公司深度报告：出口业务复苏可期，自有品牌乘风而起

公司研究 2023年06月05日 公司深度 买入（首次覆盖）佩蒂股份（300673）：出口业务复苏可 期，自有品牌乘风而起 证券分析师 姚星辰S0630523010001 农林牧渔 yxc@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 65% 50% 36% 22% 8% -6% -20% -34% 22-0522-0822-1123-02 佩蒂股份沪深300 相关研究 宠物咬胶龙头，自有品牌蓄势待发。佩蒂股份成立于2002年，为中国宠物咬胶龙头企业。 总股本(万股) 25,342 流通A股/B股(万股) 16,373/0 资产负债率 33.90% 市净率(倍) 2.11 净资产收益率(加权) -2.03% 12个月内最高/最低价 25.13/12.84 主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、宠物营养肉质零食、宠物主粮等宠物食品。公司以海外ODM业务为主，同时积极开拓国内市场发展自有品牌业务，拥有“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”等多个自主品牌。2022年公司实现归母净利润1.27亿元，同比增长111.81%；2023年一季度，公司实现归母净利润-0.38亿元，同比下降233.36%，主要由于海外库存调整。 宠物食品行业发展迎来新机遇。（1）美国宠物食品市场：根据欧睿，2010-2022年，美国宠物食品市场规模CAGR达5.54%。零食以及湿粮增速较快，高端宠物粮占比不断提升。高端猫粮占比从2017年48%提升至2022年55%，高端狗粮从2017年51%提升至2022年 58%。美国宠物食品市场稳步增长，消费升级趋势显著。（2）中国宠物食品市场：根据中 国宠物行业白皮书，2018年-2022年，中国宠物食品市场规模CAGR达11.4%。我国宠物食品竞争格局分散，2021年CR5仅为17.4%。国内宠物食品公司异军突起，凭借精准的线上营销模式以及产品高性价比优势不断抢占市场，国内企业市占率有望逐步提升。 代工业务稳健发展，海外产能带来新增量。公司ODM营收稳步增长，与海外龙头供应商紧密合作，品谱为公司第一大客户。公司通过自建、收购布局海外产能。海外工厂中，越南工厂运营成熟，2022年越南三家工厂合计实现净利润1.47亿元。柬埔寨爵味进入产能爬坡阶段，包括0.92万吨宠物休闲食品新建项目和0.2万吨扩建项目，合计产能1.12万吨。在新西兰，年产4万吨的高品质干粮产线已经建成；年产3万吨湿粮产能在建中，预计2023年年底建成。预计随着新西兰主粮和柬埔寨零食产能的陆续投产，公司有望获得业务增量。 自有品牌差异化竞争，线上线下全线布局。公司在国内市场实施多品牌策略，发力大单品积极推动自有品牌的市场拓展。同时，公司积极研发并不断推出新产品，并基于在宠物零食领域的经验，向宠物主粮等产品拓展。今年以来，爵宴和好适嘉继续保持较快增速。公司在国内市场采用线上线下全渠道布局，重点向线上倾斜，聚焦自有品牌，打造符合中国市场特点的畅销爆品。同时，公司积极探索创新服务，打造宠物多元化平台。预计随着公司加大国内市场的开拓力度，自有品牌收入快速提升，公司品牌影响力持续扩大。 盈利预测：我们预计，随着出口业务的逐步改善和自有品牌的不断发力，以及产能利用率的提升，公司业绩有望持续改善。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.11亿元、1.54亿元和1.93亿元，EPS分别为0.44元、0.61元和0.76元。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外经营风险，劳动力成本增加风险。 