分位17 ◥龙头优势期（纯β行情）：2019Q1-2020Q3 ◥龙头优势期的开支、收入回升趋势下： 估值基本不变，股价随着收入景气度波动。 相对股价Capex/DA 1年开支增速分位 龙头 优势期 相对PB估值 1年收入增速分位 3年开支横向分位 资料来源：Wind，国联证券研究所。 3年收入横向分位 18 ◥龙头优势期（纯β行情）： 2020Q4至今 ◥龙头优势期的开支、收入上升： 带来有效的估值、股价反应不明显； 行情上行基本来自于收入波动 （短期景气度）。 相对股价Capex/DA 1年开支增速分位 1年收入增速分位 龙头优势期 相对PB估值 3年开支横向分位3年收入横向分位 资料来源：Wind，国联证券研究所。19 ◥龙头优势期（纯β行情）：2017Q3-2019Q4 ◥龙头优势期的开支、收入上升：带来有效的估值、股价反应不 明显； 行情上行基本来自于收入波动 （短期景气度） 相对股价Capex/DA 1年开支增速分位 龙头优势期 相对PB估值 1年收入增速分位 3年开支横向分位 资料来源：Wind，国联证券研究所。 3年收入横向分位 20 三、三季报产业生命周期底部投资建议 产业生命周期底部 行业经营周期底部 横向分位数底部1.5-3年投资窗口期 纵向分位数底部0.5-1年投资窗口期 弹性 经营杆杆 寻找：生命周期or经营周期在底部的行业 优选：底部+高经营杠杆的行业，弹性大 资料来源：Wind，国联证券研究所。22 ◥2016、2019年阶段性经济底部：高经营杠杆的行业，在底部复苏期业绩兑现弹性越大。 ◥1-10分组：划分指标为平滑三年的杠杆系数，将三级行业分为1-10个组别，组别越靠前，经营杠杆系数越高，即行业经营固定成本占比更高。结果显示，除去第1组，2-4组高杠杆行业基本表现出来复苏阶段的高业绩弹性特征。 图：2019年不同经营杠杆分组行业--对应反弹EBIT复合增速图：2016年不同经营杠杆分组行业--对应反弹EBIT复合增速 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：经营杠杆衡量方法：固定成本/营业总成本。23 图：23Q3三级行业产业生命周期状态：部分TMT医药细分逐步进入龙头进阶期，后续关注：集成电路、传媒、医药等 扩张型 筹资偿债库存开支 底部型 库存低 开支低 维持型 筹资偿债库存开支 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：数据截止时间财报披露率为99.6%，与最终披露24数据口径可能存在不一致；数据计算过程采用可比口径。 图：部分TMT等成长行业，虽然横向capex分位数不低（或由于行业属性），但纵向分位数已降至低位 纵向高横向低 纵向低横向高 纵向低 横向低 Capex增速-横向分位数 ◥新兴产业：TMT、新能源等板块，Capex增速-横向分位数>纵向分位数； ◥传统（逆周期）产业：消费、公用事业、交运等板块，Capex增速-横向分位数<纵向分位数； ◥纵向分位低+横向分位低：显示面板、通信设备、建筑装饰、中药等； ◥纵向分位低+横向分位高：半导体、消费电子、软件、北斗、聚氨酯等； ◥纵向分位高+横向分位低：航空、电信运营商、服装、重型机械等； Capex增速-纵向分位数 25 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：经营杠杆衡量方法：固定成本/营业总成本。 ◥产业生命周期底部&高杠杆弹性行业：地产链（厨电、家纺等）、出行链（院线、航空等）、TMT及医药（广告、医药流通等）。 图：2023Q3-产业生命周期—处于底部的行业总结 板块一级板块二/三行业 龙头公司Q3-生命周期状态Q1-状态收入-开支-Capex/DA经营杠杆分组 横向分位数横向分位数(至2023H1) 制造 机械制造 机械基础件 恒立液压龙头进阶期龙头进阶期 36.1% 67.3% 6 军工 航天装备Ⅲ 鸿远电子龙头进阶期龙头优势期宇通客车出清末期出清末期广汇汽车出清末期出清末期拓普集团龙头进阶期龙头优势期海信电器出清末期出清期老板电器龙头进阶期龙头优势期罗莱生活出清末期出清末期中国国航龙头进阶期出清末期 34.2% 53.6% 4 15 133 波动太大 汽车 轻卡及商用载客车汽车销售及服务乘用车零部件 9.8% 17.7% 6.9% 25.7% 42.8% 61.9% 地产链 家电制造 黑色家电厨卫家电 16.1% 19.6% 40.0% 33.0% 纺织服装 家纺 25.7% 4.4% 出行链 交通运输 航空公司Ⅲ港口 2.2% 43.4% 上港集团龙头进阶期苏宁易购出清末期出清期好未来出清末期出清期宋城演艺出清末期出清末期天虹股份出清末期出清末期华住集团出清末期出清末期青岛啤酒龙头进阶期龙头进阶期 27.9% 62.8% 9 波动太大波动太大波动太大3 68 社会服务零售 电商教育服务景区及休闲设施多业态零售酒店及旅游服务 0.6%0.9% 5.7% 28.2% 1.5%1.9% 9.8% 18.7% 6.3% 39.6% 消费 食品饮料 啤酒 58.0% 30.7% 农产品 农产品加工水产品加工 出清末期出清末期波动太大 出清末期出清末期三七互娱出清末期出清末期万达电影出清末期出清末期东方明珠出清末期出清末期 23.1%20.6% 7.6% 10 8 波动太大 10 TMT+医药 传媒 游戏 院线广播电视广告营销 出版 10.7% 4.4% 7.9% 10.4% 15.5% 分众传媒龙头进阶期出清末期中信出版龙头进阶期出清末期上海医药出清末期出清末期恒瑞医药龙头进阶期出清期 数片仔癀龙头进阶期出清末期 26 15.8% 44.7% 13 1 8 24.1% 32.6% 医疗保健 医药流通化学制药中药 46.9% 26.6% 26.6%26.9% 54.2%20.3% 5 黄色字体行