郑州城投观察：筚路蓝缕，以启山林

证券分析师 固定收益专题 郑州城投观察：筚路蓝缕，以启山林 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年12月07日 研报要点： 近年来，郑州重在打造国际综合交通枢纽和物流中心，也获得了较多国家战略成绩，如电子商务综合试验区落地郑州、郑州为国家中心城市、自由贸易试验区落地河南、郑州为中原城市群“一核四轴四区”中的“一核”等。我们也能看到，在多个年份，郑州的三产投资规模及增速显著高于二产，使得郑州的产业结构逐渐由二产主导调整为以金融、房地产和批发零售业等为核心的三产（16年三产占比首次超过二产），但在疫情、洪水等事件和宏观大背景下，郑州的三产受到一定冲击。 此外，出口下滑是郑州经济失速的重要因素。22年郑州出口总值3596.3亿元，占GDP比重为28%。但受全球智能消费电子产品需求下滑影响，以生产苹果手 机为主导的电子信息产业随之受挫。23年1-7月，在疫情防控政策优化后，郑州的工业生产和居民消费等指标有所提升，但出口恢复不明显。 制造业方面，郑州工业体系完整，但竞争优势不够明显，企业规模偏小；郑州已形成电子信息、汽车、装备制造、新材料、现代食品、铝及铝精深加工6个千亿级主导产业集群，但普遍毛利率不高，产业链有待升级。 郑州城投的有息债务在13-16年和18-21年大幅增长，与债务增长对应的是大量的地铁、高速公路等基础设施建设。随着产业的不断发展，郑州对省内人口虹吸效应明显，18年末郑州首次跨入千万人口城市行列。人口的流入，也提升了房地 产市场的热度，房地产占据了较大规模的投资额。 近年来，郑州人口增长速度下降，叠加地产行业整体深度调整等因素，近年郑州地产形势严峻：自19年开始，郑州的商品房销售面积逐年下滑。 根据郑州十四五规划，郑州后续除了继续做强服务业等第三产业，对制造业的重视程度明显提升，22年郑州第二产业投资增长31.7%，其中，工业投资增长32.5%，同期第三产业投资下降14.2%。比较明显是郑州在汽车等领域做出较多努力，如积极引进比亚迪进入航空港等。 市本级平台方面，航空港投资、郑州地产、郑发集团和郑州地铁的有息债务规模较大，但除航空港投资外，其余三个主体债务对债券筹资的依赖程度不高；航空港投资债务规模大、债务增速高，短期债券性价比高，但长期应着眼于具体产业 的落地和运营情况。区县方面，从税收规模和居民收入来看，金水区三产发达、 税收规模大、消费能力强，可关注金水投资和金水控股。巩义市和新郑市近年来 经济表现较好，其中新郑市可关注政通公司和新郑投资。郑东新区发展已较为成熟，也是以第三产业为主，对应平台可关注东龙控股。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.郑州基本面3 1.1.历史回眸：二产占主导→国际交通枢纽门户和物流贸易中心3 1.2.餐饮住宿、批发零售等第三产业6 1.3.地产折戟的三年7 1.4.工业现状：体系完整，但竞争优势不明显9 1.5.全球智能消费电子产品需求下滑10 1.6.近年经济财政表现11 1.7.未来有哪些看点12 2.郑州市辖区县12 3.投资策略14 风险提示16 信息披露17 图表目录 图1:郑州大事记3 图2:郑州标志性事件4 图3:郑州市空间布局5 图4:郑州GDP及一二三产情况5 图5：18-22年郑州市批发和零售业销售额6 图6：郑州批发和零售业近年GDP变动情况6 图7:郑州金水区批发和零售业企业数量情况6 图8:18年河南人口净流入情况7 图9:18-22年郑州市常住人口及增长速度（万人，%）8 图10:房地产开发投资完成额累计同比（%）8 图11:郑州地产销售及开发投资9 图12:河南21年各市工业利润及利润率10 图13:郑州21年规上工业企业营收分布10 图14:郑州进出口额11 图15:郑州2016-2022年手机产量11 图16:郑州下辖各区域三产占比（%）13 图17：郑州城投收益率走势15 图18：郑州城投收益率走势（续）15 图19:河南省信用债发行情况16 表1：郑州市上市公司市值分布12 表2：郑州市各区县财政情况13 表3：郑州城投有息债务走势（列举-亿元）14 表4：23年上半年河南新发债（列举）15 表5：地市城投平台收益率对比15 1.郑州基本面 1.1.历史回眸：二产占主导→国际交通枢纽门户和物流贸易中心 1984～1994年：郑州的第二产业占主导地位。1996年，江泽民在郑州视察工作时题词:“把郑州建设成为社会主义现代化商贸城市”。由此开始了三产商贸转型，到2000年底，郑1州建成了功能完善、交易规范的农产品期 货和现货市场，先后建成了建材、水果、纺织等大型专业批发市场，其中汽车交易市场年交易量约占全国生产量的1／10。此后郑州围绕交通、商贸等定位发展，同时高速等配套基础设施快速建成，中国（河南）自由贸易试验 区的申请也提上日程。 14年至17年，郑州的三产投资规模及增速显著高于二产：如17年郑州 二产完成投资1354.2亿元（-8.9%），三产完成投资6135.5亿元（+13%）， 三产投资规模是二产的4.5倍。三产较高的投资使得三产各项数据表现突出： 如“十三五期间”（16-20年）郑州的一二三产业比重由2.1∶49.6∶48.3调 整为1.3∶39.8∶58.9。第三产业分行业来看，08年增加值位列前三的是交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业与金融业，到20年位于前三的是金融业、房地产业与批发和零售业，随着郑州的前期产业发展以及与国家的宏观经济周期，郑州的金融业和房地产业发展很快。 