港股市场展望：曙光中重振旗鼓
策略研究|港股市场策略 曙光中重振旗鼓 港股市场策略展望 领先全球制造业周期的半导体周期已悄悄开启，预示全球新一轮经济扩张的周期即将到来，有利于港股趁势上行。中国经济在稳增长政策下有企稳迹象，但受制于房地产下行拖累消费回升力度，叠加实际利率偏高抑制民间投资，预计2024年中国经济仍倾向“L型”复苏，通胀大概率维持在相对低位一段较长时间，亟待中央加杠杆等有效政策助力，同时期待“活跃资本市场”政策带来的股市财富效应。美联储加息周期基本完结，港股流动性边际好转，企业盈利回升，估值修复空间打开，港股正在积累更多向上势能。 中国经济在崎岖道路上曲折修复，仍待政策注入“强心剂” 恒生指数走势图 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 恒生指数 四季度以来中国制造业PMI新订单指数回升，PPI同比跌幅收窄，工业产成品库存增速及工业企业利润均现改善。2024年预计中国经济随内生需求修复和全球制造业周期扩张内外两个路径，逐渐进入主动补库存。但是由于房地产开启下行周期、地方化债压力拖累财政扩张、居民收入预期未明显改善等结构性因素都令需求回升缓慢，市场信心修复亟待政策注入“强心剂”，2024年关注宽货币政策延续和中央加杠杆，以及“活跃资本市场”的股市财富效应和核心城市“松地产”政策的稳信心效果。 2024年美国经济增速及通胀预计均将逐步回落 美联储2023年抗通胀取得积极成效，劳动力市场温和式放缓，政策紧缩与金融条件收紧对家庭与企业的影响会逐渐浮现，我们预计加息周期已经完结，美国经济增速将在四季度及2024年逐步放缓，通胀同比有所回落。通胀率下行或慢于市场预期从而限制货币政策转 向，预计明年二季度末启动降息并进入降息周期，全年降息50-75个基点，预计10年期美国国债收益率及美元指数将继续小幅下行。 港股流动性将局部改善，预计压力释放呈现“先慢后快”态势 预计2024年美国从加息到降息的周期转换时点或在年中才来临，港股流动性压力释放将呈现“先慢后快”态势。随着美国降息预期交易升温，美元指数走弱，人民币被动升值，港股的估值及流动性的挤压均有望舒缓。预计中国将维持宽货币政策推动融资成本下降，资金有望继续南下继续支撑港股。但2024年FOMC内偏“鹰”派的票委较多，美联储货币政策大幅宽松的机会不高，将对港股估值及流动性的提升空间形成一定约束。 盈利逐渐回稳，估值具修复空间，更多积极因素在积累 恒指盈利预测在今年6月底已见底回升并持续至今，除地产及原材料行业外，其余行业的盈利预测均获不同程度的上修或企稳。港股估值处于历史低点，当前恒生指数及MSCI中国指数未来12个月的预测PE分别为7.7倍及9.0倍，分别处于2016年以来0.5%及0.9%分位数。2024年全球美元流动性出现边际改善，港股的企业盈利有望筑底回升，恒生指数的估值有条件出现修复。我们预计，2024年恒生指数的合理高低波幅在15,300至23,100 点，相当于2024年7.6倍至10.7倍预测PE。基准情境下，给予2024年年底恒生指数目 标价为20,600点，相当于2024年9.6倍预测PE。 策略上，我们看好：（1）防守性较高且具长期配置价值的高分红板块——能源、电信、公用事业；（2）库存周期见底及景气度好转的半导体，供给回暖及AI降本增效的头部游戏厂商，具备产业周期反转机会的消费电子；（3）政策预期低点已过，受惠肿瘤药物景气回暖及健康管理等领域概念的制药及生物医药。另外，建议关注板块机会：（1）受惠中央财政力度加大及海外经济筑底回升的的有色金属及工程机械、受惠降息预期的黄金股；（2）“活跃资本市场”给予券商板块左侧配置机会；（3）消费下沉的高性价比零售股，以及具备出海逻辑的电动汽车相关产业链、纺服。 