内地房地产行业2024年展望：重振旗鼓

交银国际研究行业剖析 内地房地产行业 行业评级同步 2023年12月5日 2024年展望：重振旗鼓 展望2024年，预期政策为开发商提供更直接、更长期的支持。隨著需求支撑政策的推出，大部分一二线城市的限制措施已取消。我们相信2024年，更多政策将继续支持领先开发商的流动性，以完成交付和竣工任务。同时，我们预计政府将制定更多长期政策，旨在改善整体房地产库存结构，并保障中低收入群体的住房需要。 预计2024年成交量将出现温和复苏。我们看到一、二线城市成交量趋于稳定，而三线城市的情绪仍有待恢复。我们预计2024年的分化将持续，一二线城市的房地产成交量将恢复5-10%，三线城市则表现不佳。 首选国有企业，部分民营企业可帶來超额收益。三线城市购房者信心相对较低，对民营企业交付项目能力的担忧持续。虽然我们相信国企销售继续跑赢，但我们也预计一些民企能够通过推出更多已竣工项目和处置资产以获得额外流动性来改善销售。 2024年首选股：越秀地产。我们继续选择国有企业，鉴于其强劲的销售 势头和市场份额增长。相比之下，风险偏好较高的投资者可以等待2024年下半年出现更多销售势头反弹的信号，尤其是在三线城市。我们重申越秀地产（123HK/买入）是我们2024年的首选股，因为其估值不高、销售 表现领先、双国企股东在土地储备方面的大力支持，推动未来销售和盈利增长。 主要风险：1）市场复苏慢于预期；2）房价跌幅超出预期；3）大型开发商的债务重组失败。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 华润置地 1109HK 买入 42.82 27.95 3.789 4.144 6.7 6.2 0.70 0.65 5.5 越秀地产 123HK 买入 11.48 7.05 1.128 1.209 5.7 5.3 0.44 0.46 7.8 碧桂园服务 6098HK 买入 16.00 7.10 1.493 1.559 4.3 4.2 0.54 0.50 5.8 中海物业 2669HK 买入 10.80 6.26 0.513 0.655 12.2 9.6 4.29 3.27 2.4 雅生活服务 3319HK 买入 8.22 3.73 1.276 1.441 2.7 2.4 0.35 0.31 7.5 雅居乐集团 3383HK 买入 1.16 0.89 -0.928 -0.965 NA NA 0.06 0.07 0.0 越秀服务 6626HK 买入 5.35 2.57 0.324 0.425 7.2 5.5 1.00 0.89 4.1 时代邻里 9928HK 中性 0.60 0.53 0.158 0.183 3.1 2.6 0.35 0.31 4.9 平均 6.0 5.1 0.97 0.81 4.8 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年12月1日收盘价 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 内地房地产–重振旗鼓3 投资观点与建议3 核心城市出现温和复苏8 预计市场价格总体保持稳定11 国企将进一步扩大市场份额和领先地位，民营企业仍面临压力12 国有企业引领土地市场，民营企业在2023年下半年放缓15 物业管理公司—风险降低，在市场转向时能获得更好的回报16 政策展望19 主要风险20 内地房地产–重振旗鼓 投资观点与建议 我们认为2023年对于中国房地产市场来说是重要的一年。自2022年末以来，中央政府开始加大政策支持力度，销售势头在2023年1季度有所改善。然而，市场基本面在2季度和3季度转变，流动性困境蔓延至龙头民营开发商以及一些国有企业/国企支持的开发商。 中央政府、地方政府以及相关政府部门先后出台了大量的需求侧支持政策，并取消了过去十年大部分一线城市和大多数省会城市实施的限制性措施。楼市迎来拐点，一二线城市成交量企稳。 政策为开发商提供更直接和更长期的支持。展望2024年，我们相信政策重点将继续支持龙头开发商的流动性，以完成交付和竣工任务。同时，我们预期政府制定更多的长期政策，旨在优化整体房地产库存结构，提高中低收入群体的居住质量，包括支持棚户区改造、主要城市的城市更新政策、以及可能的新阶段的保障房开发。 一线城市出现温和复苏。随着过去几个月全面放松和支持政策的出台，我们看到一线城市的成交量温和复苏和企稳，而二三线城市的情绪仍有待复苏。2023年9-10月，一线城市的一手市场成交面积基本恢复到疫情前（2019年）水平，而二/三线城市只达到~60%/40%。我们认为，2024年将延续渐进复苏态势。 国有企业仍处于领先地位。我们预计，部分民营开发商由于销售复苏慢于预期，其经营性现金流不足以支付其偿还债务，债务重组将是出路，而我们认为这会得到政府的支持。然而，债务重组计划需要时间取得多数债权人的同意，我们预计民营开发商在一手市场推动购房者信心仍将面临挑战。因此，我们预计大多数民营开发商的销售复苏仍面临压力，股价因而承压。 另一方面，我们继续预计国企开发商表现出色。国企开发商凭借强劲的销售表现，加上更容易获得低成本资金和融资，有更多机会丰富其可售资源，并可以从陷入困境的民营企业的资产处置中挑选优质资产，以提振土地储备、销售和利润。 2024年全国销售将基本保持稳定。对于全国实体市场，我们预计一、二线城市将温和复苏，预计销售额将分别增长10%和5%。低线城市虽然势头仍然滞后，但由于2023年基数较低、更多的政策支持、以及对棚户区重建的潜在补偿，我们认为销售额降幅约5%。