盈利预测与估值简表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 1339.85 1270.89 1731.80 1924.00 2291.66 2714.69 同比增速(%) 32.88% -5.15% 36.27% 11.10% 19.11% 18.46% 归母净利润(百万元) 114.83 60.02 127.12 110.73 153.50 193.34 同比增速(%) 129.62% -47.73% 111.81% -12.89% 38.62% 25.95% 毛利率(%) 25.51% 22.93% 22.30% 23.93% 24.93% 25.33% 每股盈利(元) 0.45 0.24 0.50 0.44 0.61 0.76 ROE(%) 7.11% 3.37% 6.68% 5.53% 7.16% 8.34% PE(倍) 31.65 60.55 28.59 32.82 23.67 18.80 资料来源：iFinD，东海证券研究所，数据截止2023年6月5日 正文目录 1.宠物咬胶龙头，自有品牌蓄势待发5 1.1.股权结构稳定，股权激励彰显管理层信心5 1.2.坚守品质二十载，打造全球化供应链6 1.3.海外库存调整，2023年Q1业绩承压7 2.宠物食品行业发展迎来新机遇9 2.1.美国宠物食品规模稳步增长，零食产品增速较快9 2.2.中国宠物食品市场快速增长，消费升级驱动行业发展11 2.3.国外品牌占领头部，国产品牌异军突起14 3.代工业务稳健发展，海外产能带来新增量15 3.1.核心客户紧密合作，ODM业务稳步增长15 3.2.海外产能陆续投产或带来新增量17 3.3.供应链全球化提升成本竞争优势18 4.自有品牌差异化竞争，线上线下全线布局19 4.1.打造多品牌矩阵，发力大单品19 4.2.线上线下全渠道布局，提升品牌影响力21 4.3.研发优势铸就长期成长21 5.探索创新服务，打造宠物多元化平台23 6.盈利预测与投资建议23 6.1.盈利预测23 6.2.可比公司估值24 7.风险提示24 图表目录 图1佩蒂股份股权结构及主要子公司5 图2公司发展历程7 图3公司营业收入7 图4公司归母净利润7 图5公司营收占比按产品分8 图6公司营收占比按销售区域分8 图7公司毛利率和净利率8 图8产品毛利率8 图9国内外销售毛利率9 图10公司各项费用率9 图11美国宠物行业市场规模（亿美元）9 图12美国宠物食品市场规模（亿美元）9 图13美国宠物食品销售渠道10 图142022年美国宠物食品市场品类结构10 图15宠物食品（猫狗）销售额以及增速（亿美元）10 图16宠物食品（猫）干粮、湿粮低中高端占比10 图17宠物食品（狗）干粮、湿粮低中高端占比10 图18常见牙齿疾病11 图19中国宠物行业市场规模测算12 图20中国宠物食品市场规模测算12 图21中国宠物零食市场规模测算12 图22犬猫数量（万只）12 图23犬猫单只每年消费额（元）12 图242019年不同国家养宠家庭渗透率对比12 图25中国居民可支配收入13 图2665岁以上人口占总人口比重13 图27全国平均家庭户规模13 图28全国人口出生率13 图29主粮决策因素top514 图30犬零食决策因素top514 图31咬胶对宠物健康有利14 图32中、美周工作时间（小时）14 图332021年中美日宠物食品行业格局15 图34国产品牌接受度高15 图352012年中国宠物食品行业格局15 图362021年中国宠物食品行业格局15 图37公司前五大客户销售额及占比16 图382022年公司前五大客户明细16 图39ODM及经销营收17 图40不同销售渠道占比17 图41公司全球化经营布局18 图42公司2022年营业成本构成19 图43公司前五大供应商占比19 图44爵宴线上销售情况20 图45好适嘉线上销售情况20 图46爵宴在线上狗零食中市占率20 图47公司国内市场收入情况20 图48公司渠道布局21 图49网络大V直播带货21 图50公司研发费用及增速22 图51研发费用占比22 图52公司核心竞争力22 图53上海PAWDAY人宠生活潮流店23 图54杭州“宠这里”宠物文化创意街区23 表1股权激励、员工持股计划考核目标6 表2公司核心客户16 表3公司主要子公司及业绩情况17 表4佩蒂股份产能测算18 表5公司主要自有品牌20 表6研发投入项目22 表7公司主要业务营收拆分及预测（百万元）24 表8可比公司估值24 附录：三大报表预测值25 1.