风险提示：中国房地产市场硬着陆、地方政府债务危机、中美关系恶化 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 近期相关报告 20231103–更新报告：美联储加息暂停叠加企业“盈利拐点”确认，港股春天不远 20231004–更新报告：困扰港股两大因素犹存，但积极因素逐步增加 20230907–更新报告：活跃资本市场举措不断，积极因素在积累 20230802–更新报告：稳预期政策陆续有来，利好主线布局 20230707–更新报告：静待业绩上修，港股下半年料先抑后扬 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 目录 2023年港股开门红后一路承压5 全球经济有望筑底回升6 中国经济在崎岖道路上逐渐修复8 房地产料持续拖累消费回升力度，财政加杠杆已现积极信号9 实际利率偏高致民间投资意愿不足，促降准降息空间打开12 政策聚焦结构调整，“防风险”下有的放矢13 中央主导财政发力，信贷投放更关注“质”13 “防风险”重要性不断提升，保增长诉求正上升14 核心城市地产稳预期，股市财富效应稳信心14 2024美国经济很难“实质性”衰退，Q2末有望迎来降息15 物价增速持续放缓，加息任务已完成15 居民及企业资产负债表稳健，抵御高息环境17 流动性将较2023年局部改善19 南下资金支撑港股抵御外资流出压力19 美元利率见顶，港股流动性边际好转20 美联储或“保险性”降息，但全面宽松的机会不大22 企业盈利逐渐回稳，累积上涨势能23 港股的绝对及相对估值处极端水平，或迎来阶段性修复25 基准情境下2024年恒生指数目标价为20,600点27 行业配置28 中泰国际行业分析师的相关行业具体策略30 可选消费行业30 环保新能源及公共事业32 医药行业34 公司及行业评级定义36 重要声明37 图表目录 图表1：全球主要股市年初至今回报5 图表2：中美利差部分解释港股低迷的表现5 图表3：港股走势与中国国债收益率一致5 图表4：全球半导体周期已筑底回升6 图表5：全球基钦周期也将回升7 图表6：中美经济共振向上利好港股表现7 图表7：中国信贷脉冲指数已连续三个月回升8 图表8：本轮补库存的力度会较弱8 图表9：中国消费者信心仍在磨底9 图表10：历次中国经济复苏周期，房地产的参与不可缺少9 图表11：中国居民杠杆处于历史高位10 图表12：中国居民债务收入比已超越美国2007年房地产泡沫爆破前10 图表13：二手房出售挂牌价指数于2021年见顶回落10 图表14：社零同比增速无法恢复至疫情前10 图表15：1997年中国香港房地产崩盘后消费受到影响11 图表16：2008年日本房地产下行消费受到影响11 图表17：2007年美国房地产崩盘后消费受到影响11 图表18：美国消费支出增速在2007年房地产崩盘下一个台阶11 图表19：中央政府杠杆率较低，有加杠杆空间11 图表20：中国融资利率持续下降12 图表21：中国实际利率不减反增12 图表22：中央财政扩张速度与去年相当13 图表23：地方财政支出相比往年较乏力13 图表24：2024年或仍有降准空间13 图表25：银行净息差压力较大13 图表26：一、二线核心城市带动整体地产销售14 图表27：历次汇金入市基本能够带来一定提振14 图表28：美国制造业在筑底，服务业具韧性15 图表29：美国通胀逐渐下行15 图表30：美国就业市场也在温和放缓15 图表31：美国劳动力市场仍存在约300万个供需缺口15 图表32：今年下半年美国名义与实际利率在快速拉升16 图表33：核心CPI月环比增速对应的预期实际利率*(假设联邦基金利率不变)16 图表34：当前美国实际利率已回到2008年的水平16 图表35：历次加息周期联邦基金利率与通胀顶点差距16 图表36：美国政府加杠杆置换居民及企业债务17 图表37：居民债务占可支配收入比远低于2007年17 图表38：居民偿债比率远低于2007年17 