除了商贸定位外，郑州也发力制造业；近年，郑州除了要打造国际综合交通枢纽和物流中心，也计划建立全球智能终端(手机)制造基地；制造业里计算机电子信息行业一枝独秀。但同时汽车制造业增速一般，其规上工业增 加值在20年被有色金属冶炼行业超过。 图1:郑州大事记 1https://zzrb.zynews.cn/html/2008-05/27/content_918939.htm 资料来源：中国（河南）自由贸易试验区郑州片区官网，德邦研究所制作 图2:2郑州标志性事件 资料来源：中国（河南）自由贸易试验区郑州片区官网，德邦研究所制作 2https://www.zzftz.gov.cn/zzdsj.jhtml 图3:郑州市空间布局 资料来源：国土空间规划公众号，《郑州市国土空间总体规划（2021-2035年）》，德邦研究所 注：“构建“中心城区、近郊组团、远郊组团、重点镇、一般镇”五级城镇体系，支撑郑州国家中心城市能级提升与空间网络构筑”。 图4:郑州GDP及一二三产情况 资料来源：企业预警通，德邦研究所 1.2.餐饮住宿、批发零售等第三产业 郑州第三产业占比高，但近三年增速不高。截至21年底，郑州公有制工 业企业和非公有制工业企业分别为211个和2323个;其中非公有制工业企业又以小型企业为主。分行业来看，郑州制造业、建筑业、教育和批发零售业等行业吸纳就业人口相对多。郑州2022年批发业零售额573.3亿元，比上年下降2.9%；零售业零售额3755.8亿元，比上年下降3.1%3。在多种因素下， 第三产业受到一定冲击。 图5：18-22年郑州市批发和零售业销售额图6：郑州批发和零售业近年GDP变动情况 资料来源：郑州市历年公报整理，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 注：19年缺失，政府官网未公布。 图7:郑州金水区批发和零售业企业数量情况 资料来源：Wind，德邦研究所 3https://tjj.zhengzhou.gov.cn/tjgb/7051390.jhtml 1.3.地产折戟的三年 郑州城投有息债务在13年-16年和18年-21年大幅增长，这期间，对应的是大量的地铁、高速公路等基础设施建设。 郑州市作为国家中心城市，随着富士康等企业引进、基础设施建设不断完善，对省内人口虹吸效应明显：18年，河南人口全省人口仍属于净流出状态，但郑州虹吸效应明显。18年末郑州市常住人口为1014万人，首次跨入 千万人口城市行列，也超过南阳市成为河南省常住人口最多的城市；河南省内跨市流动人口中的59.8%流入到郑州市；外省流入河南的人口中的36.8%流入到郑州市。 人口的流入，也提升了房地产市场的热度：13年-17年，郑州房地产开发投资额增速高，近年增速有所下降。但郑州近年人口增长速度下降，叠加地产整体深度调整，郑州房地产市场下行：销售方面，14年至18年，郑州商品房销售面积呈现增长态势，但自19年开始，商品房销售面积逐年下滑。 图8:18年河南人口净流入情况 资料来源4：21世纪经济报道，德邦研究所 4https://finance.sina.com.cn/roll/2019-06-18/doc-ihxvchpr4247609.shtml 图9:18-22年郑州市常住人口及增长速度（万人，%） 13003% 3% 2% 1% 1% 12803% 1260 2% 1240 2% 1220 1% 1200 11801% 1160 0% 20182019202020212022 常住人口增速-右轴 资料来源：郑州市统计年鉴，德邦研究所 图10:房地产开发投资完成额累计同比（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图11:郑州地产销售及开发投资 资料来源：郑州统计局，德邦研究所 1.4.工业现状：体系完整，但竞争优势不明显 郑州工业体系完整，但竞争优势不够明显，企业规模偏小： 郑州已形成电子信息、汽车、装备制造、新材料、现代食品、铝及铝精深加工6个千亿级主导产业集群，主导产业产值占规上工业比重达83.3%。 西安经济体量与郑州相近，但截至目前，西安上市公司数量为55家，郑 州为32家（包含新郑市），整体上郑州上市公司数量少。尽管郑州近年工业增加值逐年稳步上升，然而工业企业利润却逐年下降，郑州的产业依旧处于初步加工阶段，竞争优势不强，毛利率不高。 22年郑州第二产业投资增长31.7%，其中，工业投资增长32.5%，同期第三产业投资下降14.2%；23年1-7月，郑州的工业投资也保持高速增长，尤其是汽车制造业和专用设备制造业。 图12:河南21年各市工业利润及利润率 资料来源：郑州市人民政府官网整理，德邦研究所 图13:郑州21年规上工业企业营收分布 资料来源：郑州统计年鉴，德邦研究所 1.5.全球智能消费电子产品需求下滑 出口下滑是郑州经济失速的重要因素。22年郑州出口总值3596.3亿元，占GDP比重为28%。但受全5球智能消费电子产品需求下滑影响，以生产苹 果手机为主导的电子信息产业随之受挫。22年，郑州手机产量约为1.54亿部，同比下降；同期郑州进出口总额同比增速由上年的27%下降至-1%。23年1- 7月，郑州出口数据未见明显改善。 5https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_23855719?commTag=true 图14:郑州进出口额 资料来源：企业预警通，德邦研究所 图15:郑州2016-2022年手机产量 资料来源：郑州市人民政府官网，郑州