再融资债占比上升发行创新高，关注新增资金效益及付息压力

地 隐 专题研究 2023年三季报 地方政府债与城投行业研究 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 再融资债占比上升发行创新高关注新增资金效益及付息压力 ——地方政府专项债前三季度回顾与下阶段展望 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn闫彦明ymyan01@ccxi.com.cn “一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察——城投行业前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇，2023-10-18 超7000亿特殊再融资债拟发行，四季度地方债供给或超万亿——2023年四季度地方债发行计划梳理，2023-10-18 【地方债务风险与化解系列六】内蒙古首发特殊再融资债，本轮地方债置换如何看？2023-09-28 专项债发行前置但节奏整体偏慢，仍需加快发行使用完善偿债保障——地方政府专项债上半年回顾与下阶段展望，2023-07-19 发行规模再创新高助力稳增长，付息压力加大需关注债务资产转化效率——地方政府专项债一季度回顾与下阶段展望，2023-04-18 【“两会”点评】三问2023年地方政府债券， 2023-03-08 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 报告要点 后续展望：年内约万亿专项债待发，特殊再融资债或超3000亿，关注资金效益及付息压力 发行规模预测：年内约万亿左右待发行，特殊再融资债超3000亿 新增专项债：年内约0.53万亿待发行，用于项目建设的约0.4万亿；2024年新增额度仍将维持高位、提前下达限额或超万亿 再融资专项债：年内约0.15万亿用于偿还到期债券本金，偿还存量债务的特殊再融资债已披露超2000亿元 撬动效应估算：前三季度或撬动基建投资3.7万亿，撬动能力仍待提升 根据中诚信国际估算，前三季度3.3万亿用于项目建设的专项债或撬动基建投资约3.7万亿，撬动能力仍待提升 若专项债作资本金比例上升至10%，四季度理论上或可拉动基建投资约0.6万亿元；2024年部分专项债限额继续提前下达且维持在1.5~2.3万亿的高位，并于明年初及早发行使用，这部分专项债资金理论上或可撬动明年基建投资2.5~3.8万亿元 后续关注 前三季度新增专项债发行节奏不及预期且违规使用问题仍存，后续需密切关注地方债发行使用进度，警惕基建投资拉动不足、“债务-资产”转化效率偏低的可能 城中村改造、旅游等项目陆续纳入支持范围，专项债支持范围持续拓宽但需重点关注新领域专项债项目储备的质量及数量，以及新领域可能存在的投融资受限的问题 特殊再融资债陆续开启发行，重启发行特殊再融资债将进一步加大未来地方债付息压力且面临一定利率风险，土地财政弱化、地方财政持续承压下，需关注各地特别是弱区域付息压力 前三季度发行特点：节奏提速规模再创新高，“两新”领域占比提升，到期压力下再融资债占比显著上升 专项债发行概况：节奏提速规模创新高，期限缩短成本整体下降 稳增长及偿债压力下三季度发行提速，前三季度共发行地方债逾7 万亿、同比增长11.31%，规模再创新高 发行期限逐季缩短，10年及以上期限占比降至七成 地方债发行成本同比下降但三季度内小幅波动上升，吉蒙贵新4省利差高于15bp 专项债发行结构：再融资债规模创新高，“两新”领域占比提升 稳增长压力下专项债发行仍以新增为主、新增专项债共发行3.45万亿，但占比波动下降；到期压力下再融资专项债大幅增长、共发行1.37万亿，规模创历史新高 财政承压下西部及东北省份再融资专项债占比及借新还旧比例较高，天津（84%）、贵州（56%）再融资专项债占比较高，云南、重庆、天津、安徽等地借新还旧比例较高、均超100% 募投领域继续聚焦市政、交通基建领域，新基建特别是信息网络建设继续发力，用于棚改、旧改的专项债发行节奏加快 www.ccxi.com.cn 专项债用作资本金比例同比回升，约九成投向交通基础设施领域 前三季度，稳增长及到期压力下，地方债发行规模再创新高特别是三季度新增债发行大幅提速，新基建特别是信息网络建设领域发力明显，但新增债完成进度仍不及预期且低于去年同期；同时，较高的到期压力下再融资专项债大幅增加、占比继续抬升，借新还旧比例也有所上升。后续看，四季度或有万亿左右专项债待发行，其中偿还存量债务的特殊再融资专项债将超3000亿元，财政承压下特殊再融资债重启发行需重点关注弱区域未来偿还压力；同时，仍需关注新增专项债后续发行使用进度，警惕基建投资拉动不足、“债务-资产”转化效率偏低的可能，且在募投领域持续扩容中仍需关注新领域项目储备情况及投融资受限的问题。 一、专项债发行概况：节奏提速规模创新高，期限缩短成本整体下降 前三季度，稳增长及到期压力下地方债发行规模再创新高，特别是三季度发行节奏大幅提速，地方债发行达2.7万亿，其中专项债发行近2万亿；发行期限逐季缩短，但10年及以上期限专项债占比仍超七成；发行利率整体波动下降但三季度内小幅抬升，各地发行利差区分度进一步加大；同时国际化进程持续，海南再度赴港发行50亿元离岸人民币地方债。 （一）稳增长及偿债压力下三季度发行提速，前三季度发行规模再创新高 前三季度，经济下行压力较大叠加地方债到期高峰来临的背景下，地方债共发行7.07万亿元，较去年同期增长11.31%，规模再创历史新高；其中一般债2.25万亿元、同比增长15.95%，专项债4.82万亿元、同比增长9.27%，一般债、专项债规模均创历史同期最高水平。