总的来说，我们相信全国销售将在2024年继续保持基本稳定。 国有企业是首选，部分民营企业或能提供超额收益。二三线城市的购房者信心依然有待复苏，对民营开发商交付项目能力的担忧依然存在。我们认为，国企销售表现将继续优异，而进一步政策放松需要时间才能显著提振民营企业的销售额。另一方面，我们认为一些民营企业能够通过推出更多已竣工项目、处置资产以换取额外流动性，或与国企开发商合作激活其部分土地储备，来提高销售额。此外，拥有更多收租项目的民营企业通过发行中国房地产投资信托基金 （C-REIT）将商业资产分拆，也可能成为解决流动性问题的额外催化剂。 物管公司减少了对关联方的依赖。过去，物管行业的估值与房地产开发商的估值高度相关，这是由于前者的收入和利润对后者高度依赖，包括：1）来自母公司项目的物业管理收入；2）为母公司提供高利润增值服务，如项目咨询、代理和销售中心管理服务。随着市场调整，母公司和关联方对大多数物管公司的收入贡献在2023年上半年已降至不足15%。同时，我们还注意到，根据大多数物管公司2023财年上半年的业绩，来自周期性较强的业务部门，即非业主增值服务的收入贡献已降至10%以下。随着收入和利润对周期性业务的依赖减少，我们预计2024年物管公司的收入增长将恢复，利润率趋于稳定。我们还预计，2023年业绩（将于2024年1季度公布）将释放更强力的基本面改善信 号，物管公司在2024年将逐步获得重估。 投资建议。虽然很难确定重估的时点，但我们看到大多数民营开发商已经违约或正在进行债务重组，我们认为股价已经在很大程度上反映了偿付能力风险。对于风险偏好较低的投资者，我们建议选择销售势头强劲和市场份额增长的国企。相比之下，风险偏好较高的投资者可等待2024下半年更多销售势头反弹的信号，特别是在二三线城市。 1.风险偏好较低：选择销售执行力强、土地储备充足的国有企业。我们看到国企2023年至今仍然能够保持销售势头，销售增长继续跑赢。由于销售收入回款更多、融资渠道更畅通、融资成本更低，国企在补充土地储备和从陷入困境的开发商收购资产中处于更有利位置。我们相信，年内销售执行力强劲且土地储备充裕的开发商将继续受益于充足的可售资源，以维持销售增长及长期盈利前景。 我们重申越秀（123HK/买入）是我们2024年的首选股，因为其销售表现领先，双重国企股东在土地储备的强力支持，可支持公司未来的销售和收益，且估值不高。同时，我们亦看好华润置地（1109HK/买入），因其强大的销售执行力及独特的产品组合可同时推动销售及经常性收入。我们相 信日渐成熟的C-REIT制度也会成为另一个潜在的催化剂，为华润置地提供一个额外的渠道，将其成熟的投资物业组合货币化。 2.风险偏好较高：等待销售改善信号，以及估值最低的民企龙头的重估。大部分民营开发商在2023年首十个月的销售额同比仍下降，降幅30-50%。民营开发商目前市盈率约为0.1-0.2倍，而2008年和2011-12年的历史低谷估值约为0.3- 0.4倍，我们认为重估的空间很大。我们建议投资者关注1）春节假期后2024年2月/3月的销售恢复情况；2）二三线城市销售势头回升的信号；以及3）主要开发商的债务重组进展，包括恒大、旭辉和世茂。 图表1:行业资产净值折让 40(%) 20 资产净折让 +1标准差 自2009年平均 -1标准差 资产净折让:66.4% 0 0) 0) 0) (2 (4 (6 03年12月 04年12月 05年12月 06年11月 07年11月 08年11月 09年11月 10年11月 11年10月 12年10月 13年10月 14年10月 15年10月 16年10月 17年9月 18年9月 19年9月 20年9月 21年9月 22年9月 23年8月 (80) 资料来源：彭博，交银国际*截至2023年12月1日 图表2:内地房地产行业前5大涨跌股（按2023年初至今总回报） 升幅/跌幅前5名及年初至今回报(%) 深国际保利 越秀地产华润置地 瑞安国企指数内地房地产中骏集团 世茂恒大 恒盛地产 景瑞 (100)(80)(60)(40)(20)0 资料来源：彭博，交银国际*截至2023年12月1日 图表3:中国内地开发商估值 公司名称 股票代码 交银国际 1/12/2023 市值 ——市盈率—— ——市账率—— ——收益率—— 评级 价格 23E 24E 23E 24E 23E 24E (港元) (百万港元) (x) (x) (x) (x) (%) (%) 国有企业华润置地 1109HK 买入 27.75 197,884 6.29 5.80 0.69 0.64 5.77 6.18 万科 2202HK 未评级 7.69 136,404 4.32 4.48 0.33 0.32 8.38 8.29 中海外 688HK 未评级 14.16 154,980 5.68 5.20 0.39 0.36 5.36 5.79 越秀 123HK 买入 6.92 27,856 5.41 5.06 0.46 0.44 7.38 7.93 绿城 3900HK 未评级 8.1 20,509 3.93 3.49 0.47 0.42 8.02 8.44 中国金茂 817HK 未评级 0.82 11,070 4.97 4.29 0.19 0.19 7.22 9.75 中海弘洋 81HK 未评级 2.51 8,934 2.61 2.53 0.25 0.24 8.21 8.41 平均 4.4 4.1 0.4 0.4 30.2 31.7 民营企业龙湖 960HK 未评级 13.62 89,780