宠物咬胶龙头，自有品牌蓄势待发 佩蒂股份成立于2002年，为中国宠物咬胶龙头企业，2017年于创业板上市。公司主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、宠物营养肉质零食、宠物主粮等宠物食品。公司当前采取“一体两翼”的发展战略，稳固ODM业务、发展OBM业务、培育创新业务，坚持双核、双向协同发展，坐稳中国研发和中国制造，积极拓展外部发展空间。目前，公司拥有“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”、“SmartBalance”等多个自主品牌。 1.1.股权结构稳定，股权激励彰显管理层信心 公司实际控制人为陈振标、郑香兰，共同持股34.63%，股权结构稳定。根据2023年一季报，股东陈振标与股东郑香兰为夫妻关系，共同为公司实际控制人，共同持股34.63%。公司第二大股东陈振录（持股11.15%）与实际控制人陈振标为兄弟，具有一致行动关系。公司通过股权激励和员工持股计划绑定高管以及核心人员，发展目标彰显管理层信心。 管理层经验丰富，公司专注品质与创新。公司董事长陈振标带领公司深耕宠物行业30年，凭借坚守品质、不断创新、坚守信誉的理念带领公司迅速成长。陈振标同时也是中国礼仪休闲用品行业协会副理事长、中国检验检疫协会宠物食品分会副会长、浙江进出口宠物食品用品行业协会会长。公司高管经验丰富，负责各核心业务，公司国内、国外业务增长迅速，彰显团队管理能力以及市场洞察能力。 公司2022年推出股权激励计划和员工持股计划，股权激励计划拟授予激励对象的限制 性股票数量为258万股，约占公司总股本的1.02%，激励对象为核心骨干246人。员工持 股计划持股规模不超过152万股，约占公司总股本的0.6%，总人数不超过97人。本次计划设立较高的业绩考核指标，绑定核心人员留住公司人才的同时发挥员工积极性，推动公司发展。 图1佩蒂股份股权结构及主要子公司 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表1股权激励、员工持股计划考核目标 解锁/归属期业绩考核目标 第一个 公司需满足下列两个条件之一： 1、以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于20%； 2、以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于100%。 第二个 公司需满足下列两个条件之一： 1、以2021年营业收入为基数，2022年-2023年营业收入累计值增长率不低于160%； 2、以2021年净利润为基数，2022年-2023年净利润累计值增长率不低于340%。 第三个 公司需满足下列两个条件之一： 1、以2021年营业收入为基数，2022年-2024年营业收入累计值增长率不低于330%； 2、以2021年净利润为基数，2022年-2024年净利润累计值增长率不低于600%。 资料来源：公司公告，东海证券研究所 1.2.坚守品质二十载，打造全球化供应链 公司以领先行业的制造水平绑定海外大客户。目前公司咬胶产品已经升级至第5代，而 宠物市场已经步入成熟的美国仅为第3代。在自有品牌方面，公司积极开拓线上、线下渠道， 夯实全渠道发展战略。公司2020年非公开发行股票募集资金筹建新西兰工厂突围国内宠物主粮赛道。凭借优质的原产地原料、科学的配方以及公司建立的渠道优势，有望在行业格局尚未清晰前占据先发优势。 2002-2010：公司成立于2002年，坐落于“中国皮都”温州平阳县水头镇。创立之初，主要通过ODM/OEM海外代工的方式出口宠物咬胶产品，凭借优秀的创新能力和质量水平逐渐从OEM转变为ODM并获得国外大客户的青睐。公司取得各项专利并参与了宠物咬胶国家标准的制定。2006年公司100亩生产基地投产，成立江苏康贝。 2011-2017：公司咬胶产品不断更新迭代，ODM业务增长迅速。为了实现全球化供应，公司在越南设立工厂，凭借原材料、