伴随第二批地方债新增额度下达，在“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”的 要求下，三季度地方债发行提速、规模达2.70万亿，高于今年前两季度且较去年同期增长超 一倍，其中一般债0.71万亿元、同比增长18.06%，专项债1.98万亿，远高于今年前两季度，是去年同期的三倍、也为历史同期最高水平；剔除中小银行专项债后，新增专项债完成已下达限额（3.7万亿）的86.75%，较上半年加快近30个百分点，但值得注意的是，三季度新增专项债发行进行进度整体不及预期，未完成“9月底前基本发行完毕”的要求，仍有约4000亿元新增专项债未发行。受新增专项债发行提速等带动，今年1-9月基建投资同比增长6.2%，基数效应下增速虽逐月回落，但专项债发行放量仍在一定程度上对基建投资形成支撑。此外，地方债国际化进程持续，海南省于9月在香港再度发行50亿元人民币地方债。本次发行的债券分为2年期、3年期、5年期，其中，2年期为可持续发展债券、3年期为生物多样性主题绿色债券、5年期为蓝色债券，发行规模分别为30亿元、10亿元和10亿元，最终定价利率分别为2.45%、2.53%和2.70%，均为专项债。具体详见附表1。 图1：2021-2023年专项债月度发行走势图2：近5年专项债季度发行走势 16000（亿元）140001200010000 8000600040002000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年2023年 60000（亿元）5000040000300002000010000 0 2019年2020年2021年2022年2023年 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图3：2021-2023年一般债与专项债月度发行规模比较 25000 20000 15000 10000 5000 0 1.8 （亿元） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 年 年年 年 年年 0.0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 年月 年月年月年月年月年月年月年月年月 月 月月 年月 年月年月年月年月年月年月年月年月 月 月月 年月 年月年月年月年月年月年月年月年月 一般债专项债一般债/专项债（右轴） 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 （二）发行期限逐季缩短，10年及以上期限占比降至七成 前三季度地方债加权平均发行期限为13.17年、同比缩短0.13年，其中一般债7.71年、 同比缩短0.34年，专项债15.71年、同比延长0.11年。前三季度专项债期限结构占比仍以20 年期为主（20.86%），但较上半年、去年同期分别回落2.87个、1.36个百分点，次之为30年 期，占比同比回升3.06个百分点至19.91%、但较上半年回落2.21个百分点。值得注意的是，今年以来地方债发行期限逐季缩短。三季度地方债发行期限与一季度、二季度相比分别缩短 3.04年、0.74年，其中专项债缩短幅度更大，较一季度及上半年分别缩短3.94年、2.72年；前三季度10年及以上期限合计占比同比回落3.53个百分点至73.22%，且较上半年大幅回落 9.41个百分点。 图4：2022、2023前三季度各期限专项债发行规模占比 2022前三季度2023前三季度 1年 2年 3年 0.02%0.02%4.36% 30年 19.91% 20年 20.86% 15年 5年 11.38% 7年 11.00% 10年 15.47% 16.98% 2年 0.30% 30年 16.84% 20年 22.22% 1年 0.11% 5年 9.09% 7年 10.07% 10年 16.63% 3年 3.69% 15年 21.05% 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 （三）发行成本整体下降、三季度小幅上行，吉蒙贵新利差高于15bp 受利率中枢波动下行、市场化发行程度提升、发行长期化趋势放缓等影响，前三季度地方债加权平均发行利率同比下降13.76bp至2.90%，其中一般债2.83%、同比下降2.85bp，专项债2.93%、同比下降18.47bp；地方债加权平均发行利差收窄3.38bp至11.57bp，其中一般债11.62bp、同比收窄3.81bp，专项债11.56bp、同比收窄3.19bp。分季度看，受利率中枢波动下行影响，地方债发行利率整体呈波动下降趋势，但三季度内小幅波动上升，9月地方债发行利率较7月、8月分别抬升1.24bp、4.06bp。同时，各地利差差异较为明显、处于6bp~18bp区间，区分度较上半年（7bp~15bp）进一步加大，前三季度除吉林、内蒙古、贵州、新疆外省份加权平均发行利差均位于15bp以内，位于15bp以内省份数量较上半年减少4个，其中北京、浙江、上海、江苏、福建、西藏位于10bp以内，西部地区整体较高、中部及东部地区整体较低，合理反映了区域经济财政实力和债务风险水平。 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 （% 3.2 3.1 3.1 3.0 3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 2.7 （%） （BP）0 -5 -10 -15 -20 地方债一般债专项债 地方债整体 一般债 专项债 2022前三季度2023前三季度同比变化 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图7：2023前三季度各省地方债发行利率与利差 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图6：2022、2023前三季度地方债发行利率比较 图5：2021年来地方债月度发行利率走势 （BP） （%） 2023 2023 2023 2023 2023 2022 2022 2