图表39：高收益债利差(%)与2007年时仍有很大距离18 图表40：美国企业债期权调整利差(%)与2007年时仍有很大距离18 图表41：并非每次加息都会引发经济衰退18 图表42：港股通的流量具持续性19 图表43：H股的折让率处于历史高位19 图表44：港股通的持股市值持续增加19 图表45：发达市场的10年期国债收益率大概率见顶20 图表46：美元指数回落有利港股反弹20 图表47：美元指数与恒生指数的负相关性很高20 图表48：离岸人民币似乎出现阶段性底部21 图表49：香港本地资金同比增速有望见底回升21 图表50：美联储暂停加息后主要资产的表现21 图表51：历史上美联储宣布降息时的经济数据22 图表52：2024年FOMC具投票权的鹰派较2023年增加一位22 图表53：恒生指数盈利预测走势23 图表54：MSCI中国指数盈利预测走势23 图表55：恒生指数向前12个月预测EPS持续向上23 图表56：恒生综合行业分类指数盈利预测趋势(1)24 图表57：恒生综合行业分类指数盈利预测趋势(2)24 图表58：全球主要股市的盈利增长预测24 图表59：恒生指数未来12个月的预测PE25 图表60：MSCI中国指数未来12个月的预测PE25 图表61：恒生指数的滚动两年风险溢价25 图表62：MSCI中国的滚动两年风险溢价25 图表63：恒指相对标普500指数的预测PE26 图表64：MSCI中国相对标普500指数的预测PE26 图表65：MSCI中国相对MSCI美国指数的预测PE26 图表66：MSCI中国相对MSCI新兴市场指数的预测PE26 图表67：历年中国名义GDP增长与恒指盈利增长的关系27 图表68：股债收益率差模型预测下的恒生指数目标价27 图表69：中泰国际年度推荐组合29 图表70：年初至今可选消费细分行业股价表现30 图表71：年初至今港股环保、新能源、公共事行业股价表现32 2023年港股开门红后一路承压 2023年初，港股在中国疫情防控等利好政策反转、投资者对中国经济增长预期转强下强劲开局，但在美 联储2023年加息4次，中美利差持续扩大、外资撤离、中国经济慢复苏、房地产市场情况恶化等情况下 反弹势头无以为继，港股的流动性、风险偏好和估值扩张空间在高利率环境下显著承压并延续了2021年以来的弱势。2023年，中美两国经济走向大相径庭，中国经济出现“高开低走”，尽管下半年以来一系列政策不断落实出台，但受制于居民收入预期低迷、民企投资信心不足、房地产债务违约风险、以及地方财政困境拖累财政扩张力度等结构性问题未能有效改善，经济增长恢复动能有待加强。市场原先期待的美国衰退迟迟未见，美国在高利率环境下保持经济增长韧性，港股在中国内生经济复苏偏慢和海外流动性持续紧缩的背景下，年内震荡下行。截至11月30日，恒生指数、恒生科技指数及恒生中国企业指分别下跌14.0%、5.9%、12.9%，表现靠后，大幅跑输欧美及日韩等海外股市。 图表1：全球主要股市年初至今回报 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 来源：Bloomberg，中泰国际研究部*截至11月30日 图表2：中美利差部分解释港股低迷的表现 图表3：港股走势与中国国债收益率一致 恒生指数 中美利差 中国10年期国债收益率 恒生指数 34,000 3.00% 4.90% 39,000 2.00% 4.40% 34,000 29,000 1.00% 3.90% 29,000 24,000 0.00% 3.40% 24,000 -1.00% 19,000 2.90% 19,000 -2.00% 14,000 2013-01-01 -3.00% 2016-01-01 2019-01-01 2022-01-01 2.40% 2013-01-01 14,000 2016-01-01 2019-01-01 2022-01-01 来源